分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观(guān)研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我们预(yù)期(qī)。我们想继续提示(shì)居民超额储(chǔ)蓄大概率仍会继(jì)续(xù)积累，较难大量释放(fàng)至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也(yě)就是说，即(jí)使(shǐ)疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄。我们认为，经(jīng)济结构转型升(shēng)级是导致居民对未来收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一(yī)定程度上(shàng)掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为(wèi)缓慢的(de)过(guò)程。对于后续信用表现，预计二季(jì)度市场对(duì)宽(kuān)信(xìn)用(yòng)的(de)预(yù)期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期，对于政策工具，我们(men)判断二季度(dù)货币政策(cè)主要(yào)体现(xiàn)结(jié)构性特(tè)征，下半年有望降准、降息。

　　固(gù)定布(bù)局 工具条(tiáo)上设(shè)置固(gù)定宽高背景可以设置(zhì)被包含可以完美对齐(qí)背景图(tú)和文字以及(jí)制作自己的模(mó)板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符(fú)合我们预期孙正义为什么是中国姓 孙正义有中国血统吗

　　2023年(nián)4月，人(rén)民(mín)币贷(dài)款新增7188亿(yì)元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月(yuè)信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告(gào)《3月金融数据：一季(jì)度的强劲信贷对(duì)后续(xù)或有透支》中(zhōng)提(tí)示了(le)一季(jì)度信贷的大(dà)体量(liàng)投放或对后续(xù)信贷形成一定透支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强、居民弱特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元(yuán)，其中，短期(qī)、中长期贷款(kuǎn)分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业贷(dài)款增加(jiā)6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减(jiǎn)少1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿元，票(piào)据融(róng)资增加1280亿元，同比变动分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿(yì)元，同比(bǐ)多增约755亿(yì)元。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占(zhàn)4月企(qǐ)业贷款(kuǎn)增量、总(zǒng)贷款(kuǎn)增(zēng)量的(de)比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平(píng)。去年(nián)4月受疫情(qíng)影响，信(xìn)贷(dài)仅增加(jiā)2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比多(duō)增达(dá)4017亿元，也是2018年(nián)以来(lái)4月的最(zuì)高值。我(wǒ)们认为基建、制造(zào)业（尤其(qí)是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域是主要(yào)投(tóu)向，地(dì)产为边际(jì)增量。根据央行(xíng)4月20日新闻发布会(huì)披露数据，一季度基建中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)7771亿元(yuán)；制造(zào)业中长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长(zhǎng)期贷(dài)款新(xīn)增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年(nián)年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将(jiāng)是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个(gè)月）持续震荡下(xià)行，体现银(yín)行一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去年该(gāi)状况更为突出(chū)，因此“票据融(róng)资(zī)”项目仍(réng)录得大幅同(tóng)比少增。值(zhí)得注意的是，票(piào)据-同存(cún)利差4月末略(lüè)有上(shàng)行，体现(xiàn)供需关系略有反转，相关(guān)市场(chǎng)观点认为信贷或有(yǒu)走强，但我们(men)在5月1日发(fā)布(bù)的(de)报告《4月(yuè)数据(jù)预测：价格向下，盈利承压(yā)，制造业(yè)投资(zī)放缓》中提示，其并(bìng)非是(shì)银行(xíng)卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利率下行导致企(qǐ)业贴现意愿增(zēng)强），全月看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反映(yìng)4月信(xìn)贷相对较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即(jí)使有去(qù)年的低基(jī)数，仍然表现较弱，尤其(qí)是地产销售高频回落对(duì)应(yīng)的居民中长期贷款再次出(chū)现同(tóng)比少增，居民短期(qī)贷款(kuǎn)同比多(duō)增(zēng)幅度也(yě)明显走弱，与我们对消费、地(dì)产销售相对审(shěn)慎的观(guān)点相(xiāng)一致。展望后(hòu)续，低基数或使(shǐ)得居民贷款(kuǎn)多月仍有(yǒu)一定同比(bǐ)改善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款季节(jié)性大增，且银(yín)行间体系(xì)流动性保持合理充裕，数据较高，也进一步(bù)导致社(shè)融口径信贷明(míng)显低于(yú)人民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会(huì)融资规(guī)模增量为1.22万亿(yì)（同(tóng)比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期为1.7孙正义为什么是中国姓 孙正义有中国血统吗2万(wàn)亿。4月社融(róng)增速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同(tóng)比多(duō)增主要来自(zì)未贴现银行承兑汇(huì)票(piào)、人民币贷款、政府债券、非(fēi)标项(xiàng)目及外(wài)币(bì)贷(dài)款。4月未贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银行表内“冲(chōng)票据(jù)”导致(zhì)表外票据基数较(jiào)低，而(ér)今(jīn)年经济弱修复(fù)的情况下，数据同(tóng)比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币(bì)贷款折合人民币减少319亿元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)减441亿(yì)元，与进口(kǒu)相(xiāng)关度较高，表现(xiàn)也较(jiào)为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增加(jiā)83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳(wěn)健(jiàn)，边(biān)际(jì)增量或来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增(zēng)加(jiā)119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷款主要受地(dì)产金融政(zhèng)策影响，“十六条”明确规(guī)定“支持开发贷款、信托贷款等存(cún)量融资合理展期(qī)”，金(jīn)融机构继续积极落实，支撑信托贷款数据(jù)，且融资类(lèi)信托若(ruò)依据存(cún)量(liàng)比例压(yā)降，则每年(nián)压降规模(mó)也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结(jié)构中同比少增主要是直(zhí)接(jiē)融资项目：企业(yè)债(zhài)券净(jìng)融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金融企业(yè)境内股票融资993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用(yòng)债(zhài)收益率低位(wèi)、企业(yè)债(zhài)务融资需求回(huí)暖(nuǎn)的影响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保持了今(jīn)年(nián)以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速(sù)下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我(wǒ)们的预(yù)测值完(wán)全一(yī)致(zhì)，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中(zhōng)，财政支出大(dà)概率保持前置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及(jí)去年基(jī)数走高使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上(shàng)行0.2个百分(fēn)点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行、今年(nián)4月地产(chǎn)销(xiāo)售边际转弱，但4月末(mò)已进(jìn)入(rù)五一假期(qī)，受(shòu)益于居(jū)民消费、出行活跃(yuè)度提高，居民储蓄存款部分(fēn)转为(wèi)企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符(fú)合我们的预期(qī)。M1的(de)主要影响因素是(shì)企业活期存款(kuǎn)，其与消费类相关行业的现(xiàn)金流直接关联，由于(yú)我们(men)判(pàn)断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能(néng)相对较弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步(bù)上(shàng)行，但速度(dù)较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经济修(xiū)复的(de)结构性(xìng)失(shī)衡，三四线城市及(jí)农村地区经(jīng)济改(gǎi)善略弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额(é)储蓄仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄仍在继续积(jī)累，预(yù)计未来较难大量释(shì)放至消费、购房。结(jié)合4月(yuè)居民(mín)存款数据，我(wǒ)们估(gū)算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继(jì)续增加约(yuē)5000亿元，相比去(qù)年末(mò)则(zé)已大(dà)幅增加了1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即使疫情(qíng)因(yīn)素消退，居民仍(réng)在(zài)积累超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)，这符合我们此前的判断(duàn)。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是导致(zhì)居民对(duì)未来收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民(mín)超额储蓄(xù)的(de)释放将是一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元(yuán)，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿元(yuán)，非金(jīn)融(róng)企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性(xìng)存(cún)款增加5028亿元，非银行业金(jīn)融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然(rán)居(jū)民存款大幅回落，但我们认(rèn)为(wèi)主要是由(yóu)于(yú)季节性，这与银行季末冲存款、季初居民(mín)存款资(zī)金重新(xīn)流入理(lǐ)财产(chǎn)品相关(guān)；同时，今(jīn)年也(yě)受假期影响，4月末(mò)已进入(rù)五一假期，居民(mín)消费活动使得(dé)储蓄得到(dào)部(bù)分释(shì)放(fàng)（另一(yī)个(gè)角度观察，4月受企业(yè)缴(jiǎo)税(shuì)影响，也是(shì)企业存款的季节性小月(yuè)，但今年4月(yuè)企业存(cún)款(kuǎn)增加1408亿(yì)元，高于前(qián)两(liǎng)年，我们认为(wèi)就是受五一假期影响，与M1增(zēng)速(sù)上行相呼应）。但(dàn)总体看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度(dù)相对(duì)过往历年4月并(bìng)不算大，2021年4月居(jū)民存(cún)款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年(nián)。

　　>>预计二季度货(huò)币政(zhèng)策主要体现(xiàn)结构性特(tè)征，下半年有望(wàng)降准、降(jiàng)息(xī)

　　预计(jì)一(yī)季度信贷(dài)的大规模投放(fàng)或对后续月份有所(suǒ)透支(zhī)，二(èr)季度市场(chǎng)对宽信用(yòng)的预(yù)期波动或明显加(jiā)大，可能形成(chéng)信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红”意(yì)愿较(jiào)强，并(bìng)普遍担忧后续利率继(jì)续下行带来的净息差压(yā)力，因此倾向于在年(nián)初(chū)增加信贷投放，这会导致后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末(mò)政治局会议对货币政策定调是“稳健(jiàn)的货币政(zhèng)策要精准(zhǔn)有力，形成扩(kuò)大(dà)需求的合力”，政(zhèng)策基调(diào)和表述延续了去年底中央经济工作会议(yì)的(de)部署，我们认为(wèi)“精准有力”更加(jiā)强调货(huò)币政策(cè)的结构性发力，即精准滴灌、定(dìng)向支持。预计二季度(dù)货币(bì)政策将(jiāng)以结构性(xìng)调控为主，再贷款(kuǎn)仍(réng)将发(fā)挥(huī)主导作用。根据(jù)央行官方数据(jù)，截(jié)至今(jīn)年3月末，我国结构性货(huò)币(bì)政策工(gōng)具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注(zhù)意的是，央行(xíng)于1月、2月分别新创设(shè)房企纾(shū)困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元(yuán)，新工(gōng)具均针对地产领域，体现维稳意图。我们预(yù)计央行后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色(sè)等(děng)领域的信贷支持，结构(gòu)性(xìng)政(zhèng)策将继(jì)续强化(huà)使用。

　　其(qí)三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷(dài)极高值，而7月是极低(dī)值，即二(èr)、三季度(dù)的(de)相邻(lín)月份间(jiān)的信贷表现波(bō)动(dòng)较大，这也将(jiāng)对今年的各(gè)月构成(chéng)差异化的基数(shù)影响。预(yù)计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度合计(jì)看(kàn)，信贷(dài)增量或有同比少增，信贷增(zēng)速也将(jiāng)是逐步小幅回落(luò)的趋势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全(quán)年(nián)信贷体量的(de)判断，我(wǒ)们测(cè)算一季度信贷增量占全(quán)年比重或(huò)高达45％-47％，处于(yú)历(lì)史极高值区间，其中也隐含了对下半年(nián)可能再次降(jiàng)准(zhǔn)的判断。由于下半(bàn)年经(jīng)济下行及失业压力均可能加(jiā)大，降准体(tǐ)现稳增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准时间窗口。对于降息，预计美(měi)联储(chǔ)可能(néng)在四季(jì)度进入(rù)降息周期，中(zhōng)美(měi)两(liǎng)国(guó)基(jī)本面差+货币政(zhèng)策(cè)差收敛，我国将出现国(guó)际收(shōu)支、汇率改(gǎi)善机会(huì)，货币政(zhèng)策宽松空间进(jìn)一(yī)步打开，形成降息预期。

　　对(duì)于社融，预(yù)计(jì)1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在(zài)企业债券(quàn)、表外(wài)票据有望同比(bǐ)多增的(de)情(qíng)况(kuàng)下(xià)，预计社(shè)融(róng)增速(sù)可维持震荡走升(shēng)，预(yù)计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名义(yì)GDP增速基本(běn)匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但(dàn)仍明(míng)显高于GDP实际增速(sù)+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险(xi孙正义为什么是中国姓 孙正义有中国血统吗ǎn)提示

　　疫情形势及地产领域风(fēng)险(xiǎn)加剧，居民消(xiāo)费及购房情绪进一步恶(è)化(huà)，后(hòu)续宽信用持续不(bù)及预期。

　　固定布局 工(gōng)具条上设(shè)置固定宽高(gāo)背景可以(yǐ)设置被包含可以完美对齐背景图(tú)和(hé)文字以及制作(zuò)自己的模(mó)板

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