《基金经(jīng)理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现(xiàn)财富管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金广西大学唐纪良主任科员，广西大学唐记良合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中（查看(kàn)原(yuán)文），我们提出了5月是(shì)乱花(huā)渐欲迷(mí)人眼，一个大的背景是市场进入了战(zhàn)略相持阶段，进(jìn)攻和防守的理由(yóu)都不是非常清晰。周(zhōu)末中央发布长期的产业政策，基调是(shì)清晰的，但那是(shì)诗和远方，是战略性的布局，很多(duō)投资者更喜欢(huān)战术(shù)性的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年(nián)度股东大会在(zài)巴(bā)菲(fēi)特的(de)老家奥巴(bā)哈举行，吸引了(le)全球投资者的(de)目光，投资(zī)者总希望(wàng)可以从中寻找到投资的(de)秘诀，价值(zhí)投资的道虽相(xiāng)同(tóng)，但法(fǎ)、术、器(qì)是各异(yì)的。不仅如(rú)此(cǐ)，伯克希尔决策者(zhě)对宏观环境的(de)担忧，对数字技术的批(pī)判，很多(duō)与会者收获的可能(néng)不是清晰(xī)的思路，而是(shì)在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五(wǔ)穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资(zī)者(zhě)也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很(hěn)重(zhòng)要(yào)的理由是(shì)根据惯例，银行(xíng)保险等利好(hǎo)兑(duì)现后(hòu)往往是市场(chǎng)开始调(diào)整的开(kāi)始。A股投资历来是有季节性的(de)，但这(zhè)未必是(shì)历史的铁律，比如(rú)2022年5月市(shì)场在(zài)新的(de)政策基调(diào)下开始全面大反攻。我们需要(yào)因时而变(biàn)，投(tóu)资者需(xū)要考虑到当前(qián)的市场背景已经和之前(qián)有很大的不同。当(dāng)前市场进入战略僵持阶段的一个重要理由是除了(le)逻(luó)辑推演，很多重要问题(tí)很(hěn)难用清晰的事实来验证(zhèng)。谨(jǐn)慎的投资者(zhě)往往是见好就收或者谋定(dìng)而后动(dòng)，因此才有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政(zhèng)策的方向(xiàng)，而(ér)且今年国内的政策本身也不是大开(kāi)大(dà)合(hé)。新出台的政策(cè)更多(duō)地(dì)在(zài)落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依(yī)然(rán)在通胀、就业数据、金融(róng)数据(jù)和增长数据(jù)传递的混乱(luàn)信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字经(jīng)济和中特估依然既(jì)有政(zhèng)策、也有业绩或者(zhě)有未来预期(qī)的业绩改善，但短期(qī)游(yóu)戏、传媒、中特估(gū)与其他板块分化较(jiào)为极(jí)致，也是不争的事实。除了这(zhè)两(liǎng)条主线外，金融、消费和(hé)公用事业有反弹，但难以成为持(chí)续的配置主题，新(xīn)能源崩(bēng)坏的筹码预(yù)期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者(zhě)并未形成一致预(yù)期。随着一季报的(de)披露，市(shì)场阶段性(xìng)发挥了对盈利现实(shí)的(de)定价效率(lǜ)。具体(tǐ)表(biǎo)现为，业(yè)绩出现一定修复和表(biǎo)现(xiàn)有韧性的金融、中药、电力、中特估(gū)主题以及TMT中(zhōng)的游戏传(chuán)媒等表现(xiàn)较好，家电此前也有(yǒu)一定(dìng)表(biǎo)现。不过(guò)，随(suí)着业绩的公布反(fǎn)而出现了一(yī)定(dìng)的(de)买预期(qī)卖现实(shí)的操作。当然，相对而言市(shì)场也有定价效率(lǜ)不稳定的一面，同样是(shì)业绩修复(fù)或(huò)有韧(rèn)性(xìng)的农林牧渔、新(xīn)能源和(hé)消(xiāo)费(fèi)板(bǎn)块，整体表现则(zé)一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季报(bào)显(xiǎn)示企业(yè)盈(yíng)利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期(qī)市场(chǎng)的(de)核心矛盾在(zài)于缺乏特别(bié)明(míng)显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于显著，目前(qián)除了(le)游戏(xì)、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域(yù)阶段性有所回调。中特(tè)估相关(guān)的基建、银行、石油、出版等板块盈(yíng)利有支广西大学唐纪良主任科员，广西大学唐记良撑(chēng)、估值也较(jiào)低，因此(cǐ)在最近(jìn)市场调整的时候整(zhěng)体(tǐ)表现较(jiào)好。在这两条(tiáo)我们看好(hǎo)的全(quán)年主(zhǔ)线之外(wài)，市(shì)场部分定价了一(yī)季报行情，但(dàn)核心问(wèn)题在(zài)于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶(jiē)段。扣(kòu)除金(jīn)融和两桶(tǒng)油，A股的(de)盈利(lì)还(hái)在下(xià)滑(huá)，这意(yì)味(wèi)着(zhe)短期盈利很难撑起A股系统(tǒng)性的行情。所以，我(wǒ)们看到这两条主线(xiàn)之(zhī)外其(qí)他业绩(jì)尚可的板块，整体反(fǎn)弹的幅(fú)度都相对有(yǒu)限。消(xiāo)费的盈利有一定的(de)修复，而市场由于前期的悲观(guān)情(qíng)绪(xù)尚未对(duì)其定(dìng)价，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局是清晰(xī)而(ér)明确(què)的：政策关注(zhù)产业(yè)升级和人(rén)的问题

　　近(jìn)期国内也处于一(yī)个会议密集召开(kāi)的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财(cái)经委会议和国常会相继召开(kāi)。决策层对于当前经济(jì)复(fù)苏动力不足、复苏(sū)势(shì)头不稳的问(wèn)题，有着(zhe)清醒(xǐng)的认识，短(duǎn)期的工作重点是恢复(fù)和扩大需求，但同时也(yě)明确不(bù)会再走老(lǎo)路——不(bù)会通过低(dī)水平的(de)债务扩张(zhāng)来刺激经济，而是(shì)聚焦实体(tǐ)经济的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产(chǎn)业体(tǐ)系下的融合发展

　　这次财(cái)经委(wěi)会议的一个新提法是“坚持三次产(chǎn)业融(róng)合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持(chí)推动传统(tǒng)产(chǎn)业转(zhuǎn)型(xíng)升级，不能(néng)当(dāng)成‘低(dī)端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们(men)去年底强(qiáng)调(diào)接下来一段时间的政策需要(yào)强调均衡性和系统(tǒng)性，才能(néng)形(xíng)成经济发展的(de)合力。卡脖(bó)子的领(lǐng)域要重点支持和发展，但是(shì)经济(jì)的(de)运(yùn)行是一个完(wán)整的(de)系统，生产和(hé)消费、实体经济和金融(róng)支撑、高(gāo)科技(jì)领(lǐng)域(yù)和低技术领域(yù)、融资-设计-制造—物流(liú)-销售-服务等各(gè)方面需要协(xié)调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复(fù)、收入慢(màn)慢(màn)恢(huī)复，才能(néng)够真正(zhèng)把需求拉动起来。不(bù)能够(gòu)孤立、片面地理解和执行政策，毕竟(jìng)即(jí)使是(shì)芯(xīn)片这么最高科技的领域，它的下游需(xū)求(qiú)也(yě)主要来自消费电子产(chǎn)品中(zhōng)的(de)手机、汽车、智能家居等等，没有需(xū)求的拉动，产(chǎn)业(yè)的发展就缺乏(fá)良性循环的(de)基(jī)础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨(tǎo)论的(de)一个(gè)重点(diǎn)是人，作为(wèi)投(tóu)资生(shēng)产拉(lā)动(dòng)核心的企业家、作(zuò)为(wèi)人力资源(yuán)重点的人才、承载民族未来(lái)的新生人(rén)口(kǒu)、需要(yào)关注(zhù)的老龄人口。当前中国的(de)发展逐渐从资(zī)本和劳动要素(sù)拉动(dòng)转向人(rén)力(lì)资源(yuán)拉(lā)动，技术创(chuàng)新成为(wèi)能否突破内外部(bù)约(yuē)束的关键。技术创新能(néng)力取决于(yú)制(zhì)度保障下的主观能动性(xìng)，在经历了过去几年的非常态之后，在(zài)内外部不确定性的制约下(xià)，如(rú)何让当前(qián)每个主体充满信心、充满主观(guān)能动性，是(shì)政(zhèng)策(cè)的重心。以人工智能(néng)为代表的数字经(jīng)济大发展(zhǎn)，有可能能(néng)够帮(bāng)助我们适当缩小国际竞争中人力资源的(de)差距，这需(xū)要从一个(gè)更高的角度理(lǐ)解人工智(zhì)能和数字(zì)经(jīng)济(jì)。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱(luàn)战之后的(de)投资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来(lái)是战略僵持(chí)阶段(duàn)的乱战(zhàn)。接下来的政策力度(dù)和(hé)效果有多大、盈利能否实质性的反弹(dàn)、经(jīng)济复苏的斜(xié)率是(shì)否(fǒu)面临趋缓的压力、海(hǎi)外(wài)的潜在风险到底有多大、美联储(chǔ)到底下一步面临的是什(shén)么样的经济形(xíng)势等，投(tóu)资(zī)者希(xī)望渐次(cì)判(pàn)断(duàn)上述一系列的重(zhòng)要问题的程度(dù)，并据此进行(xíng)布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前(qián)可能是(shì)一(yī)个布局的(de)好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段。投资者需要(yào)多一点耐心，风浪越大(dà)，下一次的鱼(yú)越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看到价值(zhí)投资者很(hěn)重(zhòng)要的一个(gè)特质，即我们(men)提倡的(de)“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清(qīng)晰，投资路(lù)径也将会非常明确。这个路径(jìng)，我(wǒ)们从产(chǎn)业视角做了一下梳理，供投资者参(cān)考(kǎo)。

　　具(jù)体而言：投资的上限是产业(yè)现代化，科技自(zì)主可用，数字化、高端(duān)化与智能化是明确(què)的诗与远方，需要进行战略布(bù)局。投资(zī)的下限(xiàn)是避免系统性(xìng)的风(fēng)险，在现(xiàn)代(dài)化(huà)的产业(yè)转型中(zhōng)，当前蕴藏风险和(hé)未来跟不(bù)上历史(shǐ)步伐的产业是(shì)不能进行(xíng)战略布局的(de)。投资(zī)的中间状态是周期与消费(fèi)行业，是战术性的(de)布局。

　　产业视角下的投资路(lù)线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏观策略(lüè)配(pèi)置部广西大学唐纪良主任科员，广西大学唐记良总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开(kāi)大学经(jīng)济学(xué)博士，清(qīng)华(huá)大(dà)学管理科学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运(yùn)用财政的视角解(jiě)构(gòu)宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份(fèn)资产(chǎn)，通过资(zī)本资产定价的方式(shì)来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金(jīn)。此前履职(zhí)博时(shí)基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经济学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社科院经济(jì)学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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