平安首经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力。继一(yī)季度“天量”投放(fàng)后，2023年(nián)4月(yuè)社(shè)融(róng)增长明显降温(wēn)，比去年4月疫(yì)情冲击期间(jiān)创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社融骤降的主要拖(tuō)累在于人民币信贷增势(shì)放缓(huǎn)， 4月降(jiàng)至2008年(nián)以来历史同(tóng)期的次(cì)低点（仅(jǐn)略高于2022年同期(qī)）。表(biǎo)外融资和直接融资基本(běn)延续(xù)了一季(jì)度的格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小幅正(zhèng)增长(zhǎng)；未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票较去(qù)年同(tóng)期(qī)降幅(fú)收(shōu)窄(zhǎi)；2）企业直接融资(zī)较(jiào)去年同(tóng)期有所下降，主因债(zhài)券到期规模较大。3）政(zhèng)府(fǔ)债融资规模(mó)同比多增，但需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下(xià)发剩余批次的地方债额(é)度，期(qī)间空档可(kě)能拖累(lèi)政(zhèng)府债融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增量明显弱于历(lì)史同(tóng)期均值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居(jū)民短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新增(zēng)人民币贷款的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售不振(zhèn)使其增量不足，居(jū)民(mín)预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但(dàn)基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出(chū)企业信贷需求(qiú)不足(zú)的(de)结(jié)论。一(yī)方面(miàn)，企业中长期贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创历史(shǐ)同期新(xīn)高，仍能有(yǒu)效发力；另一方面，表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比），也意(yì)味着目前企业贷(dài)款需求或许尚可。此外(wài)，4月初以来存(cún)款利(lì)率市场(chǎng)化改革较快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临的净(jìng)息(xī)差压力，增强其支持实体经济(jì)的(de)可持续性，能够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数据(jù)看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前(qián)4个(gè)月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走(zǒu)势(shì)影响较大，或是驱动其变化的主(zhǔ)因(yīn)。在贷款扩张的同(tóng)时(shí)，企业存(cún)款也有(yǒu)边际改善。2）M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回落。4月居民资产再(zài)配置，银行理(lǐ)财规模重回(huí)扩张，对M2形成(chéng)拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数变化也有较强(qiáng)影响。3）居民存款同比少增。考虑到(dào)4月多家中小银行(xíng)下调挂牌存款(kuǎn)利率、银行理财市(shì)场(chǎng)火热、居民提(tí)前偿还房(fáng)贷规模(mó)较高，其驱动因素更多是家庭资(zī)产的再(zài)配置，流(liú)向消费规模可能较为有(yǒu)限(xiàn)。4）4月财政存款同(tóng)比大(dà)幅(fú)多增，但结合基建相关(guān)高频开工率和重(zhòng)大项目开工(gōng)金(jīn)额数(shù)据看，财政对实(shí)体经(jīng)济支持力度可(kě)能有所减弱。从4月金融(róng)数据看，房地产恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能(néng)导(dǎo)致(zhì)中国经(jīng)济(jì)环比增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减。

　　目前社(shè)融(róng)增速回升幅(fú)度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实体经济的支持还(hái)是比(bǐ)较(jiào)有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指(zhǐ)数），10％的社融增速也应(yīng)足够与之匹配。我们认(rèn)为，后(hòu)续需(xū)通(tōng)过财政(zhèng)加力、促(cù)进房地产修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大总(zǒng)需(xū)求(qiú)，夯实经济回(huí)升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资(zī)规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多(duō)增2873亿元；社(shè)融存量同比增(zēng)速持平于上月的10％。考虑到(dào)去年同期疫(yì)情多点散发、社融一(yī)度触“冰(bīng)”的低基数效应，以及(jí)今年(nián)一季度“开门红(hóng)”期(qī)间社融月均同比多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有(yǒu)所(suǒ)显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月(yuè)人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以来历(lì)史(shǐ)同期(qī)的次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益于(yú)出口(kǒu)边际回暖(nuǎn)、人民(mín)币汇率相(xiāng)对稳定，4月(yuè)外币贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外融资和直接融资基(jī)本延续了一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比缩量，继续(xù)小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月企业(yè)债融资、非金融(róng)企业境(jìng)内股票融(róng)资分别(bié)同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年(nián)春(chūn)节后(hòu)，企(qǐ)业贷款发(fā)行规模(mó)持续(xù)高于去(qù)年同(tóng)期，但(dàn)到期偿还(hái)也迎来高峰(fēng)，对净融资构成拖累。截(jié)至2023年一季度末(mò)，2022年10月推出的500亿(yì)元民营企业债券融(róng)资(zī)支持(chí)工(gōng)具（第二期）尚未开始投(tóu)放使用(yòng)，相关政策支持还有待落(luò)地。

• 　　二(èr)则(zé)，政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债融资规模较去年(nián)同期累计多增(zēng)3114亿元。以财政预算(suàn)数据看，2023年政府债融(róng)资的总体(tǐ)规模(mó)与去年相当。但不同之处在(zài)于(yú)，2022年在3月底就已经下(xià)达(dá)剩余批次的新增地方债额度，而2023年截至5月(yuè)上(shàng)旬仍未下(xià)发(fā)剩余(yú)批次的(de)地方(fāng)债额(é)度，且(qiě)提(tí)前批(pī)的剩(shèng)余(yú)发行额度不及万亿。如果(guǒ)近期下达(dá)地方债额(é)度(dù)，按照往年节(jié)奏，经过(guò)地方政府项目额度(dù)分配(pèi)、预算调整程序，剩(shèng)余批(pī)次地(dì)方债(zhài)可(kě)能至6月(yuè)中下旬才能(néng)发(fā)出(chū)，期间的“空档”可能(néng)会拖累政府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多增，持续(xù)对(duì)社融构成(chéng)小幅支(zhī)撑(chēng)。其(qí)中，委托贷款和信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)单月小幅新(xīn)增，相比去年同(tóng)期分别(bié)多增85亿元(yuán)、少(shǎo)减734亿(yì)元(yuán)。在表内(nèi)票(piào)据贴现减少的情况(kuàng)下，未(wèi)贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民(mín)端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比去(qù)年同期低点(diǎn)仅(jǐn)略有多增(zēng)，相比18年-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各(gè)分(fēn)项从强到弱(ruò)排序(xù)，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款(kuǎn)单(dān)月净偿还规(guī)模(mó)达历史新(xīn)高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷(dài)人类的菊花能扩大到多少，人类的菊花是什么款同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年同(tóng)期均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前期亮眼(yǎn)表现，同比大(dà)幅多增4071亿(yì)元，且创(chuàng)历史同(tóng)期新高。

　　总体看，新增人民币贷(dài)款(kuǎn)的最大问题仍然在(zài)于居民中长期(qī)贷款，房(fáng)地产销售低迷使其增(zēng)量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿(cháng)还存量房(fáng)贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。基于4月这个(gè)信贷投(tóu)放传统淡季(jì)的数(shù)据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同期新高，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内(nèi)票据(jù)维持(chí)低增长（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内票据高增长(zhǎng)形(xíng)成(chéng)对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月初(chū)以来存款利率市场化改革(gé)较快推进(jìn)，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净(jìng)息(xī)差(chà)压力，增(zēng)强(qiáng)其支持(chí)实体经济的(de)可持续性，能够为(wèi)企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的(de) 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面(miàn)，从历史规律看(kàn)，每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势(shì)的影响较(jiào)大，这(zhè)可(kě)能(néng)是驱动其变化(huà)的主要原因。另一方面，在企业(yè)贷款扩张的同时(shí)，企业存(cún)款也有(yǒu)边际改善，4月新(xīn)增规模约1408亿元(yuán)，而(ér)21年(nián)、22年4月企业存款均在(zài)减少。

　　M2同比增速有所回落。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另(lìng)一方面，人类的菊花能扩大到多少，人类的菊花是什么g>居民资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存(cún)款(kuǎn)出现了(le)2022年3月(yuè)以来的(de)首(shǒu)次同比少增，其驱动因素更(gèng)多(duō)是(shì)家(jiā)庭(tíng)资产的再配置，流向消费(fèi)的规(guī)模可能较为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)（据融(róng)360监(jiān)测数据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年(nián)期(qī)存款(kuǎn)平均(jūn)利率分(fēn)别环比(bǐ)下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居(jū)民提前偿还房贷规模较高（4月居民中(zhōng)长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月(yuè)财(cái)政存款同比大幅多(duō)增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定影响。但(dàn)结(jié)合(hé)其他(tā)指标(biāo)看，财政(zhèng)对实(shí)体经(jīng)济(jì)的支持力(lì)度可能(néng)有所减弱，基建(jiàn)投资相关的高(gāo)频指标出现(xiàn)了下行的苗头（4月(yuè)下旬(xún)以(yǐ)来，全(quán)国高炉开工(gōng)率、电炉(lú)开工(gōng)率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机(jī)运转率、石油沥青开(kāi)工率(lǜ)等指(zhǐ)标环(huán)比走弱(ruò)），重(zhòng)大项目(mù)开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国(guó)各地重(zhòng)大项目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿(yì)元，环(huán)比下降(jiàng)34.0％，不(bù)及去(qù)年同期的半数）。从4月金(jīn)融(róng)数据(jù)看，房地产恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此时如(rú)果(guǒ)财政基(jī)建支持(chí)力度(dù)不稳，可能导致(zhì)中国(guó)经济的环比增长动能较快衰(shuāi)减。