核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业和指数角(jiǎo)度(dù)均可验(yàn)证。②本(běn)质(zhì)上(shàng)过(guò)去一段时间行(xíng)情(qíng)是情绪修复，政策和事件驱(qū)动下数字经(jīng)济、中特估表现好(hǎo)，未来行情或进入基本面驱动(dòng)。③全年牛市格局未变(biàn)，当前(qián)处(chù)在(zài)蓄势阶段(duàn)，行业或阶段(duàn)性再(zài)平(píng)衡(héng)。

　　分歧：价值还是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近期(qī)参加(jiā)一场交流(liú)活动时，对(duì)今(jīn)年市场风格(gé)的讨论很热(rè)烈，坚持价(jià)值(zhí)风格者(zhě)以“中特估(gū)”大(dà)涨作为证(zhèng)据，坚(jiān)持成长风(fēng)格者以人工(gōng)智能大(dà)涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不(bù)然，因为价值阵营和成长阵(zhèn)营里，除了这(zhè)些大(dà)涨的品种都存在下跌的品种。怎么理(lǐ)解这种(zhǒng)割裂的(de)现(xiàn)象？未来市(shì)场风格(gé)将(jiāng)如何演绎？本(běn)篇(piān)报告将就此进行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长都是结构性分化

　　当前市场(chǎng)对于(yú)风格讨论较多，有投资者(zhě)认为近期(qī)银行(xíng)等高股息股票表现较好，风格偏向(xiàng)价值(zhí)，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格(gé)占优。我们通过行业和指数层面分析市场风格特征，发现市场自底部反转以来价值(zhí)与(yǔ)成长两种(zhǒng)风格并不明显(xiǎn)，具体(tǐ)如(rú)下(xià)。

　　行业(yè)角度看，底部(bù)反转(zhuǎn)以来(lái)价值、成长内部分化明显(xiǎn)。我们在前期多篇报告中提出去年10月底来市(shì)场已进入牛市初期(qī)的第一(yī)波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有呈(chéng)现严格(gé)的风(fēng)格偏(piān)向，去(qù)年10月底以(yǐ)来(lái)申万一级(jí)行(xíng)业中成长(zhǎng)类行业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一(yī)级(jí)行业(yè)的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的(de)不同(tóng)风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价(jià)值(zhí)类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显分(fēn)化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行(xíng)业表现有涨有(yǒu)跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末(mò)以来科技占(zhàn)优(yōu)，新(xīn)能源表现较差，在(zài)“数据(jù)二十条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术的(de)双重催化(huà)，科技(jì)板块(kuài)中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而(ér)电力(lì)设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠(kào)后。价(jià)值方面，受(shòu)益于防疫、地产(chǎn)政(zhèng)策优(yōu)化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而(ér)基础(chǔ)化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我们从今(jīn)年年(nián)初以来的时间维度看，成长板(bǎn)块内行业(yè)保(bǎo)持去年10月以来的(de)格(gé)局(jú)，即(jí)科技表现(xiàn)好、新能源相对(duì)弱。再来看价(jià)值板块(kuài)，今年以来(lái)在“中特估”主题催(cuī)化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消(xiāo)费板块整体(tǐ)涨(zhǎng)幅(fú)相(xiāng)对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看(kàn)，价值、成(chéng)长内部分化明显(xiǎn)。从代表性(xìng)的风格指数看，风(fēng)格特征也并(bìng)不(bù)明确。去年10月底以(yǐ)来成长风格指数中科(kē)创50最大涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今(jīn)年(nián)初以来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业(yè)板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指(zhǐ)数(shù)表(biǎo)现不(bù)同，其背后源于指数的成分行业权重不(bù)同。以成长风格(gé)中创业(yè)板(bǎn)指和(hé)科创(chuàng)50为(wèi)例：22/10月底以(yǐ)来(lái)创业板(bǎn)指走势相对(duì)偏弱，最(zuì)大涨(zhǎng)幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅(fú)有缘千里来相会,三笑徒然当一痴什么意思，三笑突然当一痴打一成语居前的科技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过去一段时间市场是牛(niú)市初期的情绪(xù)修(xiū)复。回顾历史上(shàng)牛市(shì)上(shàng)涨第一阶段，可以发现期(qī)间市(shì)场往往呈现普涨、轮涨的(de)特(tè)征，不同(tóng)风格指(zhǐ)数表现差(chà)异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背(bèi)后源(yuán)于市场自底部起来后，处低(dī)位的行业容易(yì)受(shòu)到(dào)政策利(lì)好和(hé)预期改善的催化，出现短期(qī)明显的(de)上涨，但由于此时(shí)基本面的趋势尚未明(míng)确，该(gāi)阶段行情往往不存在特定(dìng)的主线，因此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去年10月以来的(de)这(zhè)轮行情中数字经济、中(zhōng)特估(gū)表现较好，其本质属于政策和(hé)事件驱动下的情绪修复。数字经(jīng)济方面，去年二十大报(bào)告提出(chū)“加(jiā)快发展数字经济”、“建设(shè)现代化产业体系”，信创指数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅(fú)26％。此后(hòu)相(xiāng)关政策和事件(jiàn)进一步(bù)催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标志人工智能逐步(bù)落(luò)地应(yīng)用，政策和技(jì)术(shù)双轮驱动下数字经济行(xíng)情(qíng)持(chí)续演绎，今年以来人工(gōng)智能指数最大(dà)涨幅达64％、数字(zì)经(jīng)济指(zhǐ)数为38％。中特估(gū)方面，本轮中特(tè)估行情也主要来自低估值的国央(yāng)企的估(gū)值修复。22/11证监会主席提出(chū)“中特(tè)估(gū)”概(gài)念，政策层(céng)面高度重视国央(yāng)企价值实现，相关政(zhèng)策和事件进一(yī)步催化行情，在(zài)此背景下(xià)中特(tè)估相关板块(kuài)同(tóng)样(yàng)涨(zhǎng)幅明(míng)显，本轮行情中特(tè)估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来市场会进入(rù)盈(yíng)利驱(qū)动。拉长时间看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的(de)分化决定未来风格的走(zǒu)向。我们以国证成(chéng)长/价(jià)值指数刻画(huà)，2010-15年(nián)A股整体(tǐ)风格偏成(chéng)长，背后是(shì)国证成长指(zhǐ)数与价值指数(shù)的归母净利润累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百(bǎi)分点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原因则是成(chéng)长相对价值的业绩增速开始回(huí)落(luò)，国证成长指数-价(jià)值指数的归母净利(lì)润累(lèi)计同比增(zēng)速(sù)差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降(jiàng)至(zhì)-2.1个百分点(diǎn)；到(dào)了(le)2019-21年(nián)时风格又(yòu)开(kāi)始回(huí)归成(chéng)长(zhǎng)，原因在于成长(zhǎng)股(gǔ)的业绩又开始优于价值股，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价(jià)值指数的(de)归母净(jìng)利润累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决(jué)定市场风格和主线(xiàn)的关键仍在业绩，未来(lái)关(guān)注基本面(miàn)的趋(qū)势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在底部区(qū)域，一季报(bào)数据显示A股盈利的拐(guǎi)点(diǎn)已渐(jiàn)现(xiàn)，全部(bù)A股(gǔ)归母净利(lì)润累计同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年(nián)增(zēng)速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回(huí)升，市场(chǎng)或由前期的政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注中报(bào)的基本面验(yàn)证情况，以(yǐ)及(jí)下半(bàn)年宏观(guān)月度数(shù)据的回(huí)升情况。展望(wàng)全年(nián)，稳增(zēng)长政策推动下现代化产业体(tǐ)系(xì)建(jiàn)设(shè)，成长盈利增速有(yǒu)望更快(kuài)，但风格内部(bù)盈(yíng)利增速可(kě)能(néng)仍有分(fēn)化，例如成长风格类(lèi)指数中科创(chuàng)50预计(jì)23年归母(mǔ)净(jìng)利(lì)增(zēng)速达到60％左右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类(lèi)指数里中证(zhèng)100 23年归母净利同比预计在12％左右(yòu)、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利增(zēng)速差(chà)值看，未(wèi)来科创50与上证50归母净利增速同(tóng)比差值(zhí)有望从22年的(de)30个百分点(diǎn)提升到23年的50个百分点，成长基本面相对优(yōu)势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场全(quán)年向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄(xù)势(shì)中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国(guó)资本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以(yǐ)来(lái)A股已经进入新一轮(lún)牛市周(zhōu)期。但(dàn)牛市往往难以一蹴(cù)而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市(shì)展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就提(tí)出二(èr)季度市(shì)场可能处蓄(xù)势阶段，二季度以来市场(chǎng)表现也印证着我们的判断。当前市场正处在牛市(shì)初期，就好(hǎo)比冬天已过、春(chūn)天到来，气(qì)温整体已在回升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场(chǎng)短(duǎn)期可能出现宽幅(fú)震荡(dàng)的情况，其(qí)背(bèi)后源(yuán)于牛市初期基(jī)本(běn)面还不够扎实，更(gèng)易受到其他(tā)因素(sù)的扰动。目前(qián)宏观经济数(shù)据显示(shì)当前基本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信(xìn)贷和(hé)社融数据较一季(jì)度均明显走(zǒu)弱；从物价(jià)数(shù)据看，4月CPI同比继续明(míng)显(xiǎn)回落至(zhì)0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍(réng)然较弱。综合来(lái)看(kàn)，当前国内基本面回暖仍需要一个过(guò)程，未来短期内市(shì)场更可能继续处(chù)在(zài)蓄(xù)势(shì)期。

　　行(xíng)业阶段性(xìng)再平(píng)衡，全(quán)年(nián)数字经济仍是主线(xiàn)。在政策和事(shì)件(jiàn)的(de)催(cuī)化下数字经济、中特估涨幅已经较为明(míng)显，未(wèi)来决定风(fēng)格的关键在于相对基本(běn)面趋势，应关(guān)注能够有业(yè)绩落地的(de)持续性机会。此外，当(dāng)前重视消(xiāo)费结构性机会。

　　有缘千里来相会,三笑徒然当一痴什么意思，三笑突然当一痴打一成语着眼全年，数字经(jīng)济(jì)代表(biǎo)的(de)成(chéng)长空(kōng)间或更(gèng)大(dà)，去伪存真的试金(jīn)石(shí)是业绩。我(wǒ)们从(cóng)4月初(chū)以来就(jiù)提出TMT板(bǎn)块(kuài)出现阶段性过热，未来可能会有所休整，过去(qù)一个月TMT板(bǎn)块(kuài)的股价表现也印证了我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处(chù)在降温期，但从全年维度(dù)看政策(cè)和技术驱动下(xià)数字经济仍是(shì)第一(yī)主线。从(cóng)基金调仓经验看，历(lì)史上公募基金调(diào)仓往往需要一(yī)年，例如 20-21年公(gōng)募持仓(cāng)从白酒转向新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块的增(zēng)持可能还未结(jié)束，23Q1基金重(zhòng)仓股中(zhōng)TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深(shēn)300行业占比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证(zhèng)的去(qù)伪(wěi)存真阶(jiē)段，关注政策和技术两(liǎng)条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为(wèi)现代化产业体(tǐ)系的重要(yào)支撑，数字要素流通体系正在加(jiā)快建立(lì)，政府有望加大对数字安(ān)全和数字基建的投入。去年12月发布的(de) “数据二十条”为数(shù)据要素(sù)市场提供顶层规(guī)划，刚(gāng)成立(lì)的国(guó)家数据局有望成(chéng)为(wèi)顶层文件(jiàn)落地执行(xíng)的统(tǒng)筹(chóu)机构，数(shù)据(jù)要素市场化有望加(jiā)速，这也将大幅提升数字基础(chǔ)设施(shī)建设，根据(jù)中国(guó)通服基建(jiàn)产业研究院(yuàn)，预(yù)计23-25年(nián)我国数(shù)据中心产业规模复合增(zēng)速(sù)将达到25％。第二(èr)，从(cóng)技术线(xiàn)看，ChatGPT为代(dài)表的(de)人工智能应用落(luò)地，大(dà)模型、半导体(tǐ)等上游软(ruǎn)硬件领域有望(wàng)率先受(shòu)益。当(dāng)前科技巨(jù)头正(zhèng)加大对AI大(dà)模型(xíng)的开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模(mó)型市场有望(wàng)加速发展，根据观研天(tiān)下，预计(jì)22-30年中国(guó)自然语言处理市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将提升对上游硬件(jiàn)的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构(gòu)性机会。消(xiāo)费方(fāng)面，促消费一直是(shì)目(mù)前政策关(guān)注的重点，后续关注消费(fèi)的结构性(xìng)机会。我们在《中(zhōng)国消费的韧性：没有日(rì)本(běn)式资(zī)产负(fù)债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我(wǒ)国房产价格相对(duì)趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经(jīng)济(jì)复苏(sū)将推动收(shōu)入和消费意愿提(tí)升。因此我国消费仍具有(yǒu)韧性，预计今年社零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年(nián)平均增速为4-5％。从股(gǔ)市(shì)表(biǎo)现看，我们在前(qián)文中提出今年以来消(xiāo)费行业涨幅在所有行业(yè)中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本面改善，消(xiāo)费部(bù)分领域有望(wàng)迎(yíng)来向上(shàng)的机遇。结合海通行(xíng)业分析师(shī)和Wind一(yī)致预(yù)测，预计23年医药板块中中药净利增(zēng)速为20％、医(yī)疗服(fú)务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化(huà)下“中特估”板(bǎn)块热度(dù)同样较高，未来行情或(huò)也(yě)将出(chū)现“去伪(wěi)存(cún)真(zhēn)”的分化，我(wǒ)们认(rèn)为可以关注中(zhōng)特重估三大可能发(fā)力(lì)方向，即关系国计民(mín)生的重大安全(quán)领(lǐng)域、举国体(tǐ)制支持的部(bù)分科技领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕(yù)的(de)国(guó)企，详见(jiàn)《“中特”重估(gū)的三大发(fā)力方向——“中特估(gū)值”探究系列(liè)8》。

　　风险提(tí)示：国内疫(yì)情恶化影响国内经济；美国(guó)经济(jì)硬着(zhe)陆影响全球经济。

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