核心观点

　　事(shì)件：4月人民(mín)币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社(shè)融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增速(sù)10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资明显低于市场预期，居(jū)民新增融资再(zài)度转为(wèi)同(tóng)比(bǐ)收(shōu)缩。居民(mín)消费和(hé)按揭贷(dài)款(kuǎn)均(jūn)明显弱于季节性，与(yǔ)耐(nài)用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互印证(zhèng)，同时，居民存款仍维持较高增速，指向(xiàng)消费(fèi)潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映(yìng)的总需(xū)求(qiú)短板仍在居民端，居民高存款和弱(ruò)贷款的组合，则指向居(jū)民信心依然(rán)不足。居民部(bù)门对资金的过度(dù)沉淀，降低了资(zī)金(jīn)的循环效率(lǜ)和对经(jīng)济的拉动效力。因而，信贷企稳的持(chí)续性和经济复苏的力度，依赖(lài)于居民信心和预(yù)期的进(jìn)一步提(tí)振，这也(yě)是后续观察金融和经济数据(jù)的(de)关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策(cè)落地不及预期，房地产链条(tiáo)修复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自(zì)然回(huí)落，经济(jì)复(fù)苏的关键在于激活居民部门(mén)

　　4月(yuè)新增社融和信贷均低(dī)于预期下沿，新增(zēng)融资在前(qián)置发力后(hòu)自然回(huí)落。4月(yuè)新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右(yòu)。今年一季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿元，银行信贷投放等(děng)主(zhǔ)要(yào)融资渠道在经过(guò)一季(jì)度的前置发力后，4月投(tóu)放力度(dù)自然回落(luò)，新增信贷(dài)规模由(yóu)“总量(liàng)有效增长”向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看(kàn)，经济复苏的力度(dù)，强(qiáng)烈依赖于(yú)信贷增长的(de)持续性。信(xìn)用周期的持(chí)续(xù)回升一般(bān)指向需求的强劲复(fù)苏(sū)，但是在社(shè)融存量同(tóng)比增速(sù)连续回(huí)升2个月，并且新增信贷连续3个(gè)月大(dà)超市场预期后，经济复苏的(de)力(lì)度依然偏(piān)弱，名义(yì)价格正(zhèng)滑入(rù)通缩区间。伴随着(zhe)4月新(xīn)增融资(zī)的回落，信贷对(duì)经济的推动效应将进(jìn)一(yī)步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复苏的力(lì)度依赖于持续的信贷增长，而这难以完(wán)全依赖政策驱动，需(xū)要实体(tǐ)经(jīng)济内生融(róng)资需求的修(xiū)复。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉(sù)求(qiú)下，货(huò)币、信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策协同发(fā)力，商业银行信贷投放的前(qián)置(zhì)发力(lì)意愿较强，一季度新增(zēng)社融和(hé)信(xìn)贷同比大幅多增。但随(suí)着信贷(dài)政策由“总量有效(xiào)增长”转向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏平(píng)稳”，以及实体经(jīng)济(jì)内生动能(néng)的边际回落，4月新增(zēng)融资(zī)需求走弱。因而，后续信(xìn)贷(dài)投(tóu)放(fàng)的稳定性，将是我(wǒ)们后(hòu)续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷(dài)增长的持续稳定(dìng)，关(guān)键在(zài)于激活居民部门。一(yī)则(zé)，在政策层较强的(de)稳(wěn)信贷(dài)诉求下，国内金(jīn)融(róng)条(tiáo)件持续(xù)宽松(sōng)，资金的供给端并不是问(wèn)题。新(xīn)增融资持续性(xìng)的关键在于需求端(duān)，政府(fǔ)融资需求受制于(yú)财政预算，而今年财(cái)政(zhèng)预(yù)算在“两会”期间已基(jī)本确定。企(qǐ)业融资需(xū)求自(zì)2022年(nián)以来总体维持较(jiào)高景气度(dù)，叠加信贷、财政和(hé)产业政策的持续发力，企业(yè)融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难(nán)有定论，表(biǎo)观上，居民(mín)融资(zī)服务于消费(fèi)和购(gòu)房行为，但在持(chí)续回暖2个月后，4月居民(mín)新增(zēng)融资再(zài)度转为同比(bǐ)收缩。实质(zhì)上，居民(mín)行为取(qǔ)决于收入预期和(hé)负(fù)债强(qiáng)度，而当前(qián)居民就(jiù)业和收(shōu)入明显分化，边际(jì)消费(fèi)倾向较强的青年(nián)群体，失业率持续(xù)处于接近20％的历(lì)史高位，拖累居民部门(mén)预期改(gǎi)善。

　　二(èr)是(shì)，资金从企业部门持续流(liú)向居(jū)民部门(mén)，而居民(mín)部门(mén)向企业部门的回流明显乏(fá)力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续周深是男的还是女的 周深是哪个公司的艺人收缩6个月(yuè)，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存(cún)在(zài)两(liǎng)重可能性(xìng)，一是，资金(jīn)从企(qǐ)业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资金从企业(yè)账户向居民账(zhàng)户转移，而(ér)存(cún)款数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第(dì)二重(zhòng)可能性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业通过经营(yíng)和贷款(kuǎn)获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民(mín)消费复(fù)苏乏(fá)力，便将企业转移来的(de)资金(jīn)以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不是通过(guò)消费(fèi)的(de)方式使其回(huí)流企业账户(hù)，表现(xiàn)在数据上(shàng)，便是居民存款增速持(chí)续高(gāo)于企业，居民“超额(é)储蓄(xù)”高(gāo)烧难退。但居民(mín)存(cún)款增速已于3月和4月连续回落周深是男的还是女的 周深是哪个公司的艺人，可(kě)能指向居民预期(qī)正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民(mín)新(xīn)增融资再度转(zhuǎn)弱，企业融(róng)资需求延续景气(qì)

　　居民贷(dài)款端，消费和按揭(jiē)信贷均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品需求和商(shāng)品房(fáng)销售较弱相(xiāng)互印证。4月居(jū)民部(bù)门新增(zēng)净(jìng)融资同比少(shǎo)增241亿(yì)元，其中，短期信(xìn)贷同比多增601亿(yì)元，中(zhōng)长(zhǎng)期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半(bàn)径和消(xiāo)费意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制(zhì)造业PMI商务(wù)活动指数回落至(zhì)56.4％，居(jū)民消费(fèi)信贷(dài)也明显弱(ruò)于季节(jié)性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日(rì)均零(líng)售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均值(zhí)多售(shòu)1.51万辆，汽车(chē)销售(shòu)的好转与厂商大幅降价促销(xiāo)紧密相(xiāng)关，真实的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个(gè)大中(zhōng)城市的商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)数据(jù)来看(kàn)，2-3月商品房销售连续两个(gè)月呈现环(huán)比扩张态势，居(jū)民(mín)购房预期和购房活动同样呈(chéng)现改善态(tài)势(shì)，但(dàn)进入4月后商品房(fáng)销售数据明显走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利率远高于(yú)理财产(chǎn)品预期收益(yì)率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾(qīng)向(xiàng)愈发明(míng)显，导致以按揭贷为主的(de)居(jū)民中长期贷款再度转弱。

　　居民(mín)存款(kuǎn)端，居民存款增(zēng)速连续2个月边际走(zǒu)弱，但(dàn)增速仍远高于疫情(qíng)前，居民消费潜力仍有待(dài)进一步释放(fàng)。1-4月居民(mín)累计新增存款(kuǎn)8.70万(wàn)亿(yì)元，较去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存量同比增速较3月下行0.3个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)17.7％，居民(mín)存款增速已(yǐ)连续(xù)走弱2个月(yuè)，但增速仍远高于疫(yì)情前水(shuǐ)平，表明居民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情期间积累(lèi)的“超额(é)储蓄”并未出现释放迹(jì)象。居民新增存款(kuǎn)和短期贷款同(tóng)时维持(chí)高位，一方面(miàn)，可以说明居民消费(fèi)潜力(lì)仍有(yǒu)待进一步(bù)释放；另一方面(miàn)，可能指向居民收(shōu)入分化加(jiā)剧。

　　企(qǐ)业(yè)端(duān)，企业经营预期(qī)持续改善增(zēng)强融(róng)资(zī)需(xū)求，叠(dié)加(jiā)银行较强的信贷(dài)投(tóu)放诉求，供需(xū)两端驱动企业新增净(jìng)融资连续同比扩张。4月非金融企(qǐ)业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增(zēng)4017亿元，新增(zēng)企业中长期(qī)贷款占新(xīn)增(zēng)贷(dài)款的比(bǐ)重，进(jìn)一步上行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向应为基建(jiàn)和(hé)制(zhì)造业(yè)等政策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新增(zēng)净(jìng)融资同(tóng)比扩张636亿元，前置发力(lì)仍(réng)是政府债(zhài)券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年(nián)和2022年类似(shì)，同(tóng)是“稳(wěn)增长”诉求较强的年份，财(cái)政部也均在前一(yī)年度(dù)末提(tí)前下达了次年的部分(fēn)专项债(zhài)务(wù)新增额(é)度(dù)，因而(ér)，政(zhèng)府债券发行节(jié)奏(zòu)都有明显的前(qián)置倾向(xiàng)。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向(xiàng)居民部门转移。通(tōng)过观察M1和M2同比增速(sù)的6个月移动(dòng)均(jūn)值(zhí)，可以(yǐ)发现，M1同比增(z周深是男的还是女的 周深是哪个公司的艺人ēng)速已经持续(xù)收缩6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增速(sù)则已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资金从企(qǐ)业活(huó)期账户(hù)向定期(qī)账户转移；二是，资金从企业账户向居(jū)民(mín)账户转(zhuǎn)移，而(ér)存(cún)款数据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了第(dì)二(èr)重可(kě)能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移至居(jū)民部(bù)门后，由(yóu)于居民消费(fèi)复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资(zī)金以存款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费(fèi)的方式使其回流企业(yè)账户，表现在数(shù)据(jù)上，便是居(jū)民存(cún)款增速(sù)持续高(gāo)于企业(yè)，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随(suí)着经济复苏会渐趋缓(huǎn)和(hé)，广(guǎng)义(yì)货币供应量M2同比增速(sù)有望进一步回落，资金利率(lǜ)中枢也将围(wéi)绕政策(cè)利率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经(jīng)济修复的稳定(dìng)性和(hé)持续性将进一步(bù)增强，宽货币的发力强(qiáng)度将会逐渐收敛。同时(shí)，在去(qù)年财政发力(lì)的(de)过程中(zhōng)，消耗了部分往年(nián)财政结(jié)余资金和央行结(jié)存利(lì)润，推动了财(cái)政存款和央行结存利润向(xiàng)私(sī)人部门(mén)的转移，今年财政结余资金向私人部门(mén)的转移力(lì)度将会明显走弱。因而(ér)，宽(kuān)货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加(jiā)高基(jī)数效应(yīng)，将会共同推(tuī)动广义货币供应量M2增速(sù)显(xiǎn)著回落。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲态势(shì)将会继续减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态势(shì)将会继续减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持续高于去年同期水(shuǐ)平，增速回(huí)升的斜率则有赖于居(jū)民预期继续改善。一(yī)则(zé)，在(zài)信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策的相互(hù)配(pèi)合下，企业生产经(jīng)营预期总(zǒng)体较(jiào)为稳定，叠加新(xīn)增(zēng)专(zhuān)项债支撑基建配套融资(zī)需求(qiú)，企业融(róng)资(zī)需求的稳定性相对较(jiào)强；同时，政(zhèng)策层对(duì)于(yú)信(xìn)贷(dài)投放适度靠(kào)前(qián)发力的诉求仍在，但3月以(yǐ)来(lái)政(zhèng)策曾先后表(biǎo)态“货币信贷总(zǒng)量要适度节奏要平稳”和“不(bù)盲目(mù)追求信贷高(gāo)增(zēng)”，信贷(dài)资源投放可能(néng)会更加注(zhù)重(zhòng)平滑增(zēng)速波动。

　　二则(zé)，居(jū)民部(bù)门仍是当前融资的短(duǎn)板，引导其合理改善预(yù)期(qī)是社融增速趋势性回升的重要(yào)条件。今年2月之前，居民部门(mén)新增净融(róng)资已(yǐ)经连(lián)续15个月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实现连续(xù)2个月的同比(bǐ)扩张(zhāng)后，4月再度(dù)转为同比收缩，并且居民存款持续保(bǎo)持较高增(zēng)速，居民预期(qī)改(gǎi)善仍有待于(yú)政策进一步加力。

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