核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融资明显低于市场(chǎng)预期，居民新增融资再度(dù)转为同比(bǐ)收缩(suō)。居民消(xiāo)费和按(àn)揭(jiē)贷款均明(míng)显(xiǎn)弱于季节(jié)性(xìng)，与耐用(yòng)品需(xū)求和商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)较(jiào)弱(ruò)相互印(yìn)证(zhèng)，同时，居民存款仍维持较高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金融数据反映的(de)总需求短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的(de)组合，则指(zhǐ)向(xiàng)居(jū)民信心(xīn)依然(rán)不(bù)足(zú)。居民部门对资金的过度沉淀，降低(dī)了资金的循(xún)环效率和对经济(jì)的拉(lā)动效力。因而(ér)，信贷企稳的持续性和经(jīng)济复苏的力度，依赖于居民(mín)信(xìn)心和预期的进一步提振，这也是后续观察(chá)金融和经(jīng)济数据(jù)的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策(cè)落地不及预期(qī)，房地产链(liàn)条修(xiū)复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前(qián)置发(fā)力后自(zì)然回落，经(jīng)济复苏的关键在于(yú)激活居民部门

　　4月新增社融和信贷(dài)均低(dī)于预(yù)期(qī)下沿，新增融(róng)资在前置发力后(hòu)自然回(huí)落(luò)。4月新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下(xià)沿(yán)在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月(yuè)新增信贷7188亿(yì)元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今(jīn)年一季度新增社融14.52万(wàn)亿元，同比多(duō)增2.47万亿(yì)元，银(yín)行信贷投放等主要融(róng)资渠道在经过一季(jì)度的前(qián)置发(fā)力后，4月投放力度自然(rán)回落，新增信贷规模(mó)由“总量(liàng)有效增(zēng)长”向(xiàng)“合理增长、节(jié)奏平稳”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从(cóng)融资角度来看，经济复苏的(de)力度(dù)，强(qiáng)烈(liè)依赖于信贷(dài)增长的持(chí)续性。信(xìn)用周期的持续(xù)回(huí)升(shēng)一般指向需求的(de)强劲复(fù)苏(sū)，但是在社(shè)融存量同比增(zēng)速连(lián)续回升2个月，并且新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷连续3个月大超市场预期(qī)后，经济复苏的力(lì)度依然偏弱，名(míng)义价格正(zhèng)滑入通(tōng)缩区(qū)间。伴随着4月新增融资的回落，信(xìn)贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的(de)力度依赖于持续(xù)的信贷增长，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体经济(jì)内(nèi72小时是几天，72小时是几天几夜)生融资需求(qiú)的修复。在较强的(de)“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财(cái)政和产业政策协同发力，商业银行信(xìn)贷投放(fàng)的前置(zhì)发力意(yì)愿较强，一(yī)季度新增社(shè)融和信(xìn)贷同比(bǐ)大(dà)幅多增(zēng)。但随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增(zēng)长、节(jié)奏平稳”，以及(jí)实体经济内(nèi)生(shēng)动能的边际回落，4月新(xīn)增(zēng)融(róng)资需求走弱。因而(ér)，后续信贷投放的(de)稳定(dìng)性，将(jiāng)是我们(men)后续观察金融和经济(jì)数据的关(guān)键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关(guān)键在于激活居民部门。一则，在政(zhèng)策层较(jiào)强(qiáng)的(de)稳信贷(dài)诉求下(xià)，国内金融(róng)条件持续宽(kuān)松，资金的供(gōng)给端并不是问题。新(xīn)增融资(zī)持续(xù)性的关键在(zài)于需(xū)求端(duān)，政(zhèng)府融(róng)资需求受制于(yú)财政预算，而今年财政(zhèng)预算在“两(liǎng)会”期间已基本确定。企业融资(zī)需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷(dài)、财政和产业政策的持续发力，企(qǐ)业融资需求的稳定(dìng)性(xìng)较高。

　　居民融资需求却(què)难有定论，表观上，居民(mín)融资服务于消费和(hé)购房(fáng)行(xíng)为，但(dàn)在(zài)持续回暖(nuǎn)2个月后，4月(yuè)居(jū)民新增融资再度(dù)转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩。实质上(shàng)，居(jū)民行为取决于收入预期和负债强(qiáng)度(dù)，而当(dāng)前居民(mín)就(jiù)业(yè)和收(shōu)入明显分化，边际消费倾(qīng)向较(jiào)强的青(qīng)年群体(tǐ)，失业率持续(xù)处于接近20％的历(lì)史高位(wèi)，拖累居(jū)民部门预期(qī)改善。

　　二是，资(zī)金(jīn)从企业部门持续(xù)流向居民(mín)部(bù)门，而(ér)居民部(bù)门向(xiàng)企业部门的回流(liú)明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的(de)背离(lí)，存在两重(zhòng)可能(néng)性，一是，资金从企业活(huó)期(qī)账户(hù)向定期账户转移；二是，资金(jīn)从(cóng)企业账户向(xiàng)居(jū)民账户(hù)转移，而存(cún)款(kuǎn)数据证伪了第一(yī)重可能性，并证(zhèng)实(shí)了第二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经(jīng)营(yíng)和贷(dài)款获取(qǔ)的资金，以薪(xīn)酬等方式转移(yí)至居民(mín)部门(mén)后，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来(lái)的资金(jīn)以存款(kuǎn)的方式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的方式(shì)使其(qí)回流企业(yè)账(zhàng)户，表现(xiàn)在数据上(shàng)，便是居民存(cún)款增速持续高于企业，居民“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月(yuè)和4月连(lián)续回(huí)落(luò)，可(kě)能指(zhǐ)向居民预期(qī)正在(zài)好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融(róng)资(zī)再(zài)度转弱(ruò)，企业融资需求延续(xù)景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费(fèi)和按揭信贷均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需(xū)求和商品房销售较(jiào)弱(ruò)相互(hù)印证。4月(yuè)居民部门新增净融资(zī)同比(bǐ)少增241亿元，其(qí)中，短期信贷同(tóng)比多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同(tóng)比少增842亿(yì)元(yuán)。

　　一是，随着居(jū)民生(shēng)活半(bàn)径和消费意(yì)愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居(jū)民消费(fèi)信贷也明显弱于季节性水平(píng)。乘联会数据显示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽车销售的(de)好(hǎo)转与厂商大幅降价(jià)促(cù)销紧(jǐn)密相关，真(zhēn)实(shí)的耐用品消费需(xū)求依然(rán)较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大(dà)中城市的商品房(fáng)销(xiāo)售数据(jù)来看，2-3月商品房销售连续(xù)两个月呈现环比扩张态(tài)势，居(jū)民购房预期和购房活动同样呈(chéng)现改善态势，但进入(rù)4月后商(shāng)品房(fáng)销售数据明显走弱(ruò)。并且，由于按(àn)揭贷款(kuǎn)利率远高于(yú)理财产品(pǐn)预(yù)期收益(yì)率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导致以(yǐ)按揭贷为主的(de)居民(mín)中长期贷款再(zài)度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速连续2个月边际走弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前(qián)，居民消费(fèi)潜力仍(réng)有待(dài)进(jìn)一步释放。1-4月居(jū)民累计新(xīn)增存款8.70万亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量同比(bǐ)增速较(jiào)3月下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款增(zēng)速已连续走弱2个月，但增(zēng)速仍远高(gāo)于疫情前水平，表明(míng)居民储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情期间积累的“超额储(chǔ)蓄”并未出现释(shì)放迹象。居(jū)民(mín)新增(zēng)存款和短期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)时维(wéi)持高(gāo)位，一(yī)方面，可(kě)以说明(míng)居民消费潜力仍有待(dài)进一步(bù)释放；另(lìng)一方面，可能指(zhǐ)向居(jū)民收入(rù)分化加剧。

　　企业端，企业(yè)经营预期持续改善增(zēng)强(qiáng)融资(zī)需求，叠加银(yín)行较强的信贷投放诉(sù)求，供需两端驱动企业(yè)新增净融资(zī)连续同比扩张。4月(yuè)非金(jīn)融企(qǐ)业部门(mén)新(xīn)增信贷(dài)6850亿元，同(tóng)比(bǐ)多增998亿元。其(qí)中(zhōng)，企业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增(zēng)4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期(qī)贷款占新增贷(dài)款的比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流(liú)向应为基建和制(zhì)造(zào)业等政(zhèng)策支(zhī)持领域(yù)。

　　政府端，4月(yuè)政府(fǔ)部门(mén)新增净融(róng)资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券(quàn)融资的主(zhǔ)基(jī)调(diào)。1-4月政府债(zhài)券新增融资(zī)规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算(suàn)的(de)29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类(lèi)似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求(qiú)较强的年份(fèn)，财政(zhèng)部也均在前一年度末提(tí)前下达了次年的部(bù)分专(zhuān)项债(zhài)务(wù)新增额度，因而，政府债券发行(xíng)节奏都有明显的(de)前置(zhì)倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与(yǔ)M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在(zài)向居民部门转移。通过观(guān)察M1和(hé)M2同比增速的(de)6个月移动均值(zhí)，可以(yǐ)发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速则已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从(cóng)企业账(zhàng)户向居(jū)民(mín)账(zhàng)户转移(yí)，而存款数据证伪了(le)第一重可能(néng)性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转移(yí)至居(jū)民部(bù)门后，由于居(jū)民(mín)消费复苏乏(fá)力(lì)，便(biàn)将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消(xiāo)费的方式使其回流企业账户，表现(xiàn)在数据(jù)上，便是居民存款增(zēng)速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着(zhe)经济复苏会渐趋缓和，广义(yì)货币供应量M2同比增(zēng)速(sù)有望进(jìn)一步回落，资金利率中枢也(yě)将围绕政策利(lì)率震荡。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经(jīng)济修复(fù)的稳定(dìng)72小时是几天，72小时是几天几夜性和持续性将进一步增强，宽货(huò)币的发(fā)力强(qiáng)度(dù)将会(huì)逐渐收(shōu)敛。同时，在(zài)去(qù)年财(cái)政发力的过程中，消(xiāo)耗了部(bù)分往年财政(zhèng)结余资金和央(yāng)行(xíng)结存利(lì)润，推动了财(cái)政存(cún)款和(hé)央行(xíng)结(jié)存利润向(xiàng)私人部(bù)门的转(zhuǎn)移(yí)，今年(nián)财政结(jié)余资金向私人部(bù)门的转移(yí)力度将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货(huò)币力度趋缓、财政结余资(zī)金转移(yí)走(zǒu)弱，叠加高基数(shù)效应，将会共同推(tuī)动广义货(huò)币供应(yīng)量(liàng)M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新(xīn)增社(shè)融(róng)的强劲态势将会继续减弱(ruò)

　　新增社融的强劲态势将(jiāng)会(huì)继续(xù)减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持续高于去年同期(qī)水平，增(zēng)速回升的斜率则有赖于居民预期继续改善(shàn)。一则(zé)，在信贷、财政和产(chǎn)业政策的相互配合下，企业生产经营(yíng)预期总体较为稳定，叠加新增专项债(zhài)支撑(chēng)基建配套融资需求，企业融资(zī)需求的稳定性相对较强；同时，政(zhèng)策层对于信贷投放适度(dù)靠前(qián)发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量要适度节奏要(yào)平稳(wěn)”和“不盲(máng)目追求信贷高增”，信(xìn)贷(dài)资源投放可能(néng)会(huì)更加注重平滑增速波(bō)动(dòng)。

　　二则(zé)，居民(mín)部门仍是当前融(róng)资的短板(bǎn)，引(yǐn)导其合理改善预期是社融增速趋势性回升(shēng)的(de)重要条件。今年2月之前(qián)，居民部门新增净融(róng)资已经连续15个(gè)月(yuè)同(tóng)比(bǐ)收缩(suō)，在2月和3月实(shí)现连(lián)续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比(bǐ)收缩，并且居(jū)民存款(kuǎn)持(chí)续保持较高(gāo)增速，居(jū)民预期改善仍有(yǒu)待于政策进一步加力(lì)。

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