文丨明明(míng)FICC研(yán)究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增长是各(gè)类(lèi)市(shì)场主体(tǐ)加杠杆的重要基(jī)础。随(suí)着(zhe)宏观(guān)杠杆率的不断升(shēng)高，加之三年疫(yì)情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民对(duì)未(wèi)来的收入预期(qī)趋(qū)弱龙有几个爪 龙有两个根吗，私人部门举债的动力有所下降(jiàng)。目前来看(kàn)，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以(yǐ)及货币政策适度(dù)放(fàng)松或是(shì)破局的(de)关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的重要基础，随着宏观杠杆(gān)率的(de)抬(tái)升和(hé)疫情的(de)冲击，经济(jì)增速放缓(huǎn)后私(sī)人部门(mén)举债(zhài)动力(lì)不(bù)足。2009-2019年(nián)期(qī)间，我国(guó)名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部(bù)门举(jǔ)债(zhài)的(de)客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速(sù)发展时期，企(qǐ)业利用杠杆加(jiā)大投(tóu)资带来的(de)收益高于债务增加而产生的利息等(děng)成本，企业主观上也愿意举(jǔ)债(zhài)融资(zī)。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负(fù)面冲击，经济的潜在(zài)增速有所下滑(huá)，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不(bù)牢靠(kào)。与此同时(shí)，企业和居民对未来的收入预期受到了一定(dìng)冲击，私人部门(mén)加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居民、企(qǐ)业三大部门来(lái)看，今年(nián)进一(yī)步(bù)加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间(jiān)都有所(suǒ)受(shòu)限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受年初财政预算的严格约束。年(nián)初(chū)的财政预算草案制定的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年的实际新增规(guī)模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略(lüè)有减弱。从过往情况来看，年(nián)初的财(cái)政预(yù)算在正常年份(fèn)是较(jiào)为(wèi)严格的约束(shù)，举债额度(dù)不(bù)得突破限额。近几年(nián)仅有两个较为特殊的案例：一(yī)是(shì)2020年的抗疫特别国(guó)债(zhài)，由于当年(nián)两会召开时间较晚，因此这一特别国债事实(shí)上是(shì)在当(dāng)年(nián)财政预算框架内的。二是2022年(nián)专项(xiàng)债限额空间的释放(fàng)，严格来讲也并(bìng)未突破预算(suàn)。因此，政府部门今年的举(jǔ)债空(kōng)间(jiān)已(yǐ)基本定格，经(jīng)过我们的测算，今年(nián)一季度已使(shǐ)用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额(é)度(dù)，全年预计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的主要的影响因素(sù)是房地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这些因(yīn)素共同(tóng)作用使得(dé)现阶段(duàn)居民(mín)资产负债表难以扩(kuò)张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科院2019年的估(gū)算(suàn)，中国居民的资产(chǎn)中有40％左(zuǒ)右是(shì)住房资(zī)产(chǎn)。房(fáng)地(dì)产作为居民(mín)资(zī)产中占比(bǐ)最(zuì)大的组成部分(fēn)，房价(jià)下降不(bù)仅会(huì)导致(zhì)资(zī)产负债(zhài)表本身(shēn)的缩水，也(yě)会(huì)通过财富效(xiào)应影响到(dào)居民的消费(fèi)决策。此外，据(jù)央行调查数据显示，城(chéng)镇居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心(xīn)连续多个(gè)季(jì)度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资的(de)倾向有所下降(jiàng)。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的(de)现象(xiàng)依(yī)然(rán)存在(zài)，今年居民杠杆预计(jì)能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间也(yě)受(shòu)到(dào)政策边(biān)际退坡以及城投(tóu)债务压力较大的(de)制(zhì)约。去年以(yǐ)来，政策性以及(jí)结(jié)构性工具对企业(yè)部门的融资提供了较大支(zhī)持，但(dàn)二者均(jūn)属(shǔ)于逆周(zhōu)期(qī)工具，在疫情扰动(dòng)较为(wèi)严重的(de)2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是(shì)在疫(yì)后复苏(sū)之年的2021年出现(xiàn)了边际退(tuì)出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有(yǒu)进有(yǒu)退(tuì)”。预计(jì)随着疫情(qíng)扰动的减弱以(yǐ)及经(jīng)济(jì)的复苏回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性支持从边际(jì)上来(lái)看也将出现下降。此外，近年(nián)来城投平台(tái)综合(hé)债(zhài)务不断走高，城投债务压力偏大(dà)，未来对企(qǐ)业部门的(de)支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，因(yīn)此从现(xiàn)阶段(duàn)来(lái)看，解决的办法大概有(yǒu)以下(xià)几个维(wéi)度。一是城投化债。一季度城投债提前偿(cháng)还(hái)规模(mó)的上升(shēng)反映出了地方融(róng)资平台积极化债的态度及决心，二季度(dù)可能延续(xù)这(zhè)一(yī)趋势(shì)，并有(yǒu)序开展由点及面的地方债务化(huà)解工作。二是中央(yāng)政府适(shì)度加杠杆。截(jié)至去年年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的(de)杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处(chù)于(yú)国际偏(piān)低水平，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空(kōng)间，可(kě)以考(kǎo)虑通过(guò)推出长期建设(shè)国债等方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆(gān)空间有限的(de)情况。三(sān)是货(huò)币政策(cè)可以适度放松。如果下(xià)半年经济(jì)增(zēng)长的动能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或许可以考虑(lǜ)通过适时适(shì)量地(dì)进行降(jiàng)准降息，降低实(shí)体(tǐ)部门(mén)的融资成本(běn)，刺(cì)激(jī)实体融资需求，从而增强企业(yè)部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经(jīng)济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务(wù)化解(jiě)力度不及预期；国内政策力度(dù)不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人部门(mén)举债的动(dòng)力在下降

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆(gān)的(de)重要(yào)基础和(hé)保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年(nián)期间，在较(jiào)高的(de)实际GDP增速以及2％左右的(de)通(tōng)胀(zhàng)增速加持(chí)下，我国名义GDP的年(nián)均增(zēng)速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高速(sù)增(zēng)长的基础下，债务可以被(bèi)GDP的(de)增长充分消化(huà)，各部门举债(zhài)的客观基础(chǔ)充足。同(tóng)时(shí)，在经济(jì)快速发展的时期，企业(yè)整体的经营(yíng)状况(kuàng)一(yī)般(bān)也较好，企业(yè)利用杠杆加(jiā)大投资和生产带来(lái)的(de)收益(yì)高于债务(wù)增(zēng)加而产生的利息等成本，此时对企业(yè)来说(shuō)杠杆经营可以带来正收益，因此(cǐ)企业主观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高增(zēng)速(sù)未能延(yán)续，加杠杆(gān)的基础不再。随(suí)着宏观杠杆率的抬升以及(jí)疫情的冲击(jī)，经济的潜在增速有所(suǒ)下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。从中(zhōng)短周期(qī)来看，在经历(lì)了三年疫(yì)情的冲击之(zhī)后，企(qǐ)业(yè)和居民对未(wèi)来的收入预期都相(xiāng)对(duì)较(jiào)弱，进一步抬(tái)升杠杆的条件(jiàn)并不充足且(qiě)实际效(xiào)果(guǒ)可能(néng)有限，因此私人部门加杠(gāng)杆意愿较弱(ruò)。与(yǔ)此同时，现阶段我国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高(gāo)了(le)，在去年我国的实体(tǐ)经(jīng)济部门(mén)杠杆(gān)率已经超过了发达经济体的平均水平(píng)，进一步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国正面临内需(xū)不足的情(qíng)况，这其中既受企业部(bù)门(mén)投(tóu)资意(yì)愿减(jiǎn)弱(ruò)的影响，也有(yǒu)居民部门的原因。

　　企业部门(mén)融(róng)资状况分化显著，民企(qǐ)融资需求(qiú)偏弱，而部(bù)分国企融资则面(miàn)临过剩的问(wèn)题。第(dì)一，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而当前私人(rén)部门鲜见增量，多(duō)为(wèi)存量(liàng)。过去很长一段时间，民(mín)间(jiān)固定资产投资增速显著高于全社会固定资产投资的增速。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年(nián)两轮(lún)疫情冲击后，私(sī)人企业的信心受到影响，投资(zī)意(yì)愿偏(piān)弱，短时间内难以恢复，最近两(liǎng)年民(mín)间固定资产(chǎn)投资近乎(hū)零(líng)增长。第(dì)二，去年(nián)以来(lái)，银行信贷大幅投向国(guó)有(yǒu)经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明(míng)实体经(jīng)济中(zhōng)可供投资(zī)的机会在减少，信(xìn)贷中有(yǒu)很(hěn)大一部分没有(yǒu)进入实体经济，而是堆(duī)积(jī)在金融体系内，对(duì)消费和投资的(de)刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门消费回暖对(duì)融资需求(qiú)的刺激有限。居民(mín)消费(fèi)对融(róng)资需求的刺(cì)激相对有(yǒu)限，居民部门加杠杆的(de)方(fāng)式主要是(shì)通(tōng)过房地产，此外则是汽车。后疫情(qíng)时(shí)代，居民对(duì)收入的(de)信心(xīn)仍偏弱，房(fáng)地产需求难以回暖(nuǎn)，与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，汽车的(de)需求(qiú)也在过往有一(yī)定(dìng)透支，因此居民部门(mén)对融资需求的刺激(jī)较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部(bù)门债务空间受年初的财(cái)政预算约束。年初(chū)的财(cái)政预算草案中制(zhì)定的2023年(nián)赤(chì)字率为(wèi)3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于(yú)去(qù)年(nián)的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆的(de)力(lì)度(dù)略有减弱。经过(guò)我们的测(cè)算，今(jīn)年一(yī)季度已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政(zhèng)预算(suàn)在正常(cháng)年份是较为严格的约束，举(jǔ)债(zhài)额度不得突破限(xiàn)额。最近几年有两(liǎng)个相(xiāng)对(duì)特殊的案例，但都未突(tū)破预算。第(dì)一个(gè)是(shì)2020年3月27日召开的中央政治局会议上提(tí)出要发行的抗疫特别国债，是为应(yīng)对新冠疫情而推出的一个非(fēi)常规财(cái)政工具，不(bù)计入财政赤(chì)字。由于当(dāng)年两(liǎng)会召开时(shí)间较晚（5月22日(rì)），因(yīn)此(cǐ)2020年的(de)特别国债事实上是在当年(nián)财(cái)政预(yù)算框架内的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年经(jīng)济受疫(yì)情(qíng)的冲击较大，年中时市场一度预期政府会调整财(cái)政预算，但(dàn)最终只使(shǐ)用了专项(xiàng)债(zhài)的限额空(kōng)间，严格来(lái)讲并未突破预算(suàn)。因此，从过(guò)往的情况来看(kàn)，狭义政府(fǔ)部门今年的举债(zhài)空间(jiān)已基本定(dìng)格(gé)，政府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居(jū)民(mín)资(zī)产负债表的主要的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入(rù)以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共同作(zuò)用使得(dé)现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国(guó)居民的资产结(jié)构(gòu)主要可以分为(wèi)非(fēi)金融(róng)资产和(hé)金(jīn)融资产，非金融产中绝大部分是住房资产，房产价格的低迷制约了居民资产负债(zhài)表的扩张。根(gēn)据(jù)中国社科院2019年(nián)的估(gū)算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房(fáng)资产，占总(zǒng)资(zī)产的40％左右。然(rán)而从去年开(kāi)始，房地(dì)产(chǎn)的价值便出现缩水，除一线城市(shì)二(èr)手房价表现相对坚挺之外，多数城市(shì)二手房价(jià)格同比出现(xiàn)下降，今年以来降幅(fú)有(yǒu)所收窄，但依旧未能实(shí)现由负转(zhuǎn)正，预计今年(nián)回升的空间仍(réng)受限。房地(dì)产(chǎn)作为居民资产(chǎn)中占比最(zuì)大(dà)的组成部分，房价下降不(bù)仅会导致资产负(fù)债(zhài)表本(běn)身的缩水，也会(huì)通(tōng)过财富效(xiào)应影响到居民的消费决策。

　　第二，居(jū)民信心的(de)回暖需要时间，目(mù)前仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央行对(duì)城镇储户的(de)调查(chá)问卷显示，居民(mín)对当期收入(rù)的感受以及(jí)对未来收入的信心(xīn)连续多个(gè)季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一(yī)季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入感受以及对未来收入(rù)不(bù)确定性(xìng)的(de)担忧使居(jū)民(mín)更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资（购买金(jīn)融资产）的倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。截至(zhì)今年一季度末(mò)，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平，消费与投资则分(fēn)别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的下降叠加居民(mín)收入和信心的下滑，最终使得居民的贷款减少而存款变多，居(jū)民资产负(fù)债表收缩。今年以来，居(jū)民(mín)新增(zēng)贷款的累(lèi)计值(zhí)随同比(bǐ)有所回升，但仍远不(bù)及同样为复苏之年的2021年。而在存(cún)款端，今年的(de)居民累计新增(zēng)存款(kuǎn)更(gèng)是达到了疫情(qíng)以来的(de)最(zuì)高值。存(cún)贷(dài)款的表现共同反映出居民资产负债表(biǎo)的收缩之势。尽管新增贷款的增(zēng)长势(shì)头相较(jiào)疫情期间有所好转，但由于房地(dì)产价(jià)格(gé)回(huí)升空(kōng)间有限以及居(jū)民收入和信心(xīn)仍未(wèi)恢复，预(yù)计短(duǎn)期内居民资产负债表扩(kuò)张的(de)动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也(yě)受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年(nián)的政策(cè)性(xìng)支(zhī)持或将(jiāng)边(biān)际退坡(pō)。去年以(yǐ)来(lái)，政策性以及结构性工(gōng)具(jù)对企业部(bù)门的融资进行了很大的支持，但政策(cè)性金融工具和结构性工(gōng)具属于逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动较为严重的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但是在(zài)疫(yì)后(hòu)复苏之年的2021年出龙有几个爪 龙有两个根吗现了(le)边际退出。今年以来，央(yāng)行(xíng)多次明(míng)确结构(gòu)性(xìng)货币政策工具(jù)将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经济的(de)复苏回暖，今(jīn)年的(de)政(zhèng)策性支持从边际(jì)上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工具的使用进度相对较慢，仍(réng)有较多结存额度，进一(yī)步提(tí)升额度的(de)空间有限。去年以来新(xīn)设立的普(pǔ)惠养老(lǎo)专(zhuān)项再贷款、交通(tōng)物(wù)流专(zhuān)项(xiàng)再贷(dài)款、民企(qǐ)债券融(róng)资支(zhī)持工(gōng)具(jù)以及保交楼贷款支持计(jì)划等工具的使用进度相对较(jiào)慢(màn)，截至今年3月(yuè)末(mò)，累计使用(yòng)进度仍未(wèi)过半。此外，今年一季度(dù)新设立的房(fáng)企纾(shū)困专项再贷款以(yǐ)及(jí)租(zū)赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支(zhī)持计(jì)划(huà)余(yú)额仍为零。由于多项工(gōng)具(jù)的使用(yòng)进(jìn)度(dù)偏(piān)慢，预计(jì)央行未来进一步提升额(é)度(dù)的可能性较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业(yè)部门的(de)支(zhī)撑或将受限。近些(xiē)年来，城(chéng)投平台的综合债务累(lèi)计增(zēng)速(sù)虽有小幅回落，但总的债(zhài)务规模仍(réng)然持续走高(gāo)。考(kǎo)虑到其债务压(yā)力(lì)偏(piān)大，城投平台对企业(yè)融(róng)资及加杠杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预期信(xìn)贷(dài)过后，后(hòu)劲可(kě)能不足。今年一季度银行体系对企(qǐ)业部门发放了近9万亿信贷(dài)，创下历史同期最高水平(píng)，超过去年全年的一半，其可持续性难(nán)以保证，预计(jì)信贷后劲有(yǒu)所(suǒ)欠缺，这一点在即将(jiāng)公布的4月份信贷(dài)数据中可(kě)能就会(huì)有所体现。在经历了一季(jì)度杠(gāng)杆空间(jiān)大幅(fú)抬升之(zhī)后(hòu)，企业部(bù)门今年剩余时(shí)间内的杠杆抬升幅(fú)度预计将会(huì)是(shì)边(biān)际弱化(huà)的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有限，未来(lái)的解(jiě)决办(bàn)法我们认为可(kě)以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化债。地方债(zhài)务压力的化解是今年政府(fǔ)工作的中心之一，而一季度城投债(zhài)提前偿还(hái)规模的上(shàng)升也反映出了(le)地方(fāng)融资平台积(jī)极(jí)化债的态度及(jí)决心(xīn)。二季度可(kě)能延续这(zhè)一(yī)趋势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点及(jí)面的地方债务化解工作，为企业(yè)部门的(de)杠杆抬升留出更为充(chōng)足(zú)的空(kōng)间。

　　第(dì)二，中(zhōng)央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地方(fāng)政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国(guó)家政府杠杆主要集(jí)中在在中(zhōng)央政府层(céng)面的(de)情况相反，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间。因此，中央政府可以(yǐ)考虑通过(guò)推出长期建设国债等方式实(shí)现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限(xiàn)的情况。

　　第三(sān)，货币政策适(shì)度放松。如果下半年经济(jì)增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过总量工具(jù)来释(shì)放流动性，适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增(zēng)强企(qǐ)业部(bù)门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不及预(yù)期；地方政府(fǔ)债(zhài)务化解力度不(bù)及预期；国内政策力(lì)度不及(jí)预期。

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