文：天风宏(hóng)观(guān)宋雪涛/联系(xì)人向(xiàng)静姝

　　美(měi)国经(jīng)济没有大问(wèn)题，如(rú)果一定(dìng)要从鸡(jī)蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最(zuì)大的问(wèn)题(tí)既不是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细(xì)看硅谷银行（以及类(lèi)似几(jǐ)家(jiā)美国中小银行）和商(shāng)业地产的情况，就会发现(xiàn)他(tā)们(men)的问题其实来源相同——硅谷银行(xíng)破(pò)产和商(shāng)业地产危(wēi)机(jī)，其实(shí)都是创投泡沫破灭的牺(xī)牲(shēng)品。

　　卸妆水直接用手弄行吗，卸妆水可以直接涂到脸上吗ocpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">硅谷银行(xíng)的主要(yào)问题不在资产(chǎn)端，虽然(rán)他的资产(chǎn)期限过长，并(bìng)且把资产过于集中在一个篮子(zi)里，但事实上(shàng)，次贷危(wēi)机后(hòu)监管对银(yín)行(xíng)特别是(shì)大银行的资本(běn)管(guǎn)制大(dà)幅(fú)加强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保(bǎo)银行的一级风(fēng)险资本(běn)充足率从次贷危机前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正(zhèng)问题出在负债(zhài)端，这并不是他自己(jǐ)的问题，而是储(chǔ)户(hù)的问题，这些储户也不是一(yī)般散户，而(ér)是硅谷的创投公司和风投(tóu)。创投泡沫(mò)在快速加息中破(pò)灭(miè)，一二(èr)级市场出现倒挂，风投(tóu)机构失(shī)血的同时从投资项目(mù)中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷(gǔ)银行(xíng)提取存款用于补充经营性现金(jīn)流，引发了(le)一连串(chuàn)的(de)挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银行”的问(wèn)题，而(ér)是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出现危(wēi)机的瑞信，也是在重(zhòng)仓(cāng)了中概股的对冲基金Archegos上出(chū)现了重大亏(kuī)损(sǔn)，进而暴(bào)露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对美国银行业来(lái)说，算(suàn)不上系统(tǒng)性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈(quān)、以(yǐ)及金融(róng)资本(běn)与创投企业(yè)深度结(jié)合的这种商业模式来说，是重大(dà)打击。

　　美国(guó)商业地(dì)产(chǎn)是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不(bù)过叠(dié)加了疫情后远程办公的(de)新趋势。所谓的商业地产危(wēi)机，本质(zhì)也不是房地(dì)产(chǎn)的问题。仔细看美国(guó)商业地(dì)产(chǎn)市场，物流仓储供不(bù)应求，购物中心已(yǐ)是昨(zuó)日黄(huáng)花，出问(wèn)题的(de)是写字楼的空置(zhì)率上升和租金(jīn)下跌。写字楼空置问题最(zuì)突出的地(dì)区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等(děng)信息(xī)科技公司集聚的西海(hǎi)岸(àn)，也(yě)是(shì)受到(dào)了(le)创投企业(yè)和(hé)科技(jì)公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认(rèn)为真(zhēn)正(zhèng)值得讨论的问题(tí)，既不是小型(xíng)银行的缩表，也(yě)不是地产的潜在信用风(fēng)险，而(ér)是创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎(zěn)样(yàng)的(de)连锁反应(yīng)？这些(xiē)反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传(chuán)染(rǎn)性还是影响范围来看，创投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)都不会(huì)带(dài)来系(xì)统性危(wēi)机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机(jī)的(de)房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响(xiǎng)要小(xiǎo)得多。大(dà)多(duō)数科创企(qǐ)业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国(guó)非金融(róng)企(qǐ)业融资中的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体(tǐ)企(qǐ)业贷款占其(qí)资(zī)产(chǎn)的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银(yín)行(xíng)体系的相对(duì)隔离，创投泡沫(mò)不(bù)会(huì)像次贷危机一样，通过金融(róng)杠杆和(hé)影(yǐng)子(zi)银行，对金融(róng)系统(tǒng)形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技(jì)股(gǔ)也不(bù)像房地产是家庭和企业广(guǎng)泛持有(yǒu)的资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷和(hé)华尔街的局部(bù)财(cái)富(fù)毁灭，但不会带来居民和(hé)企业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫(mò)要(yào)“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的科网泡(pào)沫时期，科技企业还没找到(dào)可靠的盈利模式。上世纪90年代(dài)互(hù)联网信(xìn)息技(jì)术的快速发展以及美国的(de)信息高速公路战略为(wèi)投(tóu)资者勾勒出一(yī)幅美好的蓝图(tú)，早期快速增长的用户(hù)量让大家相(xiāng)信科技(jì)企业可(kě)以重塑人们(men)的生(shēng)活方式，互联网公司开始盲(máng)目追求快速增长，不顾一切代价(jià)烧钱(qián)抢(qiǎng)占市(shì)场，资本市场将(jiāng)估值(zhí)依托(tuō)在点击量上，逐(zhú)步脱离了企(qǐ)业的实际(jì)盈利能(néng)力。更有甚(shèn)者(zhě)，很多(duō)公司其实(shí)算(suàn)不上(shàng)真正的互联网公司，大量公(gōng)司甚至(zhì)只是在(zài)名称上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增(zēng)用户数超(chāo)过100万，成为全球最大的因(yīn)特网服务提(tí)供商，用户数达到3500万，庞大(dà)的用户群吸(xī)引(yǐn)了众(zhòng)多广告客户(hù)和(hé)商业合作(zuò)伙伴，由(yóu)此取得了(le)丰厚的收(shōu)入，并(bìng)在2000年(nián)收购了时代华纳。然而好景不(bù)长，2002年(nián)科(kē)网泡沫破(pò)裂后，网络用(yòng)户增长缓慢(màn)，同(tóng)时拨号(hào)上网业务逐渐(jiàn)被宽(kuān)带网(wǎng)取(qǔ)代。2002年四季(jì)度AOL的销售收(shōu)入下(xià)降(jiàng)5.6％，同(tóng)时计(jì)入455亿美(měi)元支出（多数为冲减困(kùn)境中的资产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年(nián)科网(wǎng)泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技企业的自由现金流为-37亿(yì)美(měi)元。如今(jīn)大(dà)型科技企业的盈利模式(shì)成熟稳(wěn)定，依靠在线广告和云业务收入创造了高水平的利润和(hé)现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润(rùn)率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技(jì)企业(yè)的自由(yóu)现金(jīn)流为5000亿美元(yuán)，经营活动(dòng)现金流占总(zǒng)收(shōu)入(rù)比例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企(qǐ)业还在向市场“要钱(qián)”，当前(qián)科(kē)技企业主要(yào)通过(guò)回(huí)购(gòu)和分红等形式(shì)向股东“发(fā)钱(qián)”。

　　第(dì)三(sān)，当前创投泡沫(mò)破灭(miè)，终结的不是(shì)大型科技企业(yè)，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技术中的3196家(jiā)企业(yè)，按照市值排(pái)名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利(lì)润为负的比例(lì)为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由(yóu)现(xiàn)金流的中位(wèi)数水平为(wèi)4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元(yuán)，大公司净利润(rùn)中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科(kē)技(jì)企业创(chuàng)造(zào)利润和现金流的水平明(míng)显强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在利润和(hé)现金流(liú)表现上显著强于科网泡沫时期，而投资银(yín)行(xíng)的股票(piào)抵(dǐ)押相关(guān)业务(wù)也主(zhǔ)要开展在流动性强的大(dà)市值科(kē)技(jì)股上(shàng)。未上市的小(xiǎo)型科创(chuàng)企(qǐ)业(yè)若不能产生利润(rùn)和现金流(liú)，在高利率的(de)环境下(xià)破(pò)产概率(lǜ)大大增(zēng)加(jiā)，这可能(néng)影响(xiǎng)到(dào)的是(shì)PE、VC等投(tóu)资机构，而非(fēi)间接(jiē)融资渠道(dào)的银行(xíng)。

　　这轮(lún)加息周期导致(zhì)的创投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)，受影响最(zuì)大的是硅谷和华尔街(jiē)的(de)富人(rén)群体(tǐ)，以及低(dī)利率(lǜ)金融资本与科创投资深度融合(hé)的商业模(mó)式，但(dàn)很难真正伤害(hài)到大多(duō)数(shù)美国居民(mín)、经营稳健的银行业(yè)和(hé)拥有自(zì)我造血能力的大型科技公司。本轮加息(xī)周期带来的(de)仅仅(jǐn)是(shì)库存(cún)周期的回落，而不是广(guǎng)泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济(jì)深度(dù)衰退，美联(lián)储货(huò)币(bì)政策超预期紧(jǐn)缩(suō)，通胀超预期

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 卸妆水直接用手弄行吗，卸妆水可以直接涂到脸上吗