《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策(cè)略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信基(jī)金基金经理

　　我们上期对市场的整(zhěng)体观点是(shì)大(dà)概(gài)率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能池鱼思故渊的上一句是什么，羁鸟恋旧林池鱼思故渊更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段(duàn)，投资者(zhě)需要多(duō)一点耐心。市场(chǎng)可能继(jì)续对(duì)一季报定价，短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的(de)亮(liàng)点。同时我们也提醒大家(jiā)，虽(suī)然我们看好TMT和中(zhōng)特(tè)估(gū)全年的投资机会，但是短期游戏传媒和(hé)中特(tè)估(gū)与其他板块分化较为(wèi)极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒大家(jiā)这两个板块短期可能的风(fēng)险。

　　一、市(shì)场(chǎng)的表现：继续定价国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎跟我(wǒ)们的(de)观点(diǎn)大致符合：周一中特估上涨之后连续回调，一(yī)季报业绩尚可、同时前期又没(méi)有(yǒu)定价充分(fēn)的火(huǒ)电、纺织服装、新能源和家电(diàn)等有一(yī)定的超额收(shōu)益，但(dàn)是反弹也(yě)相对脆弱。国内外公布(bù)的部分经济金(jīn)融数据(jù)传(chuán)递(dì)的信息都没有(yǒu)明(míng)确(què)的方向性，股市(shì)和债市依然定价(jià)国内经济疲弱(ruò)的复苏力(lì)度，没(méi)有在我们(men)上(shàng)一次对市场的判断(duàn)上提供明(míng)显(xiǎn)的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行业(yè)看(kàn)，公用(yòng)事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金(jīn)属等(děng)行业(yè)表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别为(wè池鱼思故渊的上一句是什么，羁鸟恋旧林池鱼思故渊i)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看(kàn)池鱼思故渊的上一句是什么，羁鸟恋旧林池鱼思故渊，社(shè)会服务、商贸零(líng)售、美容(róng)护理(lǐ)等(děng)行业处于(yú)历史高位估(gū)值(zhí)区间(jiān)，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭等行业(yè)处于历史低位估值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化(huà)来看，环(huán)保、公(gōng)用(yòng)事业(yè)、汽车等(děng)行业位于前列，市盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒(méi)等(děng)行业(yè)稍显(xiǎn)落后(hòu)，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分(fēn)别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输、非银(yín)金融等行业(yè)换手(shǒu)率位于一年内高点，换(huàn)手率分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等行业换手(shǒu)率位于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度(dù)观察，银行、非银金融(róng)、传媒等(děng)行业成交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧(mù)渔、基础化工(gōng)、综合等行业成交额占(zhàn)比(bǐ)位于一(yī)年内低点，成(chéng)交额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市(shì)场的(de)进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市(shì)场的定(dìng)性(xìng)是下一步决策的依据，从宏观证(zhèng)据来看，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同比下跌(diē)7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿(yì)美元(yuán)，3月(yuè)为(wèi)881.9亿(yì)美元(yuán)。出(chū)口预测可能是(shì)打脸市场(chǎng)预(yù)期次(cì)数(shù)最多的指(zhǐ)标之一，正如每(měi)年大家对出口进行(xíng)展望一样，今年年初的出口确实(shí)又再(zài)次超出大家的预期。今(jīn)年出口(kǒu)的变(biàn)化，需要我(wǒ)们审视、理解出口(kǒu)的中(zhōng)期(qī)逻辑(jí)变化：中(zhōng)国的国家(jiā)战略(lüè)在清晰地(dì)知道欧美日韩的战略意图之后，在过去几年做了很多的(de)应对和部署(shǔ)，东盟(méng)、一(yī)带一路(lù)、上合和广大(dà)发(fā)展中国家逐渐(jiàn)被(bèi)更充分地融入到中国经济圈，成为外需和中国(guó)全球战略的(de)重要一环，也需要成为我们日(rì)后分(fēn)析(xī)中的重点之一。

　　分(fēn)析完中(zhōng)期(qī)的逻(luó)辑变化，再回到短(duǎn)期(qī)的现实。4月的出(chū)口肯定是不弱的(de)，不过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球经济和金融系统在过去(qù)一段时间的风险(xiǎn)暴(bào)露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要(yào)出(chū)口国家近(jìn)期的数据走(zǒu)势，出口(kǒu)趋(qū)势是在走弱(ruò)的，如果全球经济动能(néng)走弱(ruò)，一(yī)带一路和东盟可(kě)能(néng)也无法(fǎ)单独把中国(guó)出口稳住。与(yǔ)此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经(jīng)历了年初复(fù)苏(sū)短暂的斜率走陡(dǒu)之(zhī)后，经济的复苏斜率(lǜ)明显(xiǎn)趋于(yú)平缓，国内外新的(de)政(zhèng)策变化又还没有(yǒu)看到，当前市场大逻辑(jí)是相(xiāng)对(duì)缺(quē)乏(fá)的，这是我们(men)觉(jué)得市(shì)场(chǎng)脆弱而均衡的重要原(yuán)因(yīn)。

　　第(dì)二，社融信贷一(yī)季度加速放(fàng)量后(hòu)逐渐(jiàn)回归(guī)正常，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿(yì)；社(shè)融(róng)增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月(yuè)本身就是(shì)社融信贷(dài)比较弱(ruò)的一个月，所以今年4月的社融(róng)信贷看上去比去年(nián)多，但实际上是比较弱(ruò)的，比疫(yì)情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今年的(de)节奏(zòu)来看，一季(jì)度社融信贷(dài)提前发力，所以投(tóu)放巨大，4月份(fèn)慢(màn)慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了(le)积压需求暂时(shí)释放之后，再度回归(guī)比较弱的态势，居(jū)民中长贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居(jū)民可能非但没有明显增(zēng)加房贷(dài)的意愿，反而在加大还贷的量，这(zhè)与(yǔ)前段时间新闻报(bào)道的居民提前还房(fáng)贷现象增(zēng)加(jiā)的情(qíng)况一致。另外，根据(jù)不完(wán)全(quán)统计的4月部分银行的(de)理(lǐ)财规(guī)模变(biàn)化，银行理财出现了明显的(de)回流，但在(zài)权益市(shì)场上资(zī)金回(huí)流并不明显，因(yīn)此极有可能流到(dào)了低风(fēng)险低波动的(de)相关产(chǎn)品上。这说明无论是对实(shí)物(wù)投资还是金融投资，居民部门的(de)风(fēng)险(xiǎn)偏好仍有待修复。因(yīn)此(cǐ)，随着(zhe)居民部门购(gòu)房欲望下降之后，整个金融部门其实(shí)并不缺(quē)钱，但大家(jiā)都在等待(dài)权益市场系统(tǒng)性(xìng)风险偏好(hǎo)抬升的一(yī)个明确的政策或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的(de)是(shì)内生动力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低(dī)位，这反(fǎn)映(yìng)的是国内修(xiū)复动力偏弱，而(ér)供应(yīng)总体充足，进而(ér)价格维持低迷。我们也判断在弱修(xiū)复之下，低通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食(shí)品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同环比大(dà)幅下降(jiàng)，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也(yě)相对充裕，猪(zhū)肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与上月(yuè)持(chí)平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟(yān)酒、生活用品及服(fú)务、交通和通信(xìn)同(tóng)比(bǐ)涨幅回落(luò)；衣着(zhe)、居住(zhù)、教育文(wén)化和娱(yú)乐涨幅较上月有(yǒu)所(suǒ)扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反(fǎn)映(yìng)的是普通(tōng)消(xiāo)费品的需求修(xiū)复(fù)较(jiào)弱，而(ér)高端、偏(piān)服务项(xiàng)的消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大(dà)幅(fú)回落，主要(yào)受上年(nián)同期基数较高影响(xiǎng)，同时全球库存(cún)周期(qī)去化，制造业(yè)偏(piān)弱(ruò)。生产资料价格(gé)同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继(jì)续回落；生活资(zī)料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游和(hé)中(zhōng)游(yóu)煤炭开采、石油和(hé)天然气开采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼(liàn)和压延(yán)加工(gōng)业均(jūn)有较大拖(tuō)累，电力、热(rè)力的(de)生产和(hé)供应业、纺织服(fú)装(zhuāng)服饰业，非金属矿采(cǎi)选(xuǎn)业(yè)同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处(chù)在低位，我们认(rèn)为(wèi)这反映的是(shì)内生修复动力较弱。季节性因素以及产业周期带来的食(shí)品价格下跌和(hé)生产(chǎn)资料价格下(xià)跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基数(shù)下降，经(jīng)济逐步(bù)修复，通(tōng)胀有望回升(shēng)，但我们认(rèn)为通胀短期内也(yě)较难(nán)回到(dào)1%水平之上(shàng)，投资(zī)均不(bù)需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落(luò)有助于(yú)企(qǐ)业刚性(xìng)成本下降，修复盈利能力，关注(zhù)通(tōng)胀(zhàng)的修复更多反映(yìng)的是需求修复的(de)幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要(yào)保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基本面(miàn)的分(fēn)析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前权(quán)益市场的买入理由是(shì)大盘指数再度接(jiē)近前(qián)期低(dī)位(wèi)，这为(wèi)我们提(tí)供了(le)布(bù)局机会，交易的(de)反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要(yào)高度重视交易的灵(líng)活性。策略的整体包括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏(zòu)的变化(huà)，不(bù)是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机(jī)会较大呢？创(chuàng)金合信基金(jīn)宏观(guān)策略配置(zhì)团(tuán)队观察各家分(fēn)析(xī)师对申万各行业2023年归母净利润的(de)预测，可(kě)以作为参考。如果让反弹更扎(zhā)实一些，预期业(yè)绩变化是一个(gè)相(xiāng)对可靠(kào)的(de)数据(jù)。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石化、房地产等行业基本面较为乐观，预计(jì)2023年(nián)净(jìng)利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽(qì)车、农(nóng)林(lín)牧渔、钢铁等行业(yè)基本面预期有(yǒu)所调整，预计2023年净(jìng)利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤(fèng)春(chūn)博士，创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金首席经济学家，投委会(huì)委(wěi)员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开(kāi)大学经(jīng)济学博士(shì)，清华大学(xué)管理科(kē)学与工(gōng)程博(bó)士后。学术研究(jiū)与(yǔ)教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一直致力(lì)于在周期波动的(de)框架内运用财(cái)政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经(jīng)济看作一份(fèn)资产，通过资本(běn)资产(chǎn)定(dìng)价的方式(shì)来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策略(lüè)、宏观(guān)政策、大(dà)类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经(jīng)济(jì)学硕士(shì)、博士(shì)，中(zhōng)国(guó)社(shè)科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学期刊。

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