《基金经理投(tóu)资笔记(jì)》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合信基金基金(jīn)经(jīng)理

　　我们上期对市场的整体观点是大概率市场处于“战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战”，5月交易(yì)机会可能更均衡(héng)、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前可能(néng)是一个(gè)布局(jú)的好阶段，而未必会是收(shōu)获的(de)阶段，投(tóu)资者需要多一点耐心。市场可能(néng)继(jì)续对一季报定价，短期(qī)市场的核(hé)心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的(de)亮点。同时我们也提(tí)醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和(hé)中特估全年的投资机会，但是短期(qī)游戏传(chuán)媒和中(zhōng)特估与其他板块分(fēn)化(huà)较为极(jí)致，也是不争的事实，提(tí)醒大家这两个板(bǎn)块(kuài)短期可能的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场(chǎng)的表现：继续(xù)定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周(zhōu)一中特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价充分的火电、纺(fǎng)织服装、新能(néng)源(yuán)和家电等有一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济金融数据传递的信息都没有明确的方(fāng)向性，股市和(hé)债市依(yī)然定价(jià)国(guó)内经济(jì)疲弱的复苏(sū)力度，没有在我们上(shàng)一次(cì)对市场(chǎng)的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申(shēn)万(wàn)31个行(xíng)业中有7个行业出(chū)现上涨，24个(gè)行业(yè)出现下跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行业(yè)表现较(jiào)差，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于(yú)历史高位(wèi)估值区间(jiān)，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属(shǔ)、电力设(shè)备、煤炭等(děng)行业处于历史(shǐ)低位估值区(qū)间，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看，环(huán)保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈(yíng)率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰(shì)，食品饮(yǐn)料，传媒(méi)等行业稍显落后，市盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情(qíng)绪来看，纵(zòng)向(xiàng)（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运输(shū)、非银金融等行业换(huàn)手率位于一年(nián)内高点，换(huàn)手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等行业(yè)换手率位(wèi)于一年内低(dī)点，换手率分(fēn)位(wèi)数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银(yín)行、非(fēi)银金融、传媒等行业成交额(é)占比(bǐ)位于一年内(nèi)高点，成交额占比分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成(chéng)交(jiāo)额(é)占比位(wèi)于(yú)一年(nián)内低点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均(jūn)衡市场的进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市(shì)场(chǎng)的定性是下一步决(jué)策的依据，从宏(hóng)观(guān)证据(jù)来看，市场(chǎng)是脆弱而(ér)均衡的：

　　第(dì)一，出口不(bù)弱(ruò)，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月(yuè)进口同(tóng)比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下(xià)跌1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺差(chà)902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美(měi)元(yuán)。出口预测可(kě)能是打脸市场预期次(cì)数最多的指标(biāo)之一，正如每年大家(jiā)对(duì)出口进行(xíng)展望一样，今年年初(chū)的出口确(què)实又再次超出大家的预期(qī)。今(jīn)年(nián)出(chū)口(kǒu)的(de)变化，需要我们审视、理解出口(kǒu)的中期逻辑变化：中(zhōng)国(guó)的(de)国家战略在清晰地知道欧美(měi)日韩的战略(lüè)意图之后，在(zài)过去(qù)几年(nián)做了很多(duō)的应对和(hé)部署，东(dōng)盟、一带一路、上合和广大发(fā)展中国家逐渐被更充(chōng)分地融入到中国经济圈，成为外需和(hé)中国全(quán)球战略的重要一(yī)环，也需要成(chéng)为我们日后分(fēn)析中的重点之一(yī)。

　　分析完中期的(de)逻辑变化(huà)，再回到(dào)短期的现实(shí)。4月的出口肯定(dìng)是不弱的(de)，不过趋势(shì)在走弱，考虑到全球经济和金融系统在(zài)过去一(yī)段时间的(de)风险暴露逐(zhú)渐增加，再结(jié)合越南、韩国这些重要出口国(guó)家近(jìn)期的数(shù)据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动(dòng)能走弱(ruò)，一带一路和东盟可能也无法单独把中国出口稳住。与此同时，进(jìn)口继续走(zǒu)弱，在经历了(le)年初复苏(sū)短暂的斜率走陡(dǒu)之(zhī)后(hòu)，经(jīng)济的(de)复苏(sū)斜(xié)率(lǜ)明显趋于平(píng)缓(huǎn)，国内外新(xīn)的政策变化又还没有看到(dào)，当前市场大逻(luó)辑是相对(duì)缺乏(fá)的，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡(héng)的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加速放量(liàng)后逐渐回归正常，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵(zòng)向来看(kàn)，因为(wèi)2022年4月本身就是(shì)社融信贷比较弱的(de)一个月，所以今(jīn)年4月的(de)社融信贷看上去(qù)比去年多，但实际上是比较(jiào)弱的，比疫情前的(de)2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就(jiù)今年的节奏来看(kàn)，一(yī)季度社融信贷提前发力(lì)，所(suǒ)以投放巨(jù)大，4月份(fèn)慢慢(màn)回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历(lì)了积压需求暂(zàn)时释放之后，再度回归比(bǐ)较弱的(de)态势，居(jū)民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味(wèi)着居民可能(néng)非但没有(yǒu)明(míng)显增加房贷(dài)的意(yì)愿，反(fǎn)而在(zài)加大还贷的量，这(zhè)与(yǔ)前段时间新闻报道的(de)居民提前(qián)还(hái)房贷现象增加的情(qíng)况一致。另外，根据不(bù)完全统计的4月部分银行的理财规模变化，银行理财出现(xiàn)了(le)明显(xiǎn)的回流，但在权益市场上资金回流并(bìng)不明显，因此极有可能流到了低(dī)风险低波动的相关(guān)产品上。这说明无论是对实物投资(zī)还是金(jīn)融投资，居民部门(mén)的风险偏(piān)好仍(réng)有待(dài)修复。因此，随着居民部门购房欲望下降之后，整个金融部门其实(shí)并不缺(quē)钱，但大(dà)家(jiā)都在等待权益市(shì)场(chǎng)系统(tǒng)性风险偏好抬升的一(yī)个明确的政策或(huò)者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低(dī)通胀(zhàng)，反映的是内生动力偏(piān)弱(ruò)的预期

　　中国(guó)4月CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.1%，预(yù)期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这(zhè)反映的是国内修复(fù)动力偏弱，而供应总体充(chōng)足，进(jìn)而价格(gé)维持低迷。我(wǒ)们也判断在弱修(xiū)复之(zhī)下，低通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价(jià)格继(jì)续回落。4月CPI食(shí)品价(jià)格(gé)同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气(qì)转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价格同环(huán)比(bǐ)大幅下(xià)降(jiàng)，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏(lán)量(liàng)也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月(yuè)持平，环比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从大类(lèi)分(fēn)项(xiàng)来看，食品(pǐn)烟(yān)酒、生活用(yòng)品及服务、交通和通信(xìn)同比涨(zhǎng)幅回落；衣(yī)着、居住(zhù)、教(jiào)育文(wén)化和(hé)娱(yú)乐涨幅较上月有所扩大；医(yī)疗保健持(chí)平，这(zhè)反映的是(shì)普(pǔ)通消(xiāo)费品(pǐn)的(de)需求修复较弱，而高(gāo)端、偏(piān)服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大(dà)幅(fú)回落(luò)，主要受上年同期基数较(jiào)高影响，同时全球库(kù)存(cún)周期去化，制造业偏弱。生(shēng)产(chǎn)资料价(jià)格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同(tóng)比上涨0.4%，环比(bǐ)下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游(yóu)煤炭开采(cǎi)、石油和天(tiān)然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其(qí)他(tā)燃料加工、黑色金(jīn)属冶(yě)炼和压延加工业(yè)均有较(jiào)大(dà)拖累，电力、热力的生产(chǎn)和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采(cǎi)选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低位(wèi)，我们认为(wèi)这反映(yìng)的是内生(shēng)修复动力较(jiào)弱。季节(jié)性因素以及(jí)产业周期带来的食品价(jià)格下跌和生产资料价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基(jī)数下降，经济(jì)逐步(bù)修(xiū)复(fù)，通胀有望回(huí)升，但我们认为通胀短(duǎn)期内(nèi)也较难回到1%水平之上，投资均不需要(yào)过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物价回落有助于企业(yè)刚(gāng)性成本下(xià)降，修复(fù)盈利能力，关注通(tōng)胀的(de)修复更多反映(yìng)的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概率大(dà)，要保持交易的灵活(huó)性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱(ruò)的交(jiāo)易机(jī)会”的(de)判断。从(cóng)技术面看，当前(qián)权益市场的买入理(lǐ)由是大盘指(zhǐ)数再度接近前期低位，这为我们提供(gōng)了布局机会(huì)，交易的反弹概率(lǜ)在加大。从策略角度看(kàn)，投资者需要高度(dù)重视交(jiāo)易的灵活性(xìng)。策略的整体(tǐ)包括趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带(dài)来的(de)是节奏(zòu)的变化，不是(shì)趋(qū)势和结构的变化(huà)。

　　哪些板块反(fǎn)弹(dàn)机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团(tuán)队观察(chá)各家(jiā)分析(xī)师对申万各行业2023年归母净利润的预测，可以(yǐ)作为参考。如(rú)果(guǒ)让反弹更扎实一(yī)些，预期业绩(jì)变(biàn)化是一(yī)个相对可靠的(de)数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场(chǎng)对公用(yòng)事(shì)业、石油(yóu)石化(huà)、房(fáng)地产等行业(yè)基(jī)本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧(mù)渔、钢铁(tiě)黑豆熬水喝有什么好处和坏处，黑豆煮水坚持喝一个月等行业基本面(miàn)预(yù)期有所调整(zhěng)，预计(jì)2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置(zhì)部总(zǒng)监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学(xué)经(jīng)济学博士，清(qīng)华(huá)大学管理科学与工程(chéng)博士后。学术研究与教学以及宏观(guān)经济走势(shì)、金融(róng)产(chǎn)品分析等实务领(lǐng)域经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架内运(yùn)用财政的(de)视角解构宏观(guān)经济的运行(xíng)，将(jiāng)中(zhōng)国经济看作一(yī)份资产(chǎn)，通过资本(běn)资产(chǎn)定黑豆熬水喝有什么好处和坏处，黑豆煮水坚持喝一个月价的方式(shì)来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基(jī)金(jīn)经(jīng)理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学(xué)术论文多发表于(yú)国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊(kān)。

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