文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美国经济(jì)没有(yǒu)大(dà)问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既(jì)不(bù)是银行业，也不是房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔细看(kàn)硅(guī)谷银行（以及类似(shì)几家美国(guó)中小银行）和商业(yè)地产的情况(kuàng)，就会发现他们的(de)问题(tí)其实来(lái)源(yuán)相同——硅谷银行破产和商业(yè)地产(chǎn)危机，其实都是创投泡沫(mò)破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问题(tí)不在(zài)资产端，虽然他的(de)资产期限(xiàn)过长(zhǎng)，并且(qiě)把(bǎ)资产(chǎn)过于集中在一个篮子(zi)里，但(dàn)事实上，次(cì)贷危机(jī)后监管(guǎn)对银行特别是大银行的(de)资本管制大幅加强，银行(xíng)资产端的(de)信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风险资本充足率(lǜ)从(cóng)次(cì)贷危机前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正(zhèng)问(wèn)题出在负债端，这并不是他自己的问(wèn)题(tí)，而是储户的(de)问(wèn)题，这些(xiē)储户也不是一般(bān)散户，而(ér)是(shì)硅谷的创投公司和风投。创(chuàng)投泡沫在快(kuài)速加息(xī)中(zhōng)破灭，一二(èr)级市场(chǎng)出现倒挂，风投机构失血的同时从投资(zī)项目中撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银行(xíng)提取存款用于补充(chōng)经营(yíng)性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问(wèn)题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出(chū)现危机的瑞信，也是在重仓了(le)中概(gài)股的对冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而(ér)暴露出巨大(dà)的(de)资产问题。硅谷银(yín)行的(de)破产对美国银行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷(gǔ)的创投(tóu)圈(quān)、以(yǐ)及金融资(zī)本与创投(tóu)企(qǐ)业(yè)深度结(jié)合(hé)的(de)这种商业模(mó)式(shì)来(lái)说，是(shì)重大(dà)打击。

　　美国商(shāng)业地产唯物主义者和唯心主义者什么意思，唯心主义者是啥是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的另一个受害者，只不过(guò)叠加了疫(yì)情后(hòu)远程办(bàn)公的新趋势。所谓的商业地产(chǎn)危机，本质也不(bù)是房地(dì)产的问(wèn)题。仔细看美国(guó)商业地产市场，物流仓储供(gōng)不应求，购物中心已是昨日黄(huáng)花，出问题的(de)是写字(zì)楼的空置(zhì)率(lǜ)上升和(hé)租金下跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾(wān)区(qū)、洛杉矶和西(xī)雅图等信息科技公司集聚(jù)的西海岸，也(yě)是受到了创投企(qǐ)业(yè)和科技公(gōng)司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论(lùn)的问(wèn)题(tí)，既(jì)不是小(xiǎo)型银(yín)行的(de)缩表(biǎo)，也(yě)不是(shì)地产的潜(qián)在信用(yòng)风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会(huì)带(dài)来怎样的连锁(suǒ)反应(yīng)？这些反应对经济(jì)系统会带(dài)来什么影(yǐng)响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染(rǎn)性还是影响范(fàn)围来(lái)看(kàn)，创投泡沫(mò)破灭都(dōu)不会带来系(xì)统性(xìng)危机。

　　和(hé)引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对银行的影响要小得多(duō)。大多数(shù)科创(chuàng)企业是股权融资，而(ér)不是债权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券(quàn)融资和贷(dài)款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计对(duì)科(kē)技企业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷(dài)款(kuǎn)占其资产的(de)比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创(chuàng)企业和银行体系的相对(duì)隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷危机一样，通(tōng)过(guò)金融杠杆和影(yǐng)子银行(xíng)，对金融系统形(xíng)成毁(huǐ)灭性(xìng)打击(jī)。

　　此外，科技股也不(bù)像(xiàng)房地产(chǎn)是家(jiā)庭和企业广泛持有的资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会带来(lái)硅(guī)谷(gǔ)和华尔街的(de)局部财(cái)富(fù)毁灭(miè)，但不会带来居民(mín)和企业(yè)的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时(shí)期，科(kē)技企业(yè)还没找到(dào)可靠的盈(yíng)利模式。上(shàng)世纪(jì)90年(nián)代互联网信息技术的快(kuài)速发展以及美国的信(xìn)息高(gāo)速公(gōng)路(lù)战略(lüè)为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快(kuài)速(sù)增长的用户(hù)量让大家(jiā)相信科(kē)技(jì)企业可以重塑人(rén)们的生活方(fāng)式，互联网公司开(kāi)始盲目追求快速(sù)增长(zhǎng)，不顾(gù)一切(qiè)代价烧(shāo)钱抢(qiǎng)占市场，资(zī)本市场将(jiāng)估值依托在点击量上(shàng)，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不上(shàng)真(zhēn)正(zhèng)的互联网公司(sī)，大(dà)量(liàng)公(gōng)司甚至(zhì)只(zhǐ)是(shì)在名称上添(tiān)加了e-前(qián)缀或(huò)是(shì).com后缀，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超过100万，成(chéng)为全球(qiú)最(zuì)大的因特网服务提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的(de)用户群吸(xī)引了众(zhòng)多广告客户(hù)和商业合作(zuò)伙伴，由此取得(dé)了丰厚的收(shōu)入(rù)，并(bìng)在2000年收购了(le)时代(dài)华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐渐(jiàn)被(bèi)宽带网取代。2002年(nián)四季度AOL的销售(shòu)收入下(xià)降(jiàng)5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出(chū)（多数为冲(chōng)减困境(jìng)中的资产），最(zuì)终净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的利(lì)润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金流(liú)为-37亿美元。如今大型科(kē)技企业(yè)的盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠在线广(guǎng)告(gào)和云业(yè)务收入创造了高水平的(de)利润和现金(jīn)流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿(yì)美元，科(kē)技(jì)企业的自由现金(jīn)流为5000亿美元，经营活动(dòng)现(xiàn)金流占总收入比例(lì)稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年(nián)科(kē)技(jì)企(qǐ)业(yè)还在向市(shì)场“要钱”，当前科技企业主(zhǔ)要通过(guò)回购和分红等形式(shì)向股东“发钱(qián)”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破灭，终结的不(bù)是大(dà)型科技企(qǐ)业，而(ér)是小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为(wèi)大公司，剩余(yú)70％为小公(gōng)司(sī)。2022年大(dà)公司(sī)中净利润为(wèi)负的比(bǐ)例(lì)为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外，大公司自由现金流的中位数水平(píng)为4520万美元，而小公(gōng)司(sī)这一(yī)水平为-213万美元(yuán)，大(dà)公司(sī)净利润(rùn)中位数水平为2.08亿美(měi)元，而小公司(sī)只有2145万(wàn)美元。大型科技企业创造利润和现(xiàn)金(jīn)流的水平明显(xiǎn)强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市的(de)科技企(qǐ)业在利润(rùn)和现金流表现上显著强(qiáng)于科网泡沫时期，而投资银(yín)行(xíng)的股票抵(dǐ)押相关业(yè)务也(yě)主要开展在流动性强的(de)大市值科技股上。未(wèi)上市的小型科(kē)创企业若不能产生(shēng)利润和现金流，在高利率的环境(jìng)下破产(chǎn)概率大大(dà)增加，这可能(néng)影响(xiǎng)到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投(tóu)泡沫(mò)破灭，受影响最大的是硅谷(gǔ)和华尔街的富人群体，以及(jí)低利率金融资本与科(kē)创投资深度融(róng)合的(de)商业模(mó)式，但很难真(zhēn)正伤害到大多数(shù)美国居民、经营稳健的银(yín)行业和拥(yōng)有(yǒu)自我造血能力(lì)的大型(xíng)科技公司。本轮加息周期带(dài)来的仅(jǐn)仅是库(kù)存周(zhōu)期的回落，而不是广泛(fàn)和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全(quán)球经(jīng)济(jì)深度衰退，美联储(chǔ)货(huò)币政(zhèng)策超(chāo)预(yù)期紧缩，通胀超预期

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