王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低(dī)估时(shí)，股息率(lǜ)相应提升(shēng)，会(huì)吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收益(yì)资金追逐(zhú)高股(gǔ)息而上(shàng)涨。

　　但事实上(shàng)，银行业(yè)经营层面，也已经(jīng)悄然(rán)发(fā)生(shēng)一些向好(hǎo)的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大(dà)家(jiā)觉得银(yín)行股是这(zhè)几天才开始上(shàng)涨(zhǎng)，那么就大错特(tè)错了。事(shì)实(shí)是：

　　银行股(gǔ)自(zì)2022年(nián)10月底见底之后，已(yǐ)经持续上涨(zhǎng)了足足(zú)半年(nián)时间了……

　　这段时间的银(yín)行股(gǔ)涨幅(fú)达到(dào)27％，其中部(bù)分银行股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年(nián)春(chūn)节后(hòu)，却冲高回(huí)落，调整了近两个(gè)月时间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于(yú)3月底开始上(shàng)涨，近期加(jiā)速(sù)上涨。

　　这种事情并不是第一(yī)次发生。过去银行股(gǔ)的(de)大行情，都是在悄无声息中默默上(shàng)涨(zhǎng)的，因为银行股平时关(guān)注度并不高。等到因(yīn)几根大线性(xìng)而吸(xī)引大(dà)家(jiā)来关注时，已经涨幅不小(xiǎo)了(le)。

　　上一次类似(shì)的事情(qíng)是2014年(nián)。或许经历过(guò)的人(rén)都能(néng)记得，2014年(nián)11月，因为一次比较意外(wài)的“双降”（降(jiàng)息(xī)、降准），金融股(gǔ)拔地而(ér)起。但在此之前，银行指标(biāo)大约在3月(yuè)见底(dǐ)，然后不声(shēng)不响(xiǎng)地(dì)开始回升，到(dào)11月(yuè)时，8个(gè)月(yuè)左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次(cì)银(yín)行股见(jiàn)底，也有类似(shì)的情(qíng)况：没有明(míng)确利好(hǎo)，没有明确新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知(zhī)先觉？

　　为行(xíng)情归因并(bìng)不容易，因为(wèi)很难(nán)验证(zhèng)。如果确实没有实质性利好，那么(me)只能从资金面去猜(cāi)测：可能是(shì)估值(zhí)便宜(yí)到很多资金愿(yuàn)意(yì)出手了。由于(yú)银行盈利能力非常(cháng)稳定，估(gū)值低往往(wǎng)意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红率(lǜ)稳(wěn)定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时，股息率就会非常诱人(rén)。比如近年来(lái)，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计(jì)算出(chū)来的股息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能(néng)力(lì)保持，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还能(néng)享(xiǎng)受资本利(lì)得。当然，如果(guǒ)股价再(zài)跌(diē)，或(huò)盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底部(bù)，近(jìn)期很难(nán)再降了。因此，这就非(fēi)常像(xiàng)一张(zhāng)可转债，其市(shì)价下跌时，会(huì)有个估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就(jiù)出来了。如果这张(zhāng)“可转(zhuǎn)债”的票息(xī)率高到一定程(chéng)度，显著高(gāo)过一(yī)些资金的成本(běn)，那么这些资(zī)金自(zì)然(rán)愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就形成一(yī)个隐形(xíng)的“估值底(dǐ)”，当(dāng)估(gū)值低至一定(dìng)水平(píng)时(shí)，股(gǔ)息率诱人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这(zhè)个(gè)估值底在某些情况下会被打破(pò)，即因(yīn)为一些(xiē)负面因素的存在(zài)，导致市场(chǎng)先生觉得银(yín)行股(gǔ)的估值或盈(yíng)利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁(shuí)在卖(mài)

　　因此，银行股那(nà)种悄(qiāo)无声息的(de)底部(bù)，可能并没有什么实质利好，就是有些看中股息率的资金默默买入，把底部(bù)给(gěi)买出来了(le)。

　　这是些什(shén)么样的资(zī)金(jīn)呢(ne)？

　　首先可以排除的(de)就是以(yǐ)股(gǔ)票型公募基金为代表的机构投资者。因为(wèi)他(tā)们(men)的考核(hé)要求是(shì)相对收益，因此在大多数时候，他们不会因为股(gǔ)息(xī)率(lǜ)诱人而(ér)买入(rù)，他们的(de)任务是战胜自己基金的基准(zhǔn)，或者战(zhàn)胜可比基金(jīn)同(tóng)仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他们也很难(nán)做(zuò)出赚取(qǔ)股息率的(de)决策，这不是他们的(de)考核目标。

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的这段(duàn)时间，公募(mù)基金参与很低，这次也(yě)不例(lì)外。

　　从数(shù)据上也可(kě)验证(zhèng)：从(cóng)33家银(yín)行股2022年底基(jī)金持仓(cāng)比重来看，比(bǐ)重越低，期间(jiān)（过去半年，后(hòu)同(tóng)）涨(zhǎng)幅越(yuè)大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投资者也(yě)是(shì)类似(shì)。

　　从(cóng)数据上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第(dì)一季度较上年末，大部分A股银(yín)行股的基(jī)金持(chí)仓比(bǐ)例是下降的，有些个(gè)股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季(jì)度基金持股比重降幅；单(dān)位：个百(bǎi)分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银(yín)行指数走了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌(diē)（这(zhè)段时间刚好是人工智能(néng)概念股大涨，因此机(jī)构投资者有可(kě)能是卖出银行等(děng)股票，换仓至计(jì)算(suàn)机股票）。到了(le)4月初，人工(gōng)智能等(děng)板块行情回落后(hòu)，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅加(jiā)速(sù)。春节后的这段时间，银(yín)行股刚好(hǎo)和人工智能(néng)走出(chū)了一个(gè)完美(měi)的(de)“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如个(gè)人(rén)、外资、自营、保险、资管等(děng)，则可(kě)能是买入的。因为(wèi)这些资金(jīn)不考核相(xiāng)对(duì)收(shōu)益(yì)，更多的(de)是(shì)追求绝对(duì)收益，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素(sù)中，资金成本应该是个重要因素(sù)。目前，我国近期(qī)市场利率较(jiào)低、资(zī)金(jīn)充(chōng)沛，其他(tā)可替代的投资机会(huì)较少，因(yīn)此(cǐ)股息率显得诱人。同时，美(měi)国加息接近尾声，他们(men)的资金(jīn)成本也有望下行，我国高(gāo)股息股票也有吸(xī)引力(lì)。

　　然(rán)后我(wǒ)们通过数据(jù)来(lái)加以验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看(kàn)，外资确实在买入(rù)大行，并(bìng)且(qiě)数量还不少(shǎo)。不过保险资金却是有进(jìn)有出，这一点(diǎn)有点与我们(men)预期(qī)不符。基(jī)金主要(yào)在卖出。此外，还有些(xiē)一般法人(rén)、其他投(tóu)资(zī)者在买入。

　　（一季度各类投(tóu)资者(zhě)持股变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大(dà)致成立，即：在银行股(gǔ)估值极低的时候，追求绝对收益(yì)的资(zī)金买入了高股息率的个股。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰看到这一(yī)点：

　　因此，这(zhè)次行(xíng)情，和历史上很(hěn)多(duō)次(cì)银行底部启动一(yī)样，很可能是青睐(lài)高股息(xī)率的资金(jīn)，买入低估值、高股息率的(de)银行股。而他们的口味与公募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析(xī)，说(shuō)明了过去半年的银行(xíng)股行情，是(shì)追求绝对收益的(de)资金，买入了(le)高股息率(lǜ)的(de)银(yín)行股。眼下(xià)，很多银行股股息率依(yī)然较(jiào)高，而资金面依然宽(kuān)松，那(nà)么这些高股息率股票对(duì)绝对收益(yì)资金依(yī)然是有吸引(yǐn)力的区位条件要从哪些方面分析学校，区位条件要从哪些方面分析出来。

　　那么在银(yín)行业的(de)经营层面，有没有(yǒu)实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去三(sān)年期间的一些特(tè)殊政策，已经出(chū)现调整的迹象，银行(xíng)业将(jiāng)要进入新(xīn)的均衡格(gé)局。比(bǐ)如，在普惠小微领域，过去几年大行承(chéng)担(dān)了一些监管要(yào)求，每年普惠小微信(xìn)贷的增长非(fēi)常快，投放利率很低(dī)，这对小微金融市(shì)场格局造成(chéng)了较(jiào)大影响，尤其是对一(yī)些原(yuán)来从事小(xiǎo)微业务的中(zhōng)小银行(xíng)造(zào)成压(yā)力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融逐步达(dá)到新均(jūn)衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会(huì)办公厅发布《关(guān)于2023年加力提升小微企业金(jīn)融服务质量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一(yī)些调整(zhěng)。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单户(hù)授(shòu)信总额(é)1000万元以下小微(wēi)企业贷款同(tóng)比增速不(bù)低(dī)于各项(xiàng)贷款同(tóng)比增速(sù)，有贷款余额(é)的户数不低于(yú)上年(nián)同(tóng)期水平）要求，不再刚(gāng)性要求(qiú)降低小微信(xìn)贷利率(lǜ)，而是要求(qiú)“合理确定(dìng)贷款利率”，不(bù)再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了(le)小微(wēi)金融领域，其他(tā)方(fāng)面(miàn)的(de)工作要求也(yě)陆续从过去三年的(de)阶段性政策，慢(màn)慢回(huí)归至常态(tài)化。

　　而银行(xíng)业这几年由于净息差(chà)显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利(lì)润底线(xiàn)。因为银行业需要留存一定(dìng)的利润(rùn)用于补充资本，进(jìn)而支持(chí)下一期的信贷投放(fàng)，因此利润并不(bù)是(shì)越(yuè)低越好，需要维持一(yī)个合(hé)理利润。而目前盈利能(néng)力已经接近这一(yī)底线，所(suǒ)以政策也(yě)会相应调(diào)整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理利(lì)润和合理息差

　　可见，行(xíng)业的(de)一些(xiē)情(qíng)况已经悄悄发生(shēng)变化了(le)。

　　那么(me)，有没有一种可能：那些买入高股息股票(piào)的(de)投资者(zhě)中(zhōng)，真有些(xiē)先知先觉(jué)者，已(yǐ)经嗅到了不一(yī)样的(de)味(wèi)道？

　　本文(wén)为金融业研究方法探讨。本(běn)文不是证券(quàn)研究报告(gào)，不(bù)构成任何投资建议，涉及(jí)个股也仅为举例或陈(chén)述事实之用，不代表(biǎo)我们对他们的证券或产品(pǐn)的推荐。具体投资建议请参考我(wǒ)们的研究报告。

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