核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本质(zhì)上(shàng)过去一段(duàn)时间行情是情绪修复，政策和事件(jiàn)驱动下数字经济、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛(niú)市格局未(wèi)变，当前处在(zài)蓄(xù)势阶段，行业或阶段(duàn)性(xìng)再平衡。

　　分歧(qí)：价(jià)值还是成长？

　　近(jìn)期(qī)参加一场交流活动时，对今年市(shì)场风格的讨论很热(rè)烈，坚持价值(zhí)风格者以“中特(tè)估(gū)”大(dà)涨作(zuò)为证据，坚持(chí)成长(zhǎng)风格者以人工智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其(qí)实不然，因为价值阵(zhèn)营(yíng)和成长阵营里，除了这些大涨的品(pǐn)种都存在(zài)下跌的品(pǐn)种。怎么理(lǐ)解这种割裂的现象？未来市场(chǎng)风格将(jiāng)如(rú)何演绎？本篇报告将(jiāng)就此进(jìn)行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价(jià)值、成(chéng)长都是结构性分化

　　当前(qián)市(shì)场对于风格讨论(lùn)较多，有投(tóu)资者(zhě)认为近期银行(xíng)等高股息股票(piào)表现较好，风格偏向价值，也(yě)有(yǒu)投资者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍(réng)然(rán)领先，成长(zhǎng)风格占优(yōu)。我们通过行业(yè)和指数(shù)层面(miàn)分(fēn)析市场风格特征，发现市场(chǎng)自底部反(fǎn)转以来价(jià)值与成长(zhǎng)两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以来价(jià)值(zhí)、成长(zhǎng)内(nèi)部分(fēn)化明显。我们在前期多篇报告中提出去年10月底来(lái)市场(chǎng)已进(jìn)入(rù)牛(niú)市初期的第一波(bō)上涨。从整体看，市场并没(méi)有(yǒu)呈(chéng)现严格的风(fēng)格偏向，去年10月底以来申万一(yī)级(jí)行业中成长类行业最大涨幅(fú)中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所(suǒ)有申万一级(jí)行业的(de)涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从(cóng)最(zuì)大(dà)涨幅居(jū)前20％的不同风格行(xíng)业数(shù)量占比看，成长类占(zhàn)比为(wèi)50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价(jià)值(zhí)行业整体表现并(bìng)未明(míng)显分(fēn)化(huà)。

　　成长和价值内部行(xíng)业表现有涨有跌。成长类行业，去年(nián)10月末以来(lái)科技占优，新(xīn)能源(yuán)表现较差，在“数据二十条”等产(chǎn)业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智(zhì)能技术的(de)双重催(cuī)化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机(jī)（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能(néng)源车(chē)指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方面(miàn)，受益(yì)于(yú)防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消(xiāo)费(fèi)行业(yè)中食(shí)品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地(dì)产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业(yè)阶(jiē)段(duàn)性(xìng)表现亮(liàng)眼，而(ér)基(jī)础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差(chà)。

　　若我们从今年年初(chū)以(yǐ)来的时(shí)间维度看，成长板块内行(xíng)业(yè)保持去年(nián)10月(yuè)以来的格(gé)局，即(jí)科技表现好、新(xīn)能源(yuán)相对弱。再来(lái)看价值(zhí)板(bǎn)块，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题(tí)催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠(kào)后(hòu)，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走(zǒu)势明显偏弱，今年以来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显。从代(dài)表性的(de)风格(gé)指数看，风格特征也并不明确(què)。去年10月(yuè)底以(yǐ)来成长风格指数中科(kē)创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最(zuì)大(dà)涨幅为(wèi)22％，下同(tóng)）、创业板指(zhǐ)为(wèi)19％（3％坐镇和坐阵的区别脍炙人口，坐镇和坐阵有什么作用）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价值风格(gé)指数(shù)中国证价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数(shù)表现不同，其背后源(yuán)于指数的成分(fēn)行业权(quán)重不(bù)同。以成长风(fēng)格中创业(yè)板指和科(kē)创50为(wèi)例：22/10月底以来(lái)创业板指走势相对偏弱，最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)仅为(wèi)19％，其成分(fēn)行业中表现较(jiào)弱的电力设备权重占比高(gāo)达(dá)35％；而科创50实(shí)现最大涨幅(fú)28％，其成分行(xíng)业中涨幅居(jū)前的科技行(xíng)业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复(fù)，未来会进(jìn)入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间(jiān)市场是(shì)牛市初(chū)期的情绪修复。回顾历史上牛(niú)市上涨第一(yī)阶段(duàn)，可(kě)以发现期间市场往(wǎng)往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的(de)特征，不同(tóng)风格指(zhǐ)数(shù)表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的背(bèi)后源(yuán)于市场(chǎng)自底部起(qǐ)来后，处低位(wèi)的行业容易受到政策利好和预期改(gǎi)善的催(cuī)化，出现短(duǎn)期明显的上(shàng)涨，但由于此时基(jī)本面的趋势尚(shàng)未明确，该(gāi)阶段行情往(wǎng)往(wǎng)不存(cún)在(zài)特定的主(zhǔ)线，因此风格特征并(bìng)不(bù)明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮(lún)行情中数字经济、中特估(gū)表(biǎo)现(xiàn)较好，其本质属于政策和事件驱动(dòng)下(xià)的(de)情绪坐镇和坐阵的区别脍炙人口，坐镇和坐阵有什么作用修复。数字(zì)经济方(fāng)面，去年二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创(chuàng)指数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件进一步(bù)催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十(shí)条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国家数据局，技(jì)术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)大(dà)模型(xíng)推(tuī)出标志人工(gōng)智(zhì)能逐步落(luò)地应用，政(zhèng)策(cè)和技术双(shuāng)轮驱动下数(shù)字经济行情持续演绎，今年以来人工(gōng)智能指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估行情也主要来自低(dī)估值的国央企的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估(gū)”概(gài)念，政(zhèng)策层面高度(dù)重视国央企(qǐ)价值实现，相关政策和事件进一(yī)步催化行情，在此背景下中特估相关板块同样涨(zhǎng)幅明(míng)显，本轮(lún)行情(qíng)中特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进(jìn)入(rù)盈(yíng)利驱动。拉长(zhǎng)时间看(kàn)，股票是一台“称(chēng)重机”，基本面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋势的(de)分化决(jué)定未(wèi)来风(fēng)格的走向。我们(men)以国证成长/价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数(shù)刻(kè)画，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体风(fēng)格(gé)偏成长，背后是国证成长指(zhǐ)数与价值指数的归母净利润累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑(pǎo)输的(de)原(yuán)因则是成(chéng)长相(xiāng)对价值的(de)业绩增速开始回(huí)落，国证成长指数-价值指数的归母净利(lì)润累计(jì)同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降(jiàng)至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格(gé)又开始回(huí)归成长，原因在于成长股(gǔ)的业绩(jì)又开始优于价值股，国证成长指数-价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从(cóng)18Q4的-2.2个百(bǎi)分点(diǎn)升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决(jué)定市场(chǎng)风格和主线的(de)关(guān)键仍(réng)在(zài)业(yè)绩，未来(lái)关(guān)注基本面的趋势(shì)。当前全(quán)部A股盈利仍处在底部(bù)区域，一季报(bào)数据(jù)显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增(zēng)速已从22Q4的(de)低点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着(zhe)基本面逐(zhú)渐(jiàn)回(huí)升，市场或由(yóu)前(qián)期(qī)的政策和(hé)事件驱动走(zǒu)向盈(yíng)利(lì)驱(qū)动，关(guān)注中报(bào)的基(jī)本(běn)面验证情况，以及下(xià)半年宏观月度数据的回升情况。展望(wàng)全年，稳增长政策推动下现代化(huà)产业体系建设，成(chéng)长盈(yíng)利增速有望更快，但风格(gé)内部盈利增速(sù)可能(néng)仍有分化，例如成长(zhǎng)风格类(lèi)指数中科创50预(yù)计(jì)23年归母(mǔ)净利(lì)增速(sù)达(dá)到(dào)60％左右、创业板指预(yù)计(jì)在(zài)23％左(zuǒ)右，而价(jià)值类指(zhǐ)数里(lǐ)中证100 23年归母净利同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预(yù)计(jì)在(zài)10％左右(yòu)。从盈利增(zēng)速差值(zhí)看(kàn)，未(wèi)来科创50与上证50归母净利(lì)增速(sù)同比(bǐ)差值有望从22年的30个百分点提(tí)升到23年的50个(gè)百分点(diǎn)，成长(zhǎng)基本(běn)面相(xiāng)对优势(shì)有望扩大。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在(zài)《旭(xù)日初升——2023年中(zhōng)国资本(běn)市(shì)场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛(niú)熊(xióng)周期、估值(zhí)、基本(běn)面(miàn)、资金(jīn)面等维度(dù)来看(kàn)，22年(nián)10月底以(yǐ)来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市(shì)往往难以(yǐ)一蹴而(ér)就，我们(men)在《好(hǎo)事(shì)多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度(dù)市场可能处(chù)蓄势阶(jiē)段，二季度以来(lái)市场表现也印证着(zhe)我们的判断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天已(yǐ)过、春天到(dào)来，气(qì)温整体(tǐ)已(yǐ)在回升，但短期温度仍可能上下波动。因(yīn)此，市场短(duǎn)期可能(néng)出现宽幅震荡(dàng)的情况，其背(bèi)后源于(yú)牛市初期基本面还不(bù)够扎实，更(gèng)易受(shòu)到其他因素的扰动(dòng)。目前宏观经济(jì)数据显(xiǎn)示当前基本面(miàn)恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和(hé)社融数据较一季度均明显走弱；从(cóng)物价(jià)数(shù)据看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落(luò)至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济(jì)复苏(sū)仍然较弱。综合(hé)来看，当前国内(nèi)基(jī)本面(miàn)回暖仍需要一个过程，未来(lái)短期内市场更(gèng)可能继(jì)续(xù)处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡(héng)，全(quán)年数(shù)字经济(jì)仍是(shì)主线。在政策和事(shì)件的催化下数字经济(jì)、中特(tè)估(gū)涨幅已经较为明显，未来决定风(fēng)格的关键在(zài)于相对基本面趋势，应关注能够(gòu)有业绩落地的持续性机(jī)会(huì)。此外，当前重视消费结(jié)构性机(jī)会。

　　着眼全(quán)年，数(shù)字经(jīng)济代表的成长空间或更(gèng)大，去伪存真的(de)试金石是业(yè)绩(jì)。我们从(cóng)4月初以(yǐ)来(lái)就(jiù)提(tí)出TMT板块出(chū)现阶段性过热(rè)，未来可能会有所(suǒ)休(xiū)整(zhěng)，过去(qù)一个月TMT板块的股价表现也印证(zhèng)了我们的(de)判断(duàn)，目前TMT可(kě)能仍处(chù)在降温期，但从全年维度看(kàn)政策和技术驱动(dòng)下(xià)数字(zì)经(jīng)济(jì)仍(réng)是第(dì)一主线。从基金调(diào)仓经验看(kàn)，历史上公募基金调仓(cāng)往往(wǎng)需要一年，例(lì)如(rú) 20-21年公(gōng)募(mù)持仓从白酒转(zhuǎn)向新(xīn)能源，公(gōng)募基金对TMT板(bǎn)块(kuài)的增持(chí)可能还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍(réng)处(chù)在2013年(nián)以(yǐ)来(lái)低位。

　　未来行情或(huò)进入由业绩(jì)验证的(de)去伪存真阶段，关注(zhù)政(zhèng)策和技术两条主线(xiàn)机会。第一，从政(zhèng)策线看(kàn)，数字(zì)经济已成(chéng)为现代化产(chǎn)业体(tǐ)系的重要支撑(chēng)，数(shù)字要素流通体系正(zhèng)在加快建立，政(zhèng)府有望(wàng)加(jiā)大对数字安全和数字基建的投入。去(qù)年12月发布(bù)的 “数据(jù)二十条(tiáo)”为数据(jù)要(yào)素(sù)市场提供顶层规(guī)划，刚(gāng)成立的国家(jiā)数据(jù)局有望成为(wèi)顶层(céng)文件(jiàn)落(luò)地(dì)执行的(de)统筹机构，数(shù)据要素(sù)市场化有望加(jiā)速，这也将(jiāng)大幅提升数(shù)字(zì)基础设施建设(shè)，根据中国通服基(jī)建产业研究院，预计(jì)23-25年(nián)我国数据中心产业规(guī)模复合增速将(jiāng)达到(dào)25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智能应用落地(dì)，大模型(xíng)、半导(dǎo)体等上游软硬件领域有望率(lǜ)先受(shòu)益。当(dāng)前科技(jì)巨头正加大(dà)对(duì)AI大模型的开发，近日(rì)谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑(jí)和(hé)推(tuī)理(lǐ)上的部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展，根据观(guān)研天(tiān)下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增(zēng)长(zhǎng)率(lǜ)达到36.5％。AI模型的(de)算数和推(tuī)理也(yě)将提升(shēng)对上游硬件的需求(qiú)，根据亿欧智(zhì)库，预计(jì)23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复(fù)合增速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性(xìng)，关注消费结构(gòu)性(xìng)机会(huì)。消(xiāo)费(fèi)方面，促消费(fèi)一(yī)直是目前政策关(guān)注的重(zhòng)点，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国消费的韧(rèn)性：没有日本(běn)式资产负债(zhài)表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产价格(gé)相对趋稳，居民财富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内经济复(fù)苏(sū)将推动收入和消费意愿提升。因此我国消(xiāo)费(fèi)仍具(jù)有韧(rèn)性，预计今年社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平(píng)均(jūn)增速(sù)为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前文中提出今年以来消费行业涨(zhǎng)幅在(zài)所有行业中(zhōng)涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面改善，消费(fèi)部分领域有(yǒu)望迎来向上(shàng)的机(jī)遇。结合海通行(xíng)业分析师和(hé)Wind一(yī)致预测，预(yù)计23年医药板块中中药净利增速(sù)为20％、医疗(liáo)服务(wù)为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前期概念(niàn)催化下“中特(tè)估”板块热(rè)度(dù)同样较高，未来行情或也将出现“去(qù)伪存真”的分化，我们认为可以关注中特重估三(sān)大可能(néng)发力方向(xiàng)，即关系国计(jì)民生的(de)重大(dà)安全领域、举国体制(zhì)支持的(de)部分科技领域(yù)、部分盈利稳(wěn)定、现金流充裕的国(guó)企(qǐ)，详见《“中特(tè)”重估的三大发(fā)力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化影响国(guó)内经济；美国经济硬着陆影(yǐng)响全球(qiú)经济。

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