核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部分化明显，行业和(hé)指数(shù)角(jiǎo)度均(jūn)可(kě)验(yàn)证。②本质上过去一段时(shí)间(jiān)行情是情绪修复，政(zhèng)策和(hé)事件驱动(dòng)下(xià)数字经济、中特(tè)估(gū)表(biǎo)现好，未来行情或(huò)进入基本面驱动(dòng)。③全年牛市格局未变，当前(qián)处(chù)在蓄势(shì)阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值(zhí)还是成长？

　　近期(qī)参加一(yī)场交(jiāo)流活动时，对今年(nián)市场风格的讨论很热烈，坚持价值风(fēng)格者以“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成(chéng)长(zhǎng)风格者以人工智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但(dàn)其实(shí)不然，因为价值(zhí)阵营和成(chéng)长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨的品种都存在下跌(diē)的品(pǐn)种。怎么(me)理解这(zhè)种割裂(liè)的现象？未来市(shì)场风格将如何演绎？本篇(piān)报(bào)告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是(shì)结(jié)构性分化

　　当前市场对于风格讨论(lùn)较(jiào)多，有投资者认为近(jìn)期(qī)银行等高股息股(gǔ)票表现较好，风格偏向价值，也(yě)有(yǒu)投资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格(gé)占优。我们通过行业和指(zhǐ)数层(céng)面分析(xī)市场风格(gé)特征(zhēng)，发现市场自(zì)底(dǐ)部反转以来价值与成长两种风格并不明(míng)显(xiǎn)，具(jù)体如(rú)下(xià)。

　　行业角度看，底(dǐ)部(bù)反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值(zhí)、成长内部分化明显。我们(men)在前(qián)期多篇报告中提出去年10月底来市(shì)场已进(jìn)入牛市初期的第一波上(shàng)涨。从(cóng)整体看，市场(chǎng)并没(méi)有呈现严(yán)格的风格(gé)偏(piān)向，去年10月底以来申万一级(jí)行业(yè)中成长类行业(yè)最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价(jià)值(zhí)类行业中位数(shù)为24.3％，所有申万(wàn)一级(jí)行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不同风(fēng)格行业数量占比(bǐ)看，成长类占(zhàn)比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价(jià)值行业整体表现并未明(míng)显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行(xíng)业表现有(yǒu)涨有跌。成长类(lèi)行业，去年10月(yuè)末以来科技占优，新能源表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)差(chà)，在“数据二十条”等产业政策(cè)、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源(yuán)车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠(kào)后。价值方面，受益于防疫、地产(chǎn)政策(cè)优化，22/10以来消(xiāo)费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶(jiē)段性(xìng)表现(xiàn)亮眼，而(ér)基础(chǔ)化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们从今年年初(chū)以(yǐ)来(lái)的(de)时间(jiān)维度看，成长(zhǎng)板(bǎn)块(kuài)内行业保持去年10月以来(lái)的(de)格(gé)局，即科技(jì)表现好、新能源相对弱。再来(lái)看价值板块(kuài)，今年以来在“中特估(gū)”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整(zhěng)体涨幅相对(duì)靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势(shì)明显(xiǎn)偏弱，今(jīn)年以来基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部分(fēn)化(huà)明显。从代表性的风格指数(shù)看(kàn)，风格特征(zhēng)也并不明确。去年(nián)10月底(dǐ)以来成长风格(gé)指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指(zhǐ)数表(biǎo)现不同，其背(bèi)后源于指(zhǐ)数的成分行业权重(zhòng)不同。以成(chéng)长风格中创业板(bǎn)指(zhǐ)和(hé)科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱的电力设(shè)备(bèi)权重(zhòng)占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前(qián)的科技行(xíng)业权(quán)重占比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来(lái)会进(jìn)入盈利(lì)驱动

　　过去一段时(shí)间市(shì)场是(shì)牛市(shì)初期的情(qíng)绪修(xiū)复。回顾历史上牛市(shì)上涨(zhǎng)第一阶段，可以发(fā)现期间市(shì)场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不(bù)同风格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的(de)背后(hòu)源(yuán)于市场自底部起来后(hòu)，处(chù)低位的行业容易受(shòu)到政策利好和(hé)预期改善的催(cuī)化，出(chū)现短期明(míng)显的上涨(zhǎng)，但由(yóu)于此时基(jī)本面(miàn)的趋势尚未明确，该(gāi)阶段行情往往不(bù)存在特(tè)定的主(zhǔ)线(xiàn)，因此风格特征并(bìng)不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行情中数字(zì)经(jīng)济(jì)、中特估表现较好，其本质(zhì)属于政策(悔辱的意思解释，悔辱的意思和拼音是什么cè)和事(shì)件驱动下的情绪修复。数字(zì)经济方面(miàn)，去(qù)年二十大报告提出(chū)“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信(xìn)创(chuàng)指数(shù)率先开(kāi)启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策(cè)和事件进一步催化(huà)市场情绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐步(bù)落地应(yīng)用，政策和(hé)技(jì)术双(shuāng)轮驱(qū)动下(xià)数字经济行情持续演(yǎn)绎，今年(nián)以来人(rén)工智能指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也(yě)主要来自低(dī)估(gū)值的国央(yāng)企的估值修(xiū)复。22/11证监(jiān)会主席提出(chū)“中特估”概念，政策(cè)层面高度重视国央企价(jià)值实(shí)现，相关政策和事(shì)件(jiàn)进一步催化行情，在(zài)此背(bèi)景下中特估相关(guān)板块同样涨幅(fú)明显，本(běn)轮(lún)行情(qíng)中特估指数(shù)最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱(qū)动。拉长(zhǎng)时间(jiān)看，股票是一台“称重(zhòng)机(jī)”，基本(běn)面决定(dìng)股(gǔ)价(jià)涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我们以国证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整(zhěng)体(tǐ)风格偏成长，背后(hòu)是国证成长指数与价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个(gè)百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑(pǎo)输的原因(yīn)则是成(chéng)长相对价值的业绩(jì)增速开始回落(luò)，国(guó)证成长指数-价(jià)值指数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同(tóng)比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年(nián)时风(fēng)格又开(kāi)始回归成(chéng)长(zhǎng)，原(yuán)因在于成长股(gǔ)的业绩又开始优于价(jià)值股，国证成(chéng)长(zhǎng)指数(shù)-价值指数的归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格和主线的关(guān)键仍在业绩，未来(lái)关注基本面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在底(dǐ)部区域，一季报数(shù)据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计(jì)同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市场或由前期的政策和(hé)事件驱动走向盈利驱动，关注中(zhōng)报的基本面验证情况(kuàng)，以(yǐ)及下(xià)半年宏(hóng)观(guān)月度数据的回升(shēng)情况。展望(wàng)全年，稳增长政策推动下现代(dài)化产(chǎn)业体系(xì)建设，成长(zhǎng)盈利(lì)增速有望更(gèng)快(kuài)，但风(fēng)格内(nèi)部盈利(lì)增速可能仍有分化(huà)，例如成长(zhǎng)风格类指数中(zhōng)科(kē)创50预计23年归母净利(lì)增速达(dá)到60％左右、创业(yè)板指预计在23％左右，而价(jià)值类指数里中证100 23年归母净利同比预计(jì)在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈(yíng)利增速(sù)差值看，未来科创50与上证50归母净利(lì)增(zēng)速(sù)同比(bǐ)差值有望从22年的30个百(bǎi)分点提升到23年(nián)的50个百分点，成长(zhǎng)基本面相(xiāng)对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再(zài)平衡

　　市场全年向上趋势不(bù)变，阶段(duàn)性蓄势(shì)中。我们在《旭(xù)日初(chū)升——2023年(nián)中国资本市(shì)场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估(gū)值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮(lún)牛市(shì)周期。但牛市往往难以一蹴而就(jiù)，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二(èr)季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能处蓄势阶段，二(èr)季度以来市场(chǎng)表现也印证着我们的判断。当前市场(chǎng)正处在牛市初期，就(jiù)好比冬天已(yǐ)过(guò)、春天到来(lái)，气温(wēn)整体已在回升，但(dàn)短期温(wēn)度仍可能上下波动。因此，市场短(duǎn)期可能(néng)出(chū)现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更(gèng)易受到其他因(yīn)素的扰动。目前宏观(guān)经济数据(jù)显示当前(qián)基(jī)本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增(zēng)信贷和社融数据较一季度均明(míng)显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续(xù)明(míng)显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍(réng)然较弱。综合来(lái)看，当前国内基本(běn)面(miàn)回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来(lái)短(duǎn)期内市场更(gèng)可能继续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段(duàn)性再平衡，全(quán)年(nián)数字经济(jì)仍是主线。在政(zhèng)策和事(shì)件的催化下(xià)数字经济、中特估(gū)涨幅已经较为明显，未来决定风格的关(guān)键在于相对基本面趋势，应关注能(néng)够有业(yè)绩(jì)落地的持续性机会。此(cǐ)外，当前重视消费(fèi)结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代表的成长空间(jiān)或更大(dà)，去伪存真的试金石是业绩(jì)。我们从4月初(chū)以来就提出(chū)TMT板(bǎn)块(kuài)出现(xiàn)阶段性过热，未(wèi)来可能会(huì)有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股价(jià)表(biǎo)现也印证了我们的判(pàn)断，目(mù)前TMT可能(néng)仍处在降温期，但从全年(nián)维度看政策(cè)和技(jì)术驱动下(xià)数字经济仍是第一主线。从基金调仓经验(yàn)看，历史上公募基金调仓往(wǎng)往需要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向(xiàng)新能源(yuán)，公募基金对TMT板块(kuài)的增(zēng)持可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍处(chù)在2013年(nián)以来低位。

　　未来行(xíng)情或(huò)进入由业(yè)绩(jì)验(yàn)证(zhèng)的去(qù)伪存真阶段，关注政(zhèng)策和技术两条主线机会。第(dì)一，从政策线看(kàn)，数字经济已成为(wèi)现(xiàn)代化产业体系的(de)重要支(zhī)撑，数(shù)字(zì)要素流(liú)通体系正在加快建立，政府有望加大对数字安(ān)全(quán)和数字基建的投入(rù)。去年12月发布的(de) “数据二(èr)十条”为数(shù)据要素市场提供顶(dǐng)层(céng)规划(huà)，刚(gāng)成立的国家数据(jù)局有(yǒu)望成为(wèi)顶层文(wén)件落地执(zhí)行的统筹机构，数据要素市场化有望加速(sù)，这也将大(dà)幅提升数(shù)字基础设施建设，根据中国(guó)通服基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我国数(shù)据中(zhōng)心产业规(guī)模复合增(zēng)速将达到(dào)25％。第二，从技术(shù)线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人(rén)工智(zhì)能应用落地，大模型、半导体等(děng)上游(yóu)软(ruǎn)硬件领(lǐng)域(yù)有望率先受(shòu)益。当前(qián)科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型(xíng)，其在(zài)部分逻(luó)辑和推(tuī)理上的部分(fēn)结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场有望加速发展(zhǎn)，根(gēn)据(jù)观研天下，预计22-30年中国自然(rán)语言处悔辱的意思解释，悔辱的意思和拼音是什么理市场复合(hé)增(zēng)长率(lǜ)达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也(yě)将提升对上(shàng)游硬件的需求，根(gēn)据亿(yì)欧智库(kù)，预计23-25年(nián)我国(guó)AI芯片市场(chǎng)规模复合增速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消费(fèi)仍有韧性，关注消费结构(gòu)性机会(huì)。消费方面，促(cù)消费一直(zhí)是(shì)目前政策(cè)关注的重点，后(hòu)续(xù)关(guān)注消费的结构性(xìng)机会。我们在《中国(guó)消费的韧性：没有日(rì)本式(shì)资产负(fù)债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我(wǒ)国房产价(jià)格相对(duì)趋稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险较(jiào)小；从(cóng)收(shōu)入端看，国(guó)内经济复苏将推动收入(rù)和消费(fèi)意(yì)愿提(tí)升。因此我国消费仍具有韧性，预(yù)计今年社零(líng)总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在(zài)前(qián)文中提(tí)出今年以来消费行业涨幅在所有(yǒu)行业中(zhōng)涨幅明(míng)显偏(piān)低，随着基(jī)本面改善，消费部(bù)分领域有望(wàng)迎来向上的机(jī)遇(yù)。结(jié)合海通行业分析师和Wind一致预(yù)测，预计23年医(yī)药板块中中药净(jìng)利增(zēng)速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度(dù)同样(yàng)较高，未来(lái)行情或(huò)也将(jiāng)出现“去(qù)伪存真”的分化，我们(men)认为可以关注中特重(zhòng)估(gū)三大可能(néng)发力方向，即关系国计(jì)民生的重大(dà)安全领域、举国体制(zhì)支持(chí)的部分科技领域、部(bù)分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发力方向(xiàng)——“中(zhōng)特估值”探(tàn)究系列(liè)8》。

　　风险提示(shì)：国内疫(yì)情恶化影(yǐng)响国内经济；美国经(jīng)济硬着陆影响全球(qiú)经(jīng)济。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 悔辱的意思解释，悔辱的意思和拼音是什么