平安首经团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融(róng)表现乏力。继一(yī)季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月(yuè)社融增长明显(xiǎn)降温，比去年4月疫(yì)情(qíng)冲击期间创下的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳(wěn)信(xìn)用”压力(lì)有(yǒu)所显现。社融(róng)骤降的主要拖累在于人民币信(xìn)贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以来历史同(tóng)期的次(cì)低(dī)点(diǎn)（仅(jǐn)略高于2022年(nián)同期）。表外融(róng)资和直接融资基本(běn)延续了(le)一季度的格局。1）委托贷款和(hé)信托贷(dài)款小幅正增长；未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票较去年同期(qī)降(jiàng)幅(fú)收窄；2）企(qǐ)业直接融资(zī)较去(qù)年同期有所下降，主(zhǔ)因债券到(dào)期规模较(jiào)大。3）政(zhèng)府债融(róng)资(zī)规模(mó)同比多增，但需警惕(tì)其“后劲(jìn)”。2023年提(tí)前批的剩(shèng)余发行额度不及万亿，截(jié)至5月上旬尚未下发剩余批次(cì)的(de)地方债额(é)度，期间空档可能拖(tuō)累政府债(zhài)融(róng)资表现。

　　新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷款偏弱，增量明(míng)显弱(ruò)于历史同期(qī)均值。各分项从强到弱排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居(jū)民中长期贷款。新增人(rén)民(mín)币贷(dài)款的最大问题(tí)仍(réng)然在(zài)于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售(shòu)不振使其增(zēng)量不足(zú)，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量(liàng)房贷(dài)又雪(xuě)上加霜(shuāng)。但(dàn)基于4月(yuè)这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不(bù)能得出(chū)企(qǐ)业信(xìn)贷需(xū)求不足的(de)结论。一方面，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有(yǒu)效发(fā)力；另一(yī)方面，表内票据(jù)维(wéi)持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也(yě)意味(wèi)着目前企业贷款需(xū)求或许尚可。此外，4月初以来(lái)存款利率市场化改革较快(kuài)推进，这(zhè)有助于缓解银行面临(lín)的净(jìng)息差压力，增(zēng)强其支(zhī)持实(shí)体经(jīng)济的可持(chí)续性，能够为企业贷款利率的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款(kuǎn)数据看(kàn)：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾(wěi)因素对(duì)M1同(tóng)比走势影响较(jiào)大，或是驱(qū)动其变(biàn)化(huà)的主因(yīn)。在贷款扩张的同时，企业存款也(yě)有边(biān)际改善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居民资产(chǎn)再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分(fēn)点，基数变化也有较强影响。3）居民(mín)存款同比少(shǎo)增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利(lì)率、银行理财市场(chǎng)火(huǒ)热、居民提前偿还房贷规(guī)模较高，其驱动(dòng)因素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向消费(fèi)规模(mó)可(kě)能较为有限(xiàn)。4）4月(yuè)财政存款同比(bǐ)大幅多增，但结合基建相关高频开工率和重大(dà)项目开工金额(é)数据看，财政(zhèng)对实体经济(jì)支持力度可能有所减(jiǎn)弱。从4月金(jīn)融数据(jù)看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时若(ruò)财(cái)政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济环比增(zēng)长动能较(jiào)快衰减。

　　目前社融增(zēng)速回升幅(fú)度较小，但与名义GDP增速对比看(kàn)，货币政策对(duì)实(shí)体经济的支持还是(shì)比较有力的。即(jí)便按2023年(nián)中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足(zú)够与之(zhī)匹配。我们认(rèn)为，后续需(xū)通过财政加力、促进房(fáng)地(dì)产修复、促进家庭超额(é)储蓄动用等(děng)方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)堪用是什么意思拼音，堪是什么意思解释乏力(lì)

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会融资规(guī)模为(wèi)1.22万(wàn)亿元，同比多增(zēng)2873亿(yì)元；社(shè)融(róng)存(cún)量同(tóng)比增速持(chí)平于(yú)上(shàng)月(yuè)的(de)10％。考(kǎo)虑(lǜ)到去年同期疫情多点(diǎn)散发、社融(róng)一度触“冰”的低基数(shù)效应(yīng)，以(yǐ)及(jí)今年(nián)一(yī)季度“开(kāi)门红(hóng)”期间社(shè)融月均(jūn)同比多(duō)增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月(yuè)社融表现乏力(lì)“稳信用(yòng)”压(yā)力有所(suǒ)显现。从分(fēn)项(xiàng)看(kàn)：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年(nián)以(yǐ)来历史同期的(de)次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益(yì)于出口边(biān)际回暖、人民币汇率相对(duì)稳定，4月外币贷款同比(bǐ)有所少(shǎo)减。

　　另一方(fāng)面(miàn)，表外(wài)融资和(hé)直接融资(zī)基本延续了(le)一(yī)季度的格(gé)局(jú)。

• 　　一(yī)则(zé)，企业直接融资同(tóng)比缩量，继续小幅拖累新(xīn)增社融(róng)。2023年4月企业债融资(zī)、非金融企业境内股(gǔ)票融资分(fēn)别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持续高(gāo)于去年同期，但到(dào)期偿还(hái)也迎来高峰(fēng)，对净(jìng)融资构(gòu)成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营企业债(zhài)券融资支持工具(jù)（第二(èr)期(qī)）尚未开始投放使(shǐ)用，相关政策支持还有待(dài)落(luò)地。

• 　　二则，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政继续前置发力，政府债融资规(guī)模(mó)较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债(zhài)融(róng)资(zī)的(de)总体规(guī)模与去年相当。但不同之处(chù)在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达(dá)剩余批次的新增地方(fāng)债额度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未下发(fā)剩(shèng)余批次的地方债额度，且(qiě)提(tí)前(qián)批的剩(shèng)余发(fā)行额度不及万亿。如果近期下达地方债额度，按照往(wǎng)年节(jié)奏，经(jīng)过(guò)地方政府项目额度分配、预算调整程序(xù)，剩(shèng)余批次地(dì)方债可(kě)能至6月中下旬才能发(fā)出，期间的“空(kōng)档”可(kě)能(néng)会拖(tuō)累政府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同(tóng)比多增，持续对社融构成小幅支(zhī)撑。其中，委(wěi)托贷款和信托贷款单月小幅新(xīn)增，相(xiāng)比(bǐ)去年同期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在(zài)表内票(piào)据(jù)贴现减少(s堪用是什么意思拼音，堪是什么意思解释hǎo)的情况下，未贴现银(yín)行承兑汇票(piào)较去(qù)年同期降幅收(shōu)窄(zhǎi)，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元。

　　二(èr)

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略(lüè)有多增，相比(bǐ)18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各分(fēn)项从强到(dào)弱排序，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期(qī)贷款 >； 居(jū)民短期(qī)贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

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• 　　居民中长期贷款单(dān)月净偿还(hái)规模(mó)达(dá)历史新(xīn)高，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷(dài)款同(tóng)比少减，但较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多增，但(dàn)略低于18年-21年(nián)同期均(jūn)值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续(xù)前期亮(liàng)眼表(biǎo)现(xiàn)，同比(bǐ)大幅多增4071亿元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总体看，新增(zēng)人民(mín)币贷款(kuǎn)的最(zuì)大(dà)问题(tí)仍然在于居民(mín)中长期(qī)贷款，房地产销(xiāo)售低迷使其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基(jī)于4月这个信贷投(tóu)放传(chuán)统淡季的(de)数据(jù)，尚(shàng)不能得(dé)出(chū)企业信贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在(zài)一季(jì)度大(dà)幅高增后(hòu)，4月又创(chuàng)历史同期(qī)新(xīn)高，仍(réng)然能够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维持低(dī)增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高(gāo)增长(zhǎng)形成(chéng)对比），也意味(wèi)着目(mù)前企业贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利率市(shì)场化改革较快(kuài)推进，这有助于(yú)缓解银行面临的(de)净息差(chà)压力，增强其(qí)支(zhī)持实体经济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方(fāng)面，从历(lì)史(shǐ)规(guī)律看，每年(nián)前(qián)4个月(yuè)翘尾(wěi)因素(sù)对(duì)M1同比走势的影响较大(dà)，这可能是驱动其(qí)变化的主要原因(yīn)。另一(yī)方面，在(zài)企业贷(dài)款扩张的(de)同时，企(qǐ)业(yè)存款也(yě)有边(biān)际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落(luò)。一(yī)方面，4月信贷扩张乏力(lì)，对(duì)M2的支撑(chēng)不强。另(lìng)一方面，居民资产再配置，银(yín)行理财规模(mó)重回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基数的变化也(yě)有较强影响。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年3月以来的首次(cì)同比(bǐ)少(shǎo)增，其(qí)驱(qū)动因素更多是家庭(tíng)资产的再(zài)配置(zhì)，流向消费的(de)规模可能较为有限(xiàn)。4月以来多家(jiā)中(zhōng)小银行下调(diào)挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测数据，4月份农(nóng)商行1年(nián)、2年、3年(nián)、5年(nián)期存(cún)款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火(huǒ)热(rè)，居民提前(qián)偿还房贷规(guī)模较高（4月居民中(zhōng)长期(qī)贷款净偿还规模达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政存(cún)款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退税(shuì)推进存(cún)在一定影(yǐng)响。但(dàn)结合其(qí)他指标看，财(cái)政对实体经济的(de)支(zhī)持力(lì)度可能有所减弱，基建投资相关的高频指(zhǐ)标出现了下行(xíng)的苗头（4月下旬以来(lái)，全国(guó)高炉(lú)开工率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化(huà)厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机运(yùn)转率、石油沥青开工(gōng)率等指标环比走弱），重(zhòng)大项目开工(gōng)金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国各(gè)地重大项目(mù)开(kāi)工总投资额(é)约28078.26亿元，环比(bǐ)下(xià)降34.0％，不(bù)及去年同期(qī)的半数(shù)）。从4月金(jīn)融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时如果财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能(néng)导致中国(guó)经济的环比增(zēng)长动能较快衰减。

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