《基金(jīn)经理投(tóu)资笔记(jì)》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信基(jī)金基金经理

　　我们上期对市场的整体观点是大概率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段(duàn)，投资者(zhě)需要多(duō)一点(diǎn)耐心。市场可能继续对一季报定价，短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别(bié)明显的亮点。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽然我们看好TMT和(hé)中特估全年的(de)投资机会(huì)，但是短(duǎn)期(qī)游(yóu)戏传媒和中特(tè)估(gū)与其他板块(kuài)分化较(jiào)为极致(zhì)，也是不争(zhēng)的事实，提醒大家这(zhè)两个板块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价国内经济疲弱(ruò)修复(fù)

　　过去的一周(zhōu)，市场的演(yǎn)绎跟我们(men)的观点大致符合：周一中特估(gū)上涨之后连续回调，一季报业绩尚(shàng)可、同时前期又没(méi)有定价充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新(xīn)能源和(hé)家电等有(yǒu)一定的(de)超额收益(yì)，但是反(fǎn)弹(dàn)也相对(duì)脆(cuì)弱(ruò)。国内外公布(bù)的部分经济金融数据传递的信息都没有明(míng)确的方(fāng)向性，股市和(hé)债市依然定价国内经济疲弱的复苏力(lì)度，没有在我们上一次(cì)对市场的判断(duàn)上(shàng)提供明(míng)显的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个(gè)行业中有7个行业出现上涨，24个(gè)行业(yè)出现(xiàn)下跌。分行(xíng)业看，公(gōng)用事业(yè)、煤(méi)炭(tàn)、汽车等行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行业(yè)表(biǎo)现较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商贸(mào)零(líng)售(shòu)、美容护(hù)理(lǐ)等行业处(chù)于(yú)历史高(gāo)位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属(shǔ)、电力设(shè)备、煤炭(tàn)等行业(yè)处于历史(shǐ)低位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比(bǐ)上周变(biàn)化来看(kàn)，环保、公用事业、汽车等行业位于(yú)前列，市盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮(yǐn)料(liào)，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观(guān)察(chá)，银行、交通运输、非银金融(róng)等行业换手率位于一年内高点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、美容护(hù)理、食品饮(yǐn)料等行(xíng)业换手(shǒu)率位于(yú)一年内低点(diǎn)，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业(yè)间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行(xíng)业(yè)成(chéng)交额占比(bǐ)位于一(yī)年内高点，成交额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综合(hé)等(děng)行业成交额占(zhàn)比位于一年(nián)内(nèi)低(dī)点，成交(jiāo)额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从宏观(guān)证据来看，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋(qū)势变(biàn)弱，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美(měi)元(yuán)。出(chū)口预(yù)测可能是(shì)打脸市场预期次(cì)数(shù)最多(duō)的指(zhǐ)标之(zhī)一(yī)，正如(rú)每年大家对出口进行展望一(yī)样，今(jīn)年年初的出口确实又(yòu)再次超(chāo)出(chū)大家(jiā)的预期(qī)。今(jīn)年出口的变化，需要我(wǒ)们审视、理解出口的中(zhōng)期逻辑变化(huà)：中国的国家战略在清晰地知道欧美(měi)日韩的战略意图(tú)之(zhī)后(hòu)，在(zài)过去几年做了很多的应对和(hé)部署，东盟、一带一路、上合和广大发展(zhǎn)中(zhōng)国(guó)家逐渐被更充分地融入到中国经济(jì)圈，成为(wèi)外需和中(zhōng)国全(quán)球战略的重要一环，也(yě)需要成为我们日后分析(xī)中的(de)重(zhòng)点之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变(biàn)化，再回到短期的现实(shí)。4月(yuè)的出口肯(kěn)定(dìng)是不弱的，不(bù)过(guò)趋势在走弱(ruò)，考虑到全球经济和金融系统在过去一(yī)段时间的(de)风险暴露逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩国这些重(zhòng)要出口国(guó)家近期的数(shù)据走势(shì)，出口(kǒu)趋势是(shì)在走(zǒu)弱的，如果全球经济(jì)动能走(zǒu)弱，一带一路和东盟可能也无(wú)法单独把中国(guó)出口稳住。与(yǔ)此同(tóng)时，进口继续(xù)走弱，在经(jīng)历了年初(chū)复苏短(duǎn)暂(zàn)的斜率走陡之后，经济的复(fù)苏斜率明显趋于平缓，国内(nèi)外新的政策变(biàn)化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏(fá)的，这是我们觉得市场脆弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融信贷(dài)一季度加(jiā)速(sù)放量后逐渐回归正常(cháng)，居民(mín)加杠(gāng)杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿(yì)，去年同(tóng)期(qī)0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融(róng)增(zēng)速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看(kàn)，因为2022年4月本身(shēn)就是社融信贷比较(jiào)弱的一个月，所(suǒ)以今年4月的社融信贷看上(shàng)去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月(yuè)社融都要(yào)弱。就今(jīn)年(nián)的(de)节奏(zòu)来(lái)看，一季度社融信(xìn)贷(dài)提前发力，所以投(tóu)放(fàng)巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需(xū)求暂(zàn)时释(shì)放之(zhī)后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明(míng)显增加房贷的意愿，反而(ér)在加大(dà)还贷的(de)量，这与前(qián)段时(shí)间新闻报道(dào)的居(jū)民提前(qián)还房贷(dài)现象增(zēng)加(jiā)的情(qíng)况(kuàng)一致(zhì)。另外，根(gēn)据不完全统(tǒng)计的4月部分银行的理财规模(mó)变化，银行理(lǐ)财(cái)出现了(le)明显(xiǎn)的(de)回(huí)流，但在权益市场上(shàng)资金回流并不明显，因此极有可能流到(dào)了低风(fēng)险低波动(dòng)的相关产品上。这说明(míng)无论是对实(shí)物投资(zī)还是金融投资，居民部门的风(fēng)险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随着居民部门(mén)购房欲(yù)望(wàng)下降之后，整(zhěng)个金融(róng)部(bù)门其实并不(bù)缺钱(qián)，但大(dà)家都在等待权益(yì)市场(chǎng)系(xì)统性风险偏好(hǎo)抬升的一(yī)个(gè)明确的政策或(huò)者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通(tōng)胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降(jiàng)3.6%，预期(qī)下(xià)降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反(fǎn)映的(de)是国内修复(fù)动力偏(piān)弱，而(ér)供应总体充足(zú)，进而(ér)价格维(wéi)持低迷。我们也判断在(zài)弱修(xiū)复之下(xià)，低(dī)通胀的(de)特质(zhì)有望延续(xù)。

　　结构上看，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格(gé)同环比大(dà)幅下降，环比(bǐ)下(xià)降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及(jí)服务、交通和通信同比涨幅(fú)回落(luò)；衣着、居住、教育文化(huà)和(hé)娱(yú)乐涨幅较(jiào)上月有(yǒu)所扩大；医疗保健持(chí)平，这(zhè)反映的(de)是(shì)普通消费品(pǐn)的需求修(xiū)复较弱，而高端、偏服务(wù)项的消费需(xū)求率先修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续(xù)大幅(fú)回落，主(zhǔ)要(yào)受上年同期基数较高(gāo)影响(xiǎng)，同时全球库存周(zhōu)期去化，制(zhì)造业(yè)偏弱。生产资料(liào)价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续五月去北京穿什么衣服，五月份去北京穿什么衣服回落；生(shēng)五月去北京穿什么衣服，五月份去北京穿什么衣服活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来(lái)看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石(shí)油(yóu)和天然气开采、黑色金(jīn)属采矿、石油(yóu)、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑色金属冶炼和(hé)压延加工业均有较大拖累(lèi)，电(diàn)力、热力的生(shēng)产和供应业、纺织服装服饰(shì)业，非金属矿采选(xuǎn)业同比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在低位(wèi)，我们认为这反映的是内生修复(fù)动力较(jiào)弱(ruò)。季(jì)节性因素以及产业周(zhōu)期带来的食(shí)品(pǐn)价(jià)格下跌和生产资(zī)料价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降(jiàng)，经济逐步(bù)修复(fù)，通(tōng)胀有望回升(shēng)，但我们认为(wèi)通(tōng)胀短(duǎn)期内也较难回(huí)到1%水平(píng)之上，投资均不需(xū)要过(guò)度(dù)考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回(huí)落(luò)有助于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更(gèng)多反映的是需求修复的(de)幅度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概率大(dà)，要(yào)保(bǎo)持(chí)交易的(de)灵(líng)活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的判断(duàn)。从技(jì)术面看，当(dāng)前(qián)权益市场的买入理由(yóu)是(shì)大盘指数再度接近前期低位(wèi)，这为我(wǒ)们(men)提供了布局机会，交易的(de)反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略(lüè)的整(zhěng)体包括趋势、结(jié)构与节奏，反弹带(dài)来的(de)是节奏的变化，不(bù)是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大呢？创(chuàng)金(jīn)合(hé)信(xìn)基金宏观策略配置(zhì)团队观察各家(jiā)分析师对申万各行业2023年归母净利(lì)润的(de)预测，可以作为参考。如果(guǒ)让反(fǎn)弹(dàn)更扎实一(yī)些，预期(qī)业绩变化(huà)是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对(duì)公(gōng)用(yòng)事业、石油石化、房(fáng)地产等行业基(jī)本(běn)面(miàn)较为(wèi)乐观(guān)，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林(lín)牧(mù)渔(yú)、钢铁(tiě)等行业基本(běn)面预(yù)期有所调整，预(yù)计2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学家，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总(zǒng)部(bù)总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华(huá)大(dà)学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程博(bó)士后。学术研究与教学(xué)以及宏(hóng)观经济走势(shì)、金融(róng)产品分析等实务(wù)领域经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中(zhōng)国(guó)经济看作一(yī)份资产，通(tōng)过资本资产(chǎn)定价(jià)的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基(jī)金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时(shí)研(yán)究(jiū)。武(wǔ)汉大(dà)学学士(shì)，上海财经大学(xué)经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学(xué)博士后，学术论文多(duō)发表于国(guó)际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学期刊。

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