“现(xiàn)在的(de)房地产很难(nán)再出现像过去(qù)十年的系统性(xìng)行情。”思睿集(jí)团合伙人、首席经济学家洪灏(hào)向《红(hóng)周刊(kān)》表示，房地产行业(yè)分化(huà)的愈(yù)加明显，让(ràng)机构(gòu)和投(tóu)资者的关注度从板块向单个(gè)标的转(zhuǎn)移。上海利檀投资董事长陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是(shì)估(gū)值，房(fáng)地产都已经双杀到(dào)了最底(dǐ)部，而且是反复地(dì)杀到(dào)了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘个500万越南盾是多少人民币，1人民币=(gè)股(gǔ)阿尔法重要(yào)参(cān)考

　　那么如何寻找房(fáng)地产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪(hóng)灏提(tí)醒，在(zài)房地产赛道(dào)中进行选择，需要非常小(xiǎo)心，避(bì)免选了半(bàn)天(tiān)，标的(de)公司出现爆雷的情况(kuàng)。除(chú)此(cǐ)之外(wài)，洪灏指(zhǐ)出，需要满足(zú)以下三个基准：有大的(de)国(guó)资背景的、杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)较(jiào)低(dī)的、此(cǐ)前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示，如果关注一下(xià)今(jīn)年房地产(chǎn)的开发资金来源，可以发现(xiàn)，其实(shí)银行(xíng)的信贷倾向(xiàng)是不太愿意给房企贷款的，房企的主要资金来源来自新(xīn)盘的销售(shòu)。但今年(ni500万越南盾是多少人民币，1人民币=án)新房(fáng)的销售(shòu)情况相较一(yī)般。再关注一下(xià)，哪些房企能从银行(xíng)拿到(dào)钱，其实(shí)主要(yào)还是那些有国企背景的房企，民营(yíng)房企相(xiāng)对比较困难，所以整个行业(yè)出现了一(yī)个很明显的分化，无(wú)论是在销售，还是融资等各个(gè)方(fāng)面都非常明显。现在有(yǒu)国资背景的房企在资本市场表现相对较好，但没有国资(zī)背景的民营房企(qǐ)股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周(zhōu)刊》表示，在房地产行业内(nèi)，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最后的(de)赢家(jiā)”。而具体到如(rú)何挖(wā)掘，我们会特别重视企(qǐ)业的成本优势，更具体(tǐ)一点(diǎn)，就(jiù)是它的净借贷水平（净(jìng)负债率）是(shì)不是行业内的最低水(shuǐ)平；利(lì)润率(lǜ)是(shì)不是行业内最高的；融(róng)资(zī)成本是否是行业(yè)内最低的(de)；建安成本是否(fǒu)也是业内(nèi)最低(dī)的(de)；这些(xiē)都(dōu)是我们看重的一(yī)家房企的(de)综(zōng)合成本。

　　需要注(zhù)意的是，能够同时满足上述(shù)条件的房企并(bìng)不多。即便(biàn)是在国央企中，仍有部分房(fáng)企出现了(le)“三道红线”的(de)“踩(cǎi)线(xiàn)”情(qíng)况，且有逐渐恶(è)化的趋势。以A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理发现，截至2022年末(mò)，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力地(dì)产(chǎn)、西(xī)藏城投、中交地产(chǎn)、中国武夷(yí)等国央(yāng)企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京投发(fā)展、光明地产、云南城(chéng)投、首开股份、珠江股(gǔ)份、城投控股等国央企房企也(yě)踩了(le)“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩(kuò)张房企(qǐ)

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便是有着较稳健特(tè)色的国央企房企，其财务(wù)指标称得上(shàng)完全健康(kāng)的仍是(shì)少数(shù)。而更加值得(dé)注意的是，在2022年，不少国(guó)企，甚至地方(fāng)国企开始大举(jǔ)扩张。而这无疑又(yòu)进(jìn)一步考(kǎo)验(yàn)着国央企的资金(jīn)链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩张速度的(de)张弛有(yǒu)度尤为重要，节(jié)奏把握准确，有助于房(fáng)企储备优质“弹药(yào)”；但过于(yú)乐观的预判未来市(shì)场，以及过(guò)于(yú)激(jī)进的扩张拿地(dì)节奏也(yě)有(yǒu)可能让房企重蹈此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一家房企进行举例(lì)，它从2018年开始到(dào)2021年(nián)，连续4年(nián)的净借贷比例都维持在(zài)33％左右，完(wán)全没有增加杠杆比例(lì)。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来(lái)了，其开始在一线城市(shì)进行大举拿(ná)地，净负债率也由此(cǐ)前的(de)33％左右水准提(tí)高到45％左右(yòu)，涨了接近三分之一(yī)。与此同时，该房企新购(gòu)入地(dì)块也实(shí)现了快速的开盘利用率，预计(jì)今年会有(yǒu)更多的楼盘入市。像这(zhè)类企业就符合“最(zuì)后的赢家(jiā)”的特(tè)点(diǎn)。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一半(bàn)也主要集(jí)中在强二(èr)线和二线城市；另一方面(miàn)，它的扩张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈(chén)昊(hào)扬同样提醒道，与之相(xiāng)反(fǎn)，有些房企的扩张速度让人感(gǎn)觉(jué)又回到了2016年、2017年(nián)，或者(zhě)说(shuō)看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民(mín)营(yíng)企业的影(yǐng)子(zi)。虽(suī)然说，见到机会时(shí)要(yào)出(chū)手，但(dàn)出手的章法仍要小心(xīn)，如果(guǒ)负债率(lǜ)扩张得太(tài)快，但(dàn)未(wèi)来(lái)的两年市场没有想象(xiàng)得那(nà)么好(hǎo)，可能会重(zhòng)蹈覆辙(zhé)。

　　那(nà)么如何来衡量一家房(fáng)企的扩(kuò)张速(sù)度是否激(jī)进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要还是(shì)看房企的净负债(zhài)率水平，在我看来，这个比例如果(guǒ)超过60％，就是扩张得(dé)过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三(sān)道(dào)红线”对房(fáng)企(qǐ)的(de)净负债率要求(qiú)不(bù)得高于100％要更加严格。陈昊扬解(jiě)释，当前房地产行业(yè)的复苏速度并没有(yǒu)那么快，所(suǒ)以(yǐ)要规避公司净负债率提高到一个(gè)比较危(wēi)险的(de)水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较(jiào)积极的房企梳理发现(xiàn)，中交地产、中国金茂、华发(fā)股份、越秀地(dì)产、绿城中国、保利发展等房企(qǐ)2022年净负(fù)债率都在60％之上。其(qí)中，中交地产净负债率持续居高(gāo)不下(xià)，在(zài)2020年至2022年期(qī)间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比(bǐ)的(de)是，华润置地、中国(guó)海外发展、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖(hú)集团等房企在(zài)践行较积(jī)极的拿地策(cè)略的同时，也较(jiào)好地控制了公司的扩张速度与净负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民(mín)营房(fáng)企

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上(shàng)，他们是以(yǐ)同(tóng)一筛选标准来看国央企与民营房企，但在各维度(dù)的实际表现上(shàng)，国央企确实会更胜一筹。如(rú)国央(yāng)企的(de)融资(zī)成本更(gèng)低，融资渠道也更顺畅，能(néng)够做到(dào)想融就融，这样，国央企自然(rán)而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机(jī)构更加看好国央企，但这也(yě)并不意味着，民(mín)营企业(yè)中就没有(yǒu)“黑马(mǎ)”的存在。

　　据(jù)《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有少数民(mín)营房(fáng)企同样受到(dào)机构的青(qīng)睐(lài)。比(bǐ)如，根据2023年一季(jì)报(bào)，滨(bīn)江集团(tuán)的十(shí)大流通股东(dōng)中新进了“中国工商(shāng)银行(xíng)股份有(yǒu)限公司－景顺长(zhǎng)城中国回报灵活配置混(hùn)合(hé)型证券(quàn)投资基(jī)金”“全国社保基(jī)金一一六组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百亿(yì)私募(mù)珠海阿巴马(mǎ)资产管理有限公司(sī)就长期持有滨江(jiāng)集团(tuán)。根(gēn)据一季报，该资产公司的几只(zhǐ)产品合计持有滨(bīn)江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和(hé)其自身的基本面表现存(cún)在(zài)一(yī)定(dìng)关系。2020年(nián)以(yǐ)来的近三年时间(jiān)，房地(dì)产市场整体(tǐ)在走“下坡路”，但(dàn)作为杭州(zhōu)本土房企的滨江集团仍(réng)是表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨(bīn)江集(jí)团在业绩表(biǎo)现、销售规模(mó)、新增土(tǔ)储、股价表现(xiàn)等多维度(dù)都(dōu)表现了较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集(jí)团扣非(fēi)归母净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的2023年一季(jì)报，今年一季度，滨江集(jí)团更是实现(xiàn)了(le)扣非归(guī)母净利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产(chǎn)“青(qīng)铜时代(dài)”仍能保持(chí)自(zì)身业(yè)绩的持续(xù)增长，和滨江集团扎根(gēn)杭州(zhōu)的战略布局关系密(mì)切。根(gēn)据2022年年报，滨江集团有近七成营收来自杭州(zhōu)地区，而在2021年(nián)，杭州地区(qū)的营收比重只占到近六(liù)成。近三年持(chí)续稳居杭州房(fáng)企(qǐ)销(xiāo)售排(pái)名第一。

　　与此同时，滨江集(jí)团在杭州的土储(chǔ)补充同样较为积极，根据诸葛找房、住在(zài)杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地(dì)金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续(xù)稳居杭州的本(běn)土第一。

　　而(ér)滨江集(jí)团(tuán)在杭州的(de)较突出(chū)表现，也让滨江(jiāng)集团的房企排(pái)名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集团(tuán)的房(fáng)企排名(míng)已冲进前十，根据(jù)中指数据，2023年前4月，滨江集(jí)团实现销售额607.3亿(yì)元，位(wèi)列房企第九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至(zhì)今，滨(bīn)江集团股(gǔ)价翻了超一(yī)倍以上，而(ér)近(jìn)期，滨江集团(tuán)更是迎来(lái)多家机构的(de)集中调研。滨江集(jí)团发布(bù)公告表示(shì)，公司于(yú)5月10日接受了信(xìn)达证券(quàn)、金(jīn)鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调(diào)研。

　　产(chǎn)业链布局重点移至(zhì)存量赛道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地(dì)产开发只(zhǐ)是房地(dì)产产业链上的中游环(huán)节，其(qí)上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供应(yīng)商(shāng)，而下游应用行业(yè)主要(yào)包(bāo)括(kuò)中介服务、家用电(diàn)器、物(wù)业管(guǎn)理、家居(jū)用品。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房地产开发(fā)环节与上游材料端息息相关，新盘开工(gōng)不足导致上(shàng)游(yóu)不被看(kàn)好，机构寻(xún)觅个(gè)股阿尔法的思路渐渐(jiàn)移至(zhì)下游。“中国(guó)房地产行(xíng)业在进入(rù)存量房(fáng)时代，所以对地产(chǎn)产业链，尤其(qí)是偏消费属性的家装家居(jū)领(lǐng)域，我们相对看好，因为居民保有(yǒu)的住房(fáng)规模越(yuè)来越大，随着(zhe)时间的增加，内装更新的需求也会越来越(yuè)多(duō)。美国(guó)过去的数据充分说明了这一点(diǎn)，在(zài)新(xīn)房销售见顶之后，家(jiā)具消费(fèi)的增(zēng)长却一(yī)直(zhí)都(dōu)很好。对于地产(chǎn)产业链(liàn)，我们相对看好(hǎo)和内装相关的行业，例(lì)如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而(ér)根据《红周(zhōu)刊》对下游细分中相关赛道(dào)龙头年内表现的统(tǒng)计，目前暂居(jū)前(qián)两位(wèi)的都是来自家(jiā)纺赛道的公(gōng)司，它们分别是富安娜和水星(xīng)家(jiā)纺，特别(bié)是前(qián)者在月线连收七根阳线(xiàn)的(de)基础上，年内迄(500万越南盾是多少人民币，1人民币=qì)今(jīn)涨(zhǎng)幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主要从事(shì)纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设(shè)计、生产及销售，旗下拥有原创(chuàng)“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇(qí)智(zhì)”自有品牌。第(dì)一季(jì)度报告显示，报(bào)告期内(nèi)，富安(ān)娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实(shí)现归属于上(shàng)市公司股东的净利(lì)润约1.11亿元(yuán)，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流(liú)通股股东(dōng)来看，能够发现该股早已(yǐ)成为(wèi)基金重(zhòng)仓股(gǔ)的(de)天下(xià)，彼时(shí)包括公募(mù)的中欧价值发现、中欧潜力价(jià)值、工银瑞信灵动价(jià)值、宝(bǎo)盈新价值和私(sī)募(mù)的明河2016，都(dōu)在其(qí)中出(chū)现(xiàn)，占(zhàn)据了半壁江(jiāng)山。需要强(qiáng)调的是，中欧的两只基金都是价值派基金(jīn)经理曹名(míng)长在管的产品，首季其(qí)同时重仓的房地产产业链股票还有(yǒu)金地(dì)集团(tuán)和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风(fēng)光(guāng)一时的家居板块也因疫情、消费复苏进(jìn)程(chéng)缓慢等多因(yīn)素(sù)一(yī)度沉寂，不(bù)过好(hǎo)在困(kùn)境反转露(lù)出曙光，家居(jū)板块(kuài)中年内表现最好的是志邦家居(jū)。同一时间段，该股年内上(shàng)涨已经超过23％，从业绩来(lái)看，无论是营收还是归母净利润(rùn)，公(gōng)司(sī)都(dōu)实现了(le)同比双升。

　　从公司的十大流通(tōng)股股(gǔ)东来看，《红周(zhōu)刊》发现广(guǎng)发基金经理罗洋慧(huì)眼独具(jù)，一季报中(zhōng)他管理的广(guǎng)发策(cè)略优选和广发安宏回报均增加了持(chí)股，而(ér)这两只产品也成为志邦家居十大流通股股东中仅有(yǒu)的(de)两只公募。有意思的是，他似乎对(duì)于(yú)定制家居类(lèi)标的(de)情有独(dú)钟，在(zài)另(lìng)一家赛道公(gōng)司金牌橱柜中，他管理的全部三只(zhǐ)产品(pǐn)均(jūn)登榜十(shí)大流通股股东，其也(yě)成为他的独门重仓股。

　　除(chú)去(qù)家居家纺外，下游的物业股也越来(lái)越被机构所青睐，不(bù)过这类标(biāo)的(de)大多在香港上市，如何选择成为(wèi)难题(tí)。对此(cǐ)，前述上(shàng)海公募基金经理举例分(fēn)析：“物业(yè)服务不是(shì)一(yī)个高毛利(lì)的行业，挣钱很(hěn)辛(xīn)苦，我选公司还是(shì)希(xī)望挣的是市场化应该挣的(de)钱(qián)，以我曾经买(mǎi)的绿城服务(wù)为例，它(tā)在(zài)中高端楼盘占(zhàn)比是(shì)比较高的，每年到(dào)期(qī)的合同里提价成功率在30％～40％。它能(néng)做(zuò)到滚动的大部分项目到期之后，经过两三轮合同周期还能做到(dào)产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能(néng)做(zuò)到产品提价的(de)公司(sī)很少，因为物业公司很容易一开始是挣钱的，后(hòu)面因为保安(ān)这些固定人员(yuán)成本(běn)的年度增长，不过服务没(méi)有(yǒu)特别好，客(kè)户没有那么满意(yì)，能做到提价难度是非常大的。但(dàn)是该公司能在业内做到到期(qī)之后(hòu)提价率比较高，这跟它(tā)的(de)定位(wèi)和(hé)比(bǐ)较好的服务是(shì)有关系(xì)的。”他进一(yī)步(bù)强调。

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