平(píng)安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期(qī)回落。2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回落。其(qí)中，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保(bǎo)健等(děng)价(jià)格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租(zū)金(jīn)拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则(zé)缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预(yù)期小幅下修(xiū)，CME利(lì)率(lǜ)期货市场预计6月不加息概率升至(zhì)90％以(yǐ)上，且进(jìn)一步(bù)押注下半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能(néng)源(yuán)价格(gé)回落对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以(yǐ)及(jí)二手车价格止跌回(huí)升。这说(shuō)明(míng)，供给改善带来的(de)利(lì)好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们理(lǐ)解，美国核(hé)心通胀的韧性与居(jū)民消(xiāo)费的韧性(xìng)相匹配。一季(jì)度美国机动车(chē)和零部件等消费(fèi)明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和(hé)卡车价格分项的(de)反(fǎn)弹(dàn)相匹配。

　　下(xià)半年美(měi)国通胀反(fǎn)弹风险值得关(guān)注。今年二(èr)季度，由(yóu)于基(jī)数(shù)原因美国CPI同比增(zēng)速呈快(kuài)速回落走(zǒu)势(shì)，市场(chǎng)很容易对美国通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽(hū)视通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在(zài)基准情(qíng)形下，美国(guó)标题通胀(zhàng)率很可能企稳(wěn)。我们进一步提示下(xià)半(bàn)年美国通胀超预期(qī)上(shàng)行的可能性：第一，汽车价(jià)格可能(néng)超预(yù)期上(shàng)行。一(yī)季度美(měi)国汽(qì)车(chē)消费(fèi)回升(shēng)，可(kě)能夯实汽车制造商的(de)财务状况，并(bìng)限制其继(jì)续(xù)降价的空间(jiān)。此外(wài)，美(měi)国汽车制造(zào)商存货(huò)量同比增速快速下降(jiàng)。第二，房(fáng)租回落(luò)可能再度滞后(hòu)。目前(qián)市场预(yù)期下半年美(měi)国住房租金回落(luò)。然(rán)而，历史上美国(guó)房价与(yǔ)租金的相关(guān)性(xìng)并不稳定。考虑到当前美国房屋(wū)空置率更处于(yú)历史最低水平，住房供给的紧张也(yě)可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回(huí)落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而(ér)超(chāo)预期反弹。全(quán)球能(néng)源需求(qiú)维持强劲；欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手呵护油价(jià)，未来也(yě)不排除采取新的行动(dòng)；欧(ōu)洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如(rú)果当前浓厚的(de)降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储(chǔ)长时间保持(chí)高利(lì)率对经济的(de)负面(miàn)影响，继(jì)而可能进(jìn)一步(bù)计入中期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压(yā)力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期(qī)上(shàng)修时期，美债利(lì)率和美元(yuán)指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美(měi)国经济超预期下行(xíng)，美(měi)联储降息(xī)超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期(qī)回落，市场进一(yī)步押注(zhù)美(měi)联(lián)储(chǔ)6月不加(jiā)息、下半年(nián)降息。但(dàn)值得(dé)注意的是，2023年以来，美(měi)国通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们认(rèn)为，美国(guó)通(tōng)胀风险或在(zài)下半(bàn)年，当基(jī)数(shù)效应利好不(bù)再，美国标题通(tōng)胀率可能企(qǐ)稳，且不排除超预期(qī)反弹。具体地(dì)，下半年汽车价(jià)格回升、住房租金回落(luò)滞后、以及能源价格反弹的风险均值(zhí)得关注(zhù)。若下半年(nián)美(měi)国通胀较为顽(wán)固，美联储将较难(nán)降(jiàng)息(xī)，美国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低(dī)于前值和预期(qī)，核(hé)心CPI同比持(chí)平于预期(qī)、低于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布(bù)数据(jù)显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预(yù)期和(hé)前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平(píng)预期，略低于前值(zhí)5.6％，下(xià)行斜率较缓显示(shì)通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗保(bǎo)健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月(yuè)环(huán)比零增长，家庭食品价格(gé)下跌与(yǔ)外出食品(pǐn)价格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源(yuán)商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的(de)影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核(hé)心商品价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中(zhōng)期(qī)以(yǐ)来最大涨幅，其中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动(dòng)较(jiào)3月小幅回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务(wù)拉(lā)动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源(yuán)分(fēn)项连续(xù)第(dì)二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车(chē)分项(xiàng)的(de)拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的(de)“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策利率预(yù)期(qī)小幅(fú)下修，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美债利(lì)率和美(měi)元指(zhǐ)数小(xiǎo)幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息(xī)的概率，由(yóu)前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加权平(píng)均利率预(yù)期为由前(qián)一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一(yī)步押(yā)注下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）左右(yòu)。当(dāng)日，美(měi)股道琼斯指(zhǐ)数微(wēi)跌(diē)0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下跌，10年美债收益(yì)率下跌(diē)10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢(màn)，供给改善带来(lái)的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位(wèi)。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因在(zài)于，核心通胀仍然维持(chí)高位，而能源价格回落对(duì)CPI的(de)拖累显著下(xià)降：2022下半(bàn)年国(guó)际(jì)能(néng)源价格高位回落，美国CPI能源分项平均(jūn)环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本(běn)企(qǐ)稳，能源分项平(píng)均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租(zū)金环比增(zēng)速(sù)维(wéi)持高位，而二手车价格(gé)止(zhǐ)跌回升，并抵消(xiāo)了医疗(liáo)保健价格(gé)回落(luò)的利好。我们在此前报告中已提示，在美国通胀结构中，供给因素改善效(xiào)果边际减弱，而需求因(yīn)素没(méi)有明显降温，使(shǐ)得通胀回落的幅(fú)度(dù)存(cún)疑（参考报告《美国通(tōng)胀(zhàng)压力反复(fù)》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季度，美(měi)国个人(rén)消费支(zhī)出(chū)环比大(dà)幅(fú)增(zēng)长3.7％（折年(nián)率），对一季(jì)度美(měi)国GDP环比折年率的(de)贡献高达2.5个(gè)百分点。结构上，服务(wù)消费维持强(qiáng)劲(jìn)，而耐(nài)用品消费明显回升，尤其机动车和零部件等消(xiāo)费明显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手车和卡车分项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配。美国居民消(xiāo)费的韧性，不(bù)仅得益(yì)于尚未耗尽(jǐn)的(de)超额储蓄、薪资增长和家庭资(zī)产负债表健康等(děng)，也可能(néng)来自居民收入和财(cái)富分(fēn)配的改善、财产性利息收入的(de)上(shàng)升、实(shí)际收入上升和消费预期改(gǎi)善(shàn)等多方因素加持（参考报告《对美国消费(fèi)韧(rèn)性的三点思考——兼(jiān)评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年下(xià)半年，美国通胀(zhàng)超预期上行的风险(xiǎn)值得关注。综合考(kǎo)虑美国经济(jì)下行(xíng)与通(tōng)胀黏(nián)性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年(nián)（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的影响更大；偏强假(jiǎ)设为(wèi)0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美(měi)国(guó)通胀黏性更强或(huò)发生新(xīn)的供给(gěi)冲击等(děng)。假设年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国(guó)CPI季调同比或分(fēn)别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别(bié)达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季(jì)度(dù)，由于基数原因，美(měi)国(guó)CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，即(jí)便5月(yuè)和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能(néng)回(huí)落至3.5％左右(yòu)。在此期间(jiān)，市场很容易对(duì)通胀回落持乐观看(kàn)法(fǎ)，并(bìng)忽视美(měi)国(guó)通胀(zhàng)环比走势(shì)的韧性。但三(sān)季(jì)度(dù)以后，基数效应利(lì)好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳(wěn)。

　　在此基(jī)础上，我(wǒ)们(men)进一步提(tí)示下半年美国通胀超预期上行的可(kě)能性。

　　第一(yī)，汽车(chē)价格(gé)可能超预期上行(xíng)。受(shòu)2021年(nián)初(chū)财(cái)政刺激利好，美(měi)国汽车等(děng)耐用品(pǐn)消(xiāo)费一(yī)度爆发式增(zēng)长，但自2021年下半年(nián)以来逐渐冷却(què)。然而，目(mù)前有迹象表(biǎo)明，美国(guó)汽车消(xiāo)费需(xū)求并未完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国(guó)际供应链(liàn)继续修复，加上多数电(diàn)动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年一季度(dù)，美国机动(dòng)车和零部件(jiàn)消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增长。更(gèng)高频的数(shù)据也(yě)印证了(le)美国汽车消费回(huí)升的趋(qū)势，2023年(nián)1-3月美(měi)国(guó)国内汽(qì)车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长。汽车(chē)销(xiāo)售(shòu)回暖会夯实汽车制造商的(de)财务状况，也会限制其继(jì)续降价的空间。此外，美国商(shāng)务部数(shù)据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商(shāng)存货量(liàng)同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未(wèi)来汽车供(gōng)给(gěi)压力可能上升(shēng)。因此在(zài)下半年，美国汽车销售数量和价(jià)格均可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房(fáng)租(zū)回(huí)落可能再度滞后。历史数据显示(shì)，美(měi)国房价（OFHEO单独(dú)购房(fáng)价格指数）同比领(lǐng)先CPI住房租金(jīn)同比9个月至2年(nián)不等。本轮美国(guó)房价同比增速(sù)于2022年中左(zuǒ)右(yòu)触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住房租金同比增速放(fàng)缓。但是，房价与租金的相关(guān)性并不稳定。此外，考虑到当前美(měi)国房屋空(kōng)置率更处于(yú)历史最低(dī)水平，住(zhù)房供给紧张(zhāng)也可能阻碍住(zhù)房租金(jīn)回落的(de)斜率(lǜ)。如(rú冰箱保鲜的灯怎么不亮了呢 冰箱灯不亮影响使用吗)果CPI住房租金环(huán)比增速仍持(chí)续保持0.5％以上(shàng)，那么美国(guó)CPI环比很难(nán)下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源(yuá冰箱保鲜的灯怎么不亮了呢 冰箱灯不亮影响使用吗n)价(jià)格可能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美(měi)欧(ōu)经济前景蒙(méng)尘，但全球能源(yuán)需求维持(chí)强(qiáng)劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发(fā)布月报(bào)显示，其预计2023年全(quán)球石(shí)油需求(qiú)将增加200万桶/日，主要(yào)得(dé)益于中国需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵护(hù)油价，未(wèi)来(lái)也不排除(chú)采取新的行动。2022年下半年(nián)以来(lái)，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产量，以干预市场、呵(hē)护油价。今年(nián)4月(yuè)初，欧佩(pèi)克+意外宣(xuān)布减产，提振了因美欧银行危机而下挫(cuò)的国(guó)际油(yóu)价。但好(hǎo)景(jǐng)不(bù)长，4月下旬以来美(měi)国地区(qū)银(yín)行危机(jī)再起，油(yóu)价回调。据IMF数(shù)据，2023年(nián)沙(shā)特财政盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进一步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季回(huí)升。展(zhǎn)望(wàng)下(xià)半年，欧洲能源形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告(gào)，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺(quē)口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备(bèi)可能处于警戒线水平(píng)之(zhī)下。一旦欧洲能源风险再(zài)起，原油、天然气等国(guó)际(jì)能(néng)源品(pǐn)价格可能反(fǎn)弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息(xī)。如果(guǒ)年末(mò)美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将(jiāng)维持(chí)3％以上，基(jī)本(běn)符合美联(lián)储2022年12月的(de)预测水平，当时(shí)2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话(huà)时较(jiào)为明确地表示2023年(nián)可(kě)能不会降(jiàng)息。由此(cǐ)推(tuī)断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联(lián)储选择降息的底气可能(néng)不足。截(jié)至目前，市场(chǎng)对(duì)于美联储下半年降(jiàng)息的预(yù)期仍强。如果浓(nóng)厚(hòu)的(de)降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要(yào)重估(gū)美联(lián)储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高利率对美国(guó)经(jīng)济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美(měi)股调整压力仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利预(yù)期(qī)仍有下修空间(jiān)；在通胀和(hé)货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美(měi)元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融(róng)风险超预期上升，美国(guó)经济超预期(qī)下行，美联储降息超预期提前等。

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