文(wén)丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各(gè)类市场(chǎng)主体加杠杆的(de)重要基(jī)础。随着宏观杠杆率的(de)不断(duàn)升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放(fàng)缓后企业和(hé)居(jū)民对未来(lái)的收入预期趋弱，私(sī)人部门举债的(de)动力有所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有限(xiàn)，城投化债(zhài)、中央(yāng)政府加杠杆以及(jí)货币政策(cè)适度(dù)放松或是破局的关(guān)键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重要(yào)基础，随着宏观杠杆率的抬升和(hé)疫情(qíng)的冲击(jī)，经济增(zēng)速(sù)放缓(huǎn)后私(sī)人部门举债动力不(bù)足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举(jǔ)债的客(kè)观基础(chǔ)充足。同(tóng)时，在(zài)经济快(kuài)速发(fā)展时期(qī)，企业(yè)利用杠杆加大投资带(dài)来的收益高于债(zhài)务增(zēng)加而产(chǎn)生的(de)利息等成(chéng)本，企业主观(guān)上也愿意举债融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面(miàn)冲(chōng)击(jī)，经济(jì)的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年(nián)均增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并(bìng)不牢靠。与此同时，企业和居民对(duì)未来的收入(rù)预期(qī)受到了一(yī)定冲击，私人部门加杠杆(gān)意(yì)愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进一步(bù)加(jiā)杠杆(gān)的空间都有(yǒu)所(suǒ)受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府部门债务(wù)空间受(shòu)年初财政预算(suàn)的(de)严格约束。年初的财(cái)政(zhèng)预算草案制定的(de)2023年赤(chì)字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于(yú)去年(nián)的(de)实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加(jiā)杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看(kàn)，年初的财政预算在正常(cháng)年(nián)份是较为(wèi)严格的约束，举债额度不得突破限额。近几年(nián)仅有(yǒu)两个较为(wèi)特殊(shū)的案例：一(yī)是2020年的抗疫(yì)特(tè)别国债，由于当年两会(huì)召开时(shí)间较晚，因此这(zhè)一特别国债(zhài)事(shì)实上是在当年财政预算框架(jià)内的(de)。二是2022年专(zhuān)项债(zhài)限额空间的释(shì)放，严格来(lái)讲也并未突破预算。因此(cǐ)，政府部门(mén)今年的举债(zhài)空(kōng)间已(yǐ)基本定格(gé)，经过(guò)我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年(nián)预计(jì)还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债(zhài)表的主要的影响因素是房地产景气度、居民(mín)收入以及对未(wèi)来的信心，这些因素共同作(zuò)用使得(dé)现阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资(zī)产中有40％左右是住(zhù)房资产。房地产(chǎn)作为居(jū)民资(zī)产中占(zhàn)比(bǐ)最大(dà)的组(zǔ)成(chéng)部分，房价(jià)下降(jiàng)不仅会导致资(zī)产负债表(biǎo)本身的(de)缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财富效(xiào)应影响到(dào)居民的消费决策。此外，据央(yāng)行调(diào)查数据显示，城镇居民(mín)对当期收入(rù)的(de)感受以及对(duì)未来收入的(de)信心连(lián)续多个(gè)季度处于50％的临界(jiè)值之下，这使(shǐ)得居(jū)民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资(zī)的倾向有所下降(jiàng)。目前(qián)，居民(mín)减少贷款、增加储蓄的现象依然存(cún)在，今年居民杠杆预计能(néng)够趋稳，但(dàn)难以(yǐ)大(dà)幅(fú)上升。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策(cè)边际退(tuì)坡以及城投债务压力较(jiào)大的制(zhì)约。去(qù)年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业部门的融资提供了较大支(zhī)持，但二(èr)者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是(shì)在疫(yì)后复苏(sū)之年(nián)的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年(nián)以(yǐ)来，央行多次明(míng)确结构(gòu)性货币政策(cè)工具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适度、有进(jìn)有退”。预计(jì)随着疫(yì)情(qíng)扰动的(de)减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年(nián)的政策性支持(chí)从边际(jì)上来看(kàn)也将出现下降(jiàng)。此外，近年来城投平台(tái)综合债务(wù)不断走高，城投债务压力偏大，未来对企业部门(mén)的支撑(chēng)或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三(sān)大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，因此(cǐ)从现(xiàn)阶段来(lái)看，解决的办法大概有(yǒu)以下(xià)几个维度(dù)。一是城投化债。一季度(dù)城投债提前偿还规模(mó)的上升反映(yìng)出了地方融(róng)资平(píng)台积极化债的(de)态度及决心，二季度(dù)可(kě)能延续这(zhè)一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展由点及面的地(dì)方债务化(huà)解工作。二是(shì)中央政(zhèng)府适度(dù)加杠杆。截至去(qù)年(nián)年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央政府仍有一定的(de)加杠杆(gān)空间，可(kě)以考(kǎo)虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期建设国债等方(fāng)式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部(bù)门加杠杆(gān)空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限的情况。三是货币政策可以适(shì)度(dù)放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过适时适量地进行(xíng)降(jiàng)准降息，降低实体部门(mén)的融资成(chéng)本，刺激实(shí)体融资(zī)需求，从而(ér)增强企业部(bù)门投(tóu)资(zī)的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风险因(yīn)素：经(jīng)济(jì)复苏不及预期(qī)；地方政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)务化解力(lì)度不及预期(qī)；国内(nèi)政策力度不及(jí)预(yù)期(qī)。

　　正文(wén)

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人(rén)部门举(jǔ)债的动力在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速(sù)是过去(qù)几年加(jiā)杠杆的(de)重要基础(chǔ)和保障(zhàng)。2009-2019年(nián)期间，在较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化(huà)，各(gè)部门(mén)举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济(jì)快(kuài)速发展的时期，企业整体的经营状(zhuàng)况一般也较好(hǎo)，企业利用(yòng)杠杆(gān)加大(dà)投(tóu)资和(hé)生产(chǎn)带(dài)来的收(shōu)益高于债(zhài)务增加而产(chǎn)生(shēng)的利息(xī)等成本，此时对企业来说杠(gāng)杆经营可以带(dài)来正收益，因此企业主观上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年来，我(wǒ)国(guó)名义(yì)GDP的高增速(sù)未能延续，加杠杆的基(jī)础不再(zài)。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升以及疫情(qíng)的冲(chōng)击，经济的(de)潜在(zài)增速有所下降，核心通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并不牢靠。从中短(duǎn)周期来看(kàn)，在经历(lì)了(le)三(sān)年疫情的冲击之(zhī)后，企业(yè)和居民对未来(lái)的收入预期都相对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的(de)条件并不充足且实际(jì)效(xiào)果可能有限，因此私人部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)意愿较(jiào)弱。与(yǔ)此同时，现阶段我国(guó)的宏观杠杆(gān)率相对偏高了，在(zài)去年我(wǒ)国的实(shí)体经济部门杠杆率已(yǐ)经超(chāo)过了发达经济体的平(píng)均水平，进(jìn)一步加杠杆(gān)的空间受限(xiàn)。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其中既受企业部门投资意愿减弱的影响，也有(yǒu)居民部门(mén)的原(yuán)因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分(fēn)化(huà)显著，民企(qǐ)融资需(xū)求偏弱，而部分国(guó)企(qǐ)融资则面临过(guò)剩的(de)问题(tí)。第一，过(guò)去私人部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)是持续的增量，而当前(qián)私人部门(mén)鲜见增量，多为存量。过去很(hěn)长一(yī)段时间，民(mín)间固定资产投资增速显著高于(yú)全社(shè)会(huì)固定资产投资(zī)的增速。然而近几(jǐ)年，尤(yóu)其是2020年以及(jí)2022年两(liǎng)轮疫情冲(chōng)击后，私人企业(yè)的信心受到影响，投资(zī)意(yì)愿(yuàn)偏弱，短时间(jiān)内难(nán)以恢复，最近两年民间固(gù)定资(zī)产投资近乎零(líng)增长。第二，去年以来，银行信贷大(dà)幅(fú)投(tóu)向国有经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说明(míng)实(shí)体经济中可供(gōng)投资的机会在减少，信贷中有很(hěn)大一(yī)部分(fēn)没(méi)有(yǒu)进入实体经(jīng)济，而(ér)是堆(duī)积(jī)在(zài)金融体系内，对消(xiāo)费(fèi)和投资的刺激(jī)效率(lǜ)下降。

　　居民部门(mén)消费回暖对(duì)融资(zī)需求(qiú)的刺激有限。居民消费对(duì)融资需求的刺激相对有限，居民(mín)部门加杠杆的方式(shì)主要是通过房地产，此外则是汽(qì)车。后疫情时(shí)代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时(shí)，汽车(chē)的需(xū)求也在过往有一定(dìng)透支，因此居(jū)民部(bù)门对融(róng)资需求的刺激(jī)较为有限。

　　从三大部门(mén)看举债空间(jiān)

　　政府部(bù)门(mén)

　　狭义的(de)政府部门债务空(kōng)间受年初的财政预算约束。年初(chū)的财政预(yù)算草案中制(zhì)定(dìng)的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项债额度要(yào)低于去年的实(shí)际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆的力度略有(yǒu)减弱。经过我们的测算，今(jīn)年一季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财(cái)政(zhèng)预算在(zài)正常年份是(shì)较为严格(gé)的约束，举债额度不得突(tū)破限额。最近几年有两个相对(duì)特殊的案例，但(dàn)都未突破(pò)预(yù)算。第一个(gè)是2020年3月27日召开的(de)中央政治局(jú)会议上提出要发行的抗(kàng)疫特别国债，是为应对新冠疫情(qíng)而推(tuī)出的一个非(fēi)常规财政工具(jù)，不计入财政赤字。由于当(dāng)年两会召开(kāi)时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别国(guó)债事实(shí)上是(shì)在当年财(cái)政预(yù)算框(kuāng)架内(nèi)的。此外(wài)是(shì)2022年专项债限额(é)空间的释放。去年经济受疫(yì)情的冲击较大，年中(zhōng)时(shí)市(shì)场一度预期政(zhèng)府(fǔ)会(huì)调整财(cái)政预算，但最终只使用了专(zhuān)项(xiàng)债的限额(é)空(kōng)间，严格(gé)来(lái)讲(jiǎng)并未(wèi)突破预算。因此(cǐ)，从过往的情况来(lái)看，狭义政府部门(mén)今年的举债空间已基本定(dìng)格，政府(fǔ)部门只能(néng)严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居(jū)民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景(jǐng)气度(dù)、居(jū)民收入以及(jí)对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段(duàn)居民资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资(zī)产端(duān)来看(kàn)，中国(guó)居民的资产结构主要(yào)可以(yǐ)分为非金融资产和金融资产，非金融产中绝大(dà)部分是住房资(zī)产，房产价(jià)格的低迷制约了居(jū)民资产负债表的扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年(nián)的估(gū)算，中(zhōng)国居(jū)民(mín)的(de)资(zī)产中有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大部分是住(zhù)房(fáng)资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而从去(qù)年开始(shǐ)，房地产的价值(zhí)便出现缩水，除(chú)一线城市二手房价表现相对坚挺之外，多数城(chéng)市二手房价格同(tóng)比出(chū)现下降，今年以来降(jiàng)幅(fú)有(yǒu)所(suǒ)收窄，但依旧(jiù)未能实现由负(fù)转正(zhèng)，预计今年回升的空间仍受限。房(fáng)地(dì)产作为居民资产中占比最(zuì)大(dà)的组成(chéng)部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身的缩水，也(yě)会通过财富效应影响到(dào)居民的消费决策(cè)。

　　第(dì)二(èr)，居民信心的回(huí)暖(nuǎn)需要(yào)时(shí)间，目(mù)前仍倾向于更多的(de)储蓄。央行对(duì)城(chéng)镇储(chǔ)户的调查问卷显示(shì)，居民对当期收入的感受以及对未来收(shōu)入(rù)的信(xìn)心(xīn)连续(xù)多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，尽管在今年一(yī)季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距(jù)离疫(yì)情前有着不小的差距(jù)。收入感受(shòu)以及对未来收入不确定性的担忧(yōu)使居(jū)民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资（购买(mǎi)金(jīn)融资产）的(de)倾向有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下(xià)降叠加(jiā)居民收入和信(xìn)心(xīn)的下滑(huá)，最终使得居民的贷款减少而存款变多(duō)，居民资产(chǎn)负债(zhài)表收缩(suō)。今(jīn)年以来，居(jū)民新增贷款的累计值随同比(bǐ)有所回升(shēng)，但(dàn)仍远不及(jí)同(tóng)样为复苏之年的2021年(nián)。而在存款端(duān)，今年的居民累计新(xīn)增存(cún)款更(gèng)是达(dá)到了(le)疫情以来的最(zuì)高值。存贷款(kuǎn)的(de)表(biǎo)现共同反映出居民资产负债表(biǎo)的收缩之(zhī)势(shì)。尽管新增贷(dài)款的增长势(shì)头相较疫情(qíng)期间有(yǒu)所好转，但由于房(fáng)地(dì)产价格回升空间有限以及居民收入(rù)和信心(xīn)仍未恢(huī)复，预计(jì)短期内(nèi)居民资产负债表扩张的动力仍有所(suǒ)欠(qiàn)缺。

　　企业部门(mén)

　　企业(yè)部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)空间(jiān)也受到政策边际退坡以及城投(tóu)债务(wù)压力较大的制约。

　　今(jīn)年(nián)的政策性支持或将边际退(tuì)坡。去年以来(lái)，政(zhèng)策(cè)性(xìng)以及结构性工具对企业(yè)部门的(de)融资进行了很大(dà)的支持，但(dàn)政策性金融(róng)工具和(hé)结构性工具属(shǔ)于逆周期工具。在(zài)疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的(de)2021年出现了(le)边际(jì)退(tuì)出。今(jīn)年以(yǐ)来，央(yāng)行多次明确结(jié)构性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的(de)减弱(ruò)以及经济(jì)的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边际上(shàng)来看也将出现下(xià)降。

　　部分(fēn)结构性货币政策工具的使用进(jìn)度相对较慢(màn)，仍有较多(duō)结(jié)存额度，进(jìn)一步提升额度的空间有(yǒu)限(xiàn)。去年(nián)以来新设立(lì)的(de)普惠养老专项再(zài)贷款、交通物(wù)流专项再贷款、民企债券融资支(zhī)持(chí)工具以及保交楼贷款支持计划(huà)等(děng)工具的使用进(jìn)度相对(duì)较慢(màn)，截至今年3月末，累计使用进度仍未过(guò)半。此外，今年一(yī)季度(dù)新设立(lì)的房企纾困(kùn)专(zhuān)项再(zài)贷款以及租(zū)赁住(zhù)房贷款支持计划(huà)余(yú)额仍为零。由于(yú)多项工具的使用进度偏慢，预计(jì)央(yāng)行未来进一步提升额度(dù)的可(kě)能性较低。

　　城投债务(wù)压力偏大(dà)，未来(lái)对企业部门的支撑或(huò)将受限。近些年来，城投平台的综合债务(wù)累(lèi)计(jì)增速虽有小(xiǎo)幅回落，但(dàn)总的债务规模仍(réng)然持续(xù)走高(gāo)。考虑(lǜ)到(dào)其债(zhài)务压力偏大，城投平台(tái)对企(qǐ)业(yè)融资及加杠杆的(de)支持或(huò)将(jiāng)受限。

　　超(chāo)预期信贷过(guò)后，后劲(jìn)可能不足。今年一季度银行(xíng)体系对企(qǐ)业部(bù)门(mén)发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高(gāo)水平，超过去年全年的一半，其(qí)可持续性(xìng)难以保证，预计信贷(dài)后劲(jìn)有所欠缺，这(zhè)一(yī)点(diǎn)在即将公布的4月份信贷(dài)数(shù)据中可(kě)能就会(huì)有(yǒu)所体现(xiàn)。在(zài)经历了一季(jì)度(dù)杠杆空间(jiān)大(dà)幅抬升之后(hòu)，企(qǐ)业部(bù)门(mén)今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部(bù)门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有限，未来的(de)解决办法(fǎ)我们(men)认为可以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步(bù)推(tuī)进城投(tóu)化债。地方债务(wù)压力的化解是今年(nián)政府工作的中心之一，而(ér)一季度(dù)城投债提前(qián)偿还规(guī)模(mó)的上(shàng)升也(yě)反映出了地方(fāng)融资平(píng)台积极化(huà)债(zhài)的(de)态度及(jí)决心。二(èr)季度可能延续(xù)这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面的地方(fāng)债务化解工(gōng)作，为企业部门的杠杆抬(tái)升留出更为充足的空间。

　　第二(èr)，中(zhōng)央政府适度加杠杆。截(jié)至去年(nián)年底，中央政府(fǔ)的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，而地方(fāng)政府(fǔ)的杠(gāng)杆(gān)率则为(wèi)29％，与(yǔ)发达国家(jiā)政府杠(gāng)杆主要集(jí)中在在中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)层(céng)面(miàn)的情况相反(fǎn)，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠(gāng)杆空间。因(yīn)此，中央政府可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出长期建设国债(zhài)等方(fāng)式实现政府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥(mí)补其他(tā)部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆空(kōng)间有(yǒu)限的(de)情况(kuàng)。

　　第三，货币政(zhèng)策(cè)适度放松。如(rú)果下半年经济增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行(xíng)或许可以考(kǎo)虑通过(guò)总量(liàng)工具来释放流(liú)动性(xìng)，适时(shí)适(shì)量地进行降准(zhǔn)降息(xī)，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企业(yè)部(bù)门投资(zī)的意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及预期；地(dì)方(fāng)政府债(zhài)务化解力度不及预期；国内政策力度(dù)不及(jí)预(yù)期推动人类社会发展的第一动力是什么 推动人类社会发展的第一动力是生产力(qī)。

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