文丨明明 章立聪 余(yú)经(jīng)纬

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位持续上行，即便税(shuì)期结束，资金利率却(què)仍未回落，反而进一步(bù)走高。我们认为(wèi)主要是源于：①货币政策(cè)力(lì)度边际转弱；②税期(qī)走(zǒu)款叠(dié)加4月信贷投放情(qíng)况较好，导(dǎo)致银行资金融出(chū)意愿与(yǔ)能力降低。③资金较为拥挤(jǐ)导致债(zhài)市(shì)敏感(gǎn)度增(zēng)加。考虑假(jiǎ)期和月末因素，预计短(duǎn)期内(nèi)，资金利率(lǜ)下行空间有限(xiàn)，波动幅(fú)度(dù)加大，建(jiàn)议投资者关(guān)注资金(jīn)面(miàn)的边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及(jí)头寸管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持(chí)续上行(xíng)。

　　跨季结束后(hòu)资金利(lì)率自低位持续上行，4月18-19日税(shuì)期(qī)缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结(jié)束后(hòu)却并未回落(luò)，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行(xíng)幅度更大。从隔夜利率角度观察(chá)，银(yín)行与非银机构间(jiān)流动性分层现象弱化；此外，隔夜利(lì)率与7天利率的期限利差(chà)也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至(zhì)已(yǐ)经倒挂。我(wǒ)们认为(wèi)税期结束，资金(jīn)不松，主要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货(huò)币(bì)政策坚持以我为主、稳字当头(tóu)，保(bǎo)持(chí)货币信贷合(hé)理增长，确(què)保利率水平(píng)合适，在追(zhuī)求经济提振的同时，也注重(zhòng)防范市场(chǎng)过热(rè)带来的金融风险。在满足广义(yì)流动(dòng)性供需(xū)匹配的前(qián)提下，分分合合的爱情能长久吗，分分合合的爱情是真爱吗货币工(gōng)具力度(dù)可能会有所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购(gòu)投放低量操作，结构性工具“有进有退”，均预示后续政策将更加(jiā)“精准有力”，流动(dòng)性(xìng)投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税(shu分分合合的爱情能长久吗，分分合合的爱情是真爱吗ì)期走款叠(dié)加4月信贷(dài)投(tóu)放情况较(jiào)好，导致银行资金融(róng)出意愿(yuàn)与能力降低(dī)。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通常是(shì)缴税大月，因此走(zǒu)款可能对银行间流(liú)动性带来了一定的压(yā)力。此外，参考近(jìn)期票据利(lì)率走势(shì)，预计信贷增速较(jiào)一季度将会有所放缓(huǎn)，但4月预(yù)计仍将保持同比多(duō)增的(de)态势。税期缴款叠加信贷投放，银(yín)行系统整体资金流出，因此向(xiàng)同业融出(chū)的意愿和能(néng)力有(yǒu)所降(jiàng)低(dī)。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可能会(huì)导致债市脆弱性(xìng)和敏感度增加，且投资者对于未来一个月(yuè)资金利率(lǜ)上(shàng)行的担忧增加(jiā)。

　　从质(zhì)押式(shì)回购成交量和我们测算的杠杆率(lǜ)来看，虽然(rán)上周受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有(yǒu)所降温，但依然处于历史相对积极的水平(píng)，导致债市敏感度增加。此(cǐ)外投资者对货(huò)币(bì)政策力度以及(jí)跨月资金面(miàn)情况仍存担忧，使得市场上对(duì)于未来一(yī)个月(yuè)内资金价格上行(xíng)的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后(hòu)市(shì)展望(wàng)：五一假期临(lín)近(jìn)，回(huí)购资金(jīn)的期限(xiàn)被动拉长，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资金；但跨月(yuè)前夕银行资金融(róng)出意愿一(yī)般(bān)较(jiào)低(dī)，预计(jì)资金波动幅度较大。对于债市而言，短期交易主线或延续政(zhèng)策与(yǔ)基本面预期交(jiāo)易(yì)，预计利率(lǜ)以震荡走势(shì)为(wèi)主，建议投资者关注资金面的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及(jí)头(tóu)寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示(shì)：

　　央(yāng)行货币政策不及预期；经济复(fù)苏(sū)节奏不及预期(qī)；银行间市场流(liú)动性过快收紧。

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