“现在(zài)的房地产很难再出现像过去十年的系统性行情(qíng)。”思睿(ruì)集团合伙人、首席经(jīng)济学家洪(hóng)灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地产行业分化的(de)愈(yù)加明显，让(ràng)机构和投资者的关(guān)注度(dù)从板块向单个标的转移(yí)。上(shàng)海利檀(tán)投资董事长(zhǎng)陈(chén)昊扬向《红周刊(kān)》指出(chū)，从行(xíng)业来看，无论是(shì)业绩，还是估值，房(fáng)地产都已经双杀到了最底部，而且是反复地杀到了底部，再往(wǎng)下的空间已经不大了(le)。

　　三(sān)道红线等指标(biāo)

　　成挖掘(jué)个股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那么如(rú)何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道(dào)中进行选(xuǎn)择，需要非常小(xiǎo)心，避(bì)免选了半天，标(biāo)的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以(yǐ)下(xià)三个基准：有大的国资背景的、杠杆率较(jiào)低的(de)、此前没有踩过(guò)红线的。

　　他还(hái)表(biǎo)示(shì)，如(rú)果关注一下今年房(fáng)地产的开发资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房(fáng)企贷款(kuǎn)的，房企的主要资金来源来自新盘(pán)的销(xiāo)售。但今年新房的销售(shòu)情况相较一般(bān)。再(zài)关注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要还(hái)是那些有国企背景(jǐng)的房企，民营房企相对比较困难，所以整个行业出现(xiàn)了(le)一个很明显的分化，无论是(shì)在销售，还(hái)是融资(zī)等各个(gè)方面(miàn)都非(fēi)常明显。现在有国资(zī)背景的房企在资本市场表现相(xiāng)对较好，但(dàn)没有国资背景的民(mín)营(yíng)房企股价大多表现很一(yī)般。

　　陈(chén)昊扬则(zé)向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，在房地产行业内，我(wǒ)们的逻(luó)辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而(ér)具体到如何(hé)挖掘，我(wǒ)们会特别重视企业(yè)的成本(běn)优势，更具体一点，就(jiù)是它的(de)净借贷(dài)水平（净负(fù)债率）是不(bù)是(shì)行业(yè)内的最低水平；利(lì)润率是不是行业内最高的(de)；融(róng)资成本(běn)是(shì)否是行(xíng)业内最(zuì)低(dī)的(de)；建安成本是否也(yě)是业内最低的(de)；这些都是我们看重(zhòng)的一家房(fáng)企的(de)综合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条(tiáo)件的(de)房企(qǐ)并不多。即便(biàn)是(shì)在国(guó)央企中，仍有部分房企出现了“三道红线”的(de)“踩(cǎi)线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋势(shì)。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理(lǐ)发现，截至2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴(zuǐ)、格(gé)力地产、西藏(cáng)城投、中交(jiāo)地产、中(zhōng)国(guó)武夷等国央(yāng)企(qǐ)“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城(chéng)建发展、京投(tóu)发(fā)展(zhǎn)、光明(míng)地产(chǎn)、云(yún)南城投、首开股份(fèn)、珠江股(gǔ)份、城投控股等国央企(qǐ)房企也踩了“三(sān)道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便是有着较稳健特色的国(guó)央企房企，其财务指标称得(dé)上完(wán)全(quán)健(jiàn)康的仍(réng)是少(shǎo)数。而(ér)更加值(zhí)得注意(yì)的是，在2022年，不少国企，甚至地方(fāng)国(guó)企(qǐ)开(kāi)始大举扩(kuò)张。而这无疑又进一步考验(yàn)着(zhe)国央企兔子一年生几窝，兔子一年生几窝,一窝几只的资金链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度的张弛有度尤为重(zhòng)要，节奏把(bǎ)握准确，有(yǒu)助于(yú)房企储备优质“弹药”；但过于乐观(guān)的(de)预判未来市场，以(yǐ)及(jí)过于激进的扩张拿(ná)地节奏也有可能让房企重(zhòng)蹈(dǎo)此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一(yī)家房(fáng)企进行举例，它从2018年开(kāi)始到(dào)2021年(nián)，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全没有(yǒu)增加杠杆比例。而到2022年(nián)，这家房企明(míng)显(xiǎn)感觉到机会来了，其开(kāi)始在(zài)一线城市进(jìn)行(xíng)大举拿地，净负债率也由此前的33％左右(yòu)水(shuǐ)准提高到45％左右(yòu)，涨了接近三分之一。与(yǔ)此同(tóng)时，该(gāi)房企新购入地块也实现了快速的(de)开盘利用率(lǜ)，预计今年会有更多的楼盘(pán)入市。像(xiàng)这类企业就符合“最后的赢家”的特(tè)点。一(yī)方面，在于它(tā)本身储备(bèi)了(le)很(hěn)多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外(wài)一(yī)半也主要(yào)集中在强二线和(hé)二(èr)线(xiàn)城市；另一方面(miàn)，它的扩张是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度让(ràng)人感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年(nián)期间扩(kuò)张(zhāng)的民营企业的(de)影子。虽然说，见到机会时(shí)要出手，但出(chū)手的(de)章(zhāng)法仍要(yào)小心(xīn)，如果负债率(lǜ)扩张(zhāng)得太(tài)快，但(dàn)未来的两年市场没有想(xiǎng)象得那么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速度是否(fǒu)激进？陈(chén)昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要还是(shì)看房企的(de)净负债率水平(píng)，在我(wǒ)看来(lái)，这个比例如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过于快速(sù)了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对房(fáng)企的净负债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释(shì)，当前房(fáng)地产行业的复苏速(sù)度并(bìng)没有那么快(kuài)，所以要规避公司(sī)净负债率提(tí)高到一个比较危(wēi)险的水(shuǐ)平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积极的房企梳(shū)理发(fā)现(xiàn)，中交地产(chǎn)、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保利发展等房企2022年净负(fù)债率都在60％之上(shàng)。其中，中交地产净负(fù)债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的是，华(huá)润置(zhì)地、中国海外发(fā)展、万科A、滨江(jiāng)集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等房企在践行较(jiào)积(jī)极的拿(ná)地(dì)策略的同(tóng)时，也较(jiào)好地控(kòng)制了公(gōng)司(sī)的扩(kuò)张速度与净(jìng)负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个别民(mín)营房企(qǐ)

　　或(huò)具(jù)备“最后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈(chén)昊扬指(zhǐ)出，实际(jì)上(shàng)，他们是(shì)以同一筛选标准来(lái)看(kàn)国(guó)央(yāng)企(qǐ)与民(mín)营房(fáng)企，但在各维度(dù)的(de)实际表现(xiàn)上(shàng)，国(guó)央(yāng)企确实(shí)会(huì)更胜一筹。如国央企的融(róng)资成本更(gèng)低，融资渠道也(yě)更顺(shùn)畅(chàng)，能够做到想融就(jiù)融，这样，国(guó)央企自然而然就具有天(tiān)然(rán)优(yōu)势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国央企，但这也并(bìng)不意味着，民营(yíng)企(qǐ)业中就没有“黑马(mǎ)”的(de)存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民(mín)营房企同样受到机构的(de)青(qīng)睐。比如，根据2023年(nián)一(yī)季报，滨江集团的十大流通股东中新进了“中国工商银行股(gǔ)份有限公司－景顺长(zhǎng)城中国回报灵活配置混合型证(zhèng)券投资(zī)基金”“全国(guó)社保(bǎo)基金(jīn)一一六(liù)组合”等。

　　除(chú)此(cǐ)之外(wài)，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴马资产管理(lǐ)有限公司(sī)就长期持有(yǒu)滨江集团。根据(jù)一季(jì)报，该资(zī)产公司(sī)的几只(zhǐ)产品合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的(de)受青睐，和其(qí)自(zì)身的(de)基本面表(biǎo)现存在一(yī)定(dìng)关系。2020年以(yǐ)来的近三年时(shí)间，房地产市场整体在走“下坡路(lù)”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍(réng)是表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业绩(jì)表现、销售(shòu)规模、新增(zēng)土储、股价表现(xiàn)等多维度都(dōu)表现了(le)较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨(bīn)江集团(tuán)扣非归(guī)母净(jìng)利(lì)润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年一季报，今年(nián)一季(jì)度，滨江集团更是实现(xiàn)了扣非归母净(jìng)利润5.41亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍能保持自身(shēn)业绩的持续(xù)增长，和滨(bīn)江集团扎根杭(háng)州(zhōu)的战略布局关系密切(qiè)。根据2022年年报，滨江集(jí)团有近七成营收(shōu)来自杭州(zhōu)地区(qū)，而在2021年，杭州地区的营(yíng)收比重只占(zhàn)到(dào)近六(liù)成(chéng)。近三年(nián)持续稳(wěn)居杭州房企销售排名第一(yī)。

　　与此同时(shí)，滨江集团在杭州的土(tǔ)储补充同(tóng)样较为积极，根(gēn)据诸葛找房、住在杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年(nián)在(zài)杭拿(ná)地金额(é)依次为404.6亿(yì)元、237.1亿(yì)元、479.4亿(yì)元(yuán)，同样持续稳居杭(háng)州的本(běn)土第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的较突出(chū)表现，也让滨江集团的房企(qǐ)排(pái)名迅速(sù)提升。到2023年，滨江集(jí)团的(de)房企排名已冲进前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年(nián)前4月，滨江(jiāng)集团实现销售(shòu)额607.3亿元(yuán)，位列房企第九位。

　　值(zhí)得注意的是(shì)，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价翻了(le)超一倍以(yǐ)上，而近期，滨江(jiāng)集团(tuán)更是迎(yíng)来多家机构的集中调研。滨(bīn)江集团发(fā)布公告表示(shì)，公司(sī)于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新(xīn)华(huá)养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业链布(bù)局重点移(yí)至存量赛道

　　机(jī)构在下游家纺、家居、物(wù)业觅(mì)α

　　实(shí)际(jì)上房地产开发只(zhǐ)是房地产产业链上(shàng)的(de)中(zhōng)游环节，其上游主要为钢铁(tiě)、水(shuǐ)泥、建材(cái)、玻纤等(děng)材(cái)料供应(yīng)商，而下(xià)游应(yīng)用行(xíng)业主要(yào)包括(kuò)中(zhōng)介服务、家(jiā)用电器、物业管理、家居用品。综合《红(hóng)周(zhōu)刊》的采访(fǎng)，房地产(chǎn)开(kāi)发环节与上游材料(liào)端(duān)息息相关，新(xīn)盘开工不(bù)足(zú)导致上游不被看好(hǎo)，机构寻觅(mì)个(gè)股阿尔(ěr)法的思路渐渐移至(zhì)下游。“中国房地产行业在(zài)进入存(cún)量房时代(dài)，所(suǒ)以对(duì)地产产业(yè)链，尤其是偏消费属性(xìng)的家装家居(jū)领(lǐng)域(yù)，我们相对看好(hǎo)，因(yīn)为居民保有的(de)住房规模越来越大(dà)，随着(zhe)时间的(de)增加，内(nèi)装更新的需(xū)求也会越(yuè)来越多。美国(guó)过去的数据(jù)充分说明了这一点，在新(xīn)房销售见(jiàn)顶之(zhī)后，家(jiā)具(jù)消(xiāo)费的增(zēng)长却一(yī)直都很(hěn)好。对于地产(chǎn)产业链，我们(men)相对看好和内装相关的行业，例如(rú)消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而根(gēn)据《红(hóng)周刊》对下游细(xì)分(fēn)中相(xiāng)关赛道龙(lóng)头年内表现的统计，目前暂居(jū)前两(liǎng)位的都是来自家纺(fǎng)赛道的公司，它们(men)分(fēn)别是(shì)富(fù)安(ān)娜和水星(xīng)家纺，特别是(shì)前者(zhě)在(zài)月线连收七根阳(yáng)线的基础上，年内(nèi)迄(qì)今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主(zhǔ)要从事纺织家居、睡眠家(jiā)居、生活类(lèi)产品的研发、设(shè)计、生产及销售，旗(qí)下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自有(yǒu)品牌。第(dì)一季度报告显示(shì)，报告(gào)期内，富(fù)安娜实现营业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现(xiàn)归属(shǔ)于上市公司股东的净利(lì)润约(yuē)1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司(sī)一(yī)季报的十大流通(tōng)股股东来看(kàn)，能够发现该(gāi)股早(zǎo)已成(chéng)为基金(jīn)重(zhòng)仓股的天(tiān)下(xià)，彼时包括公募(mù)的(de)中欧价值(zhí)发现、中欧潜力价值、工银(yín)瑞信灵动价值、宝盈新(xīn)价值和(hé)私募的明兔子一年生几窝，兔子一年生几窝,一窝几只河2016，都在其中出现，占据了半(bàn)壁江(jiāng)山(shān)。需要强调的是(shì)，中欧的两(liǎng)只基金都是价值派基金(jīn)经理曹(cáo)名长在管的产(chǎn)品，首季其同时重仓的(de)房地产(chǎn)产业链股票还有金地(dì)集团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经风光一时(shí)的家居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多(duō)因(yīn)素一度(dù)沉(chén)寂，不过好(hǎo)在(zài)困境(jìng)反(fǎn)转露出曙光，家居板块中(zhōng)年内表现最好(hǎo)的是志(zhì)邦家(jiā)居。同一时间段，该股(gǔ)年内上涨(zhǎng)已经(jīng)超过(guò)23％，从(cóng)业绩来(lái)看，无(wú)论是营收还是归母净利润，公司都实现(xiàn)了(le)同比双升。

　　从公司的(de)十大流(liú)通股股东来看，《红周刊》发现广发基(jī)金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报中(zhōng)他管理(lǐ)的广发策略优选和广发安宏(hóng)回(huí)报(bào)均增加了持(chí)股，而这(zhè)两只产(chǎn)品(pǐn)也成为志邦家居(jū)十大(dà)流(liú)通股股东中仅(jǐn)有的两(liǎng)只公募。有意思的是，他似乎(hū)对(duì)于(yú)定制家居类标的情有(yǒu)独(dú)钟(zhōng)，在(zài)另一家赛道公司(sī)金牌(pái)橱柜中，他管理的全部(bù)三只产(chǎn)品均登(dēng)榜十大流通股股(gǔ)东，其也成(chéng)为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来越被机(jī)构(gòu)所(suǒ)青睐，不(bù)过这类(lèi)标的大多在(zài)香港上市，如(rú)何(hé)选择成为难(nán)题(tí)。对此，前述上海公募基金经理举例分(fēn)析：“物业服(fú)务不是一个高毛利的(de)行业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还(hái)是希望(wàng)挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在中(zhōng)高(gāo)端楼盘(pán)占比是比较高的，每年(nián)到(dào)期的(de)合同里(lǐ)提价(jià)成功(gōng)率在(zài)30％～40％。它能(néng)做(zuò)到滚动的大部分(fēn)项目到期之后(hòu)，经过(guò)两(liǎng)三轮(lún)合同周期还能(néng)做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能做到(dào)产(chǎn)品提(tí)价的公司很少(shǎo)，因为(wèi)物业公司很容(róng)易(yì)一开始是(shì)挣(zhēng)钱的，后面因为(wèi)保安这(zhè)些固定人员成本的年(nián)度增长，不(bù)过(guò)服务没(méi)有特别(bié)好，客(kè)户没(méi)有那么满(mǎn)意，能做到(dào)提价难度是非常大的。但是(shì)该公司能在业内(nèi)做(zuò)到到期之(zhī)后(hòu)提价率比较高，这跟(gēn)它的定位和比较好的服务是(shì)有关(guān)系的。”他进一步(bù)强(qiáng)调。

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