平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟(zhōng)正生(shēng)/张璐(lù)/常(cháng)艺馨

　　核心(xīn)观(guān)点

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏(fá)力。继一季度(dù)“天量”投放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显(xiǎn)降温，比去年(nián)4月疫情冲(chōng)击期间创下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要(yào)拖累在于人民币信贷增(zēng)势(shì)放缓， 4月降至2008年(nián)以来历史同(tóng)期(qī)的次低点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表(biǎo)外融(róng)资和(hé)直接融资基(jī)本延续了一季(jì)度的格局。1）委托贷(dài)款和信托贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴(tiē)现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票较(jiào)去(qù)年同期降幅收窄；2）企业(yè)直(zhí)接融(róng)资较去(qù)年(nián)同期有所下降(jiàng)，主因债(zhài)券到期规模较(jiào)大。3）政府(fǔ)债融资规(guī)模(mó)同比(bǐ)多增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。2023年提前(qián)批的剩(shèng)余发行额度不及(jí)万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次(cì)的地方债额度，期间(jiān)空档可能(néng)拖(tuō)累(lèi)政府债融资表现。

　　新增人(rén)民币贷款(kuǎn)偏弱，增量(liàng)明显弱于(yú)历史同期均值(zhí)。各分项从强到(dào)弱排序(xù)，企业中长期(qī)贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新增(zēng)人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于(yú)居民中长期(qī)贷款，房(fáng)地(dì)产销售不振(zhèn)使其增量不足(zú)，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房(fáng)贷又雪上加霜。但基(jī)于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不足(zú)的(de)结论。一方面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷款加湿器必须加纯净水吗，加湿器用纯净水太贵怎么办水在一季度大幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创历史同(tóng)期(qī)新高，仍能(néng)有(yǒu)效发力；另(lìng)一(yī)方面(miàn)，表内(nèi)票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需(xū)求或许尚可。此外(wài)，4月初以来存款(kuǎn)利(lì)率市场化改革(gé)较快推(tuī)进，这(zhè)有助(zhù)于缓解银行面临的(de)净(jìng)息差(chà)压力，增强其(qí)支持(chí)实体经济的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利率的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从(cóng)货(huò)币供应(yīng)量(liàng)和存款数(shù)据(jù)看(kàn)：1）M1同(tóng)比(bǐ)小(xiǎo)幅(fú)回升(shēng)。每年(nián)前4个(gè)月翘尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走势影响较大，或(huò)是驱动其(qí)变(biàn)化(huà)的主因。在贷款扩张的同时(shí)，企(qǐ)业存款也(yě)有边际改善(shàn)。2）M2同比增(zēng)速有所回(huí)落。4月居民资产再配置，银行理财(cái)规(guī)模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数(shù)变化也有较强影(yǐng)响。3）居(jū)民(mín)存款同比少增。加湿器必须加纯净水吗，加湿器用纯净水太贵怎么办水trong>考(kǎo)虑到4月(yuè)多家中小银行下调挂牌存款利(lì)率(lǜ)、银行理财(cái)市场火热、居民提前偿还(hái)房(fáng)贷规模较高，其驱动(dòng)因素更多是(shì)家庭资产(chǎn)的再(zài)配置(zhì)，流向消费规模可能较为(wèi)有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大(dà)幅多增，但结合基(jī)建(jiàn)相关高频开工率和重大项目开工金额数据(jù)看，财(cái)政对实体经济支持力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢(màn)，此(cǐ)时若(ruò)财政基(jī)建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济环比增长动能(néng)较快衰减。

　　目前社融增(zēng)速回升幅(fú)度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看(kàn)，货币政(zhèng)策对(duì)实(shí)体(tǐ)经济的支持还是比较有力的(de)。即便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得(dé)6％左右的实(shí)际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速(sù)也应(yīng)足够与(yǔ)之匹配。我们(men)认为，后(hòu)续(xù)需通过财政加力、促进房(fáng)地(dì)产修复、促进家庭(tíng)超额储蓄动用等方式扩大(dà)总需求，夯实经(jīng)济回升(shēng)势头。

　　一(yī)

　　新(xīn)增(zēng)社融表(biǎo)现乏力

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年(nián)4月新增社(shè)会融资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融(róng)存(cún)量(liàng)同比增(zēng)速持平(píng)于上月的10％。考虑到去年同期(qī)疫(yì)情(qíng)多点(diǎn)散发、社融一度触“冰(bīng)”的低基数效(xiào)应，以及今(jīn)年一季(jì)度(dù)“开门红”期间社融月均(jūn)同比多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用(yòng)”压力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一方面(miàn)，人民币信(xìn)贷增(zēng)势放缓，是4月社融(róng)骤降的(de)主(zhǔ)要拖累。2023年(nián)4月人民(mín)币贷款4431亿(yì)元，为(wèi)2008年以(yǐ)来历史同期的(de)次低点（仅(jǐn)较2022年同期(qī)高815亿(yì)元）。不过，得益于出口(kǒu)边际回暖(nuǎn)、人民(mín)币汇(huì)率相对稳定，4月外币贷(dài)款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接(jiē)融资基本延(yán)续了一(yī)季度的格(gé)局。

• 　　一(yī)则，企业直(zhí)接(jiē)融资同比缩量(liàng)，继(jì)续(xù)小幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融企(qǐ)业(yè)境内股票融资分(fēn)别同比少增(zēng)809亿(yì)元、173亿元(yuán)。今年春节(jié)后，企业贷款发行(xíng)规(guī)模持续高于(yú)去年同(tóng)期，但到期偿(cháng)还也迎来高峰，对净融资构(gòu)成拖(tuō)累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推出(chū)的500亿元民营(yíng)企(qǐ)业(yè)债券融资支持工(gōng)具(jù)（第二期）尚未(wèi)开始(shǐ)投放使用(yòng)，相(xiāng)关政(zhèng)策(cè)支持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个(gè)月，财政继续(xù)前(qián)置(zhì)发力(lì)，政府债融资规模较去年同(tóng)期累计多增3114亿(yì)元(yuán)。以财政(zhèng)预算数据看(kàn)，2023年政府债融资的总体规(guī)模与去年相(xiāng)当(dāng)。但不(bù)同之处在于，2022年在3月(yuè)底就已经下达剩余批次(cì)的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余(yú)批次的地方债额度(dù)，且(qiě)提前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿。如果近期(qī)下达(dá)地方债额度，按照往年节奏(zòu)，经过地(dì)方(fāng)政府项(xiàng)目额(é)度分配、预(yù)算调整程序，剩余(yú)批(pī)次地方债(zhài)可能至6月中(zhōng)下旬才能发出，期间的“空(kōng)档(dàng)”可(kě)能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多增，持续对(duì)社融构成小幅(fú)支撑。其中，委(wěi)托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷款单月小幅新增(zēng)，相比去年同期分别多(duō)增85亿元、少(shǎo)减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴现减少的(de)情况下，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收(shōu)窄，同比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款(kuǎn)为7188亿元，比去年(nián)同期低点(diǎn)仅略(lüè)有多增(zēng)，相比18年(nián)-21年(nián)同期均(jūn)值少增(zēng)6237亿元(yuán)。各(gè)分(fēn)项从强到弱(ruò)排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)单月净偿还(hái)规模达历史新高，相比18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值(zhí)多减(jiǎn)2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多(duō)增，但略低于(yú)18年-21年同(tóng)期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延续前(qián)期亮眼表现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷(dài)款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民(mín)中长期贷(dài)款(kuǎn)，房地(dì)产销(xiāo)售低迷(mí)使其增量不(bù)足，居民(mín)预(yù)期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷(dài)又(yòu)雪上(shàng)加霜。基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚(shàng)不(bù)能得(dé)出(chū)企业信(xìn)贷(dài)需求不(bù)足(zú)的结论。

• 　　一(yī)方面，企业(yè)中长期贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形(xíng)成对比），也(yě)意味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚(shàng)可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款(kuǎn)利率市场(chǎng)化改革较快推进(jìn)，这(zhè)有(yǒu)助于缓解(jiě)银(yín)行面(miàn)临的净息差压(yā)力，增强其支(zhī)持实体经(jīng)济的可(kě)持续性，能(néng)够为企业贷款(kuǎn)利率的 进(jìn)一步下调“蓄力(lì)”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历(lì)史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势(shì)的影响(xiǎng)较大(dà)，这可(kě)能是驱动其变化的主要原因(yīn)。另一方面，在企业贷款扩张的同(tóng)时，企业(yè)存款也有边(biān)际改(gǎi)善，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存(cún)款均(jūn)在(zài)减少。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一方面，4月(yuè)信(xìn)贷(dài)扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一方(fāng)面，居民资产(chǎn)再配(pèi)置，银(yín)行理财规模(mó)重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，基数的变化也有较(jiào)强影(yǐng)响。

　　4月居民(mín)存款(kuǎn)出现了(le)2022年3月以(yǐ)来的(de)首次同比少增(zēng)，其驱(qū)动因素(sù)更多是家庭资产的再(zài)配置，流(liú)向消(xiāo)费的规(guī)模可能较为有(yǒu)限(xiàn)。4月(yuè)以来多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农(nóng)商(shāng)行1年、2年、3年(nián)、5年期存(cún)款(kuǎn)平均利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需(xū)求火(huǒ)热，居民提前(qián)偿还房贷规模较高(gāo)（4月居民(mín)中长(zhǎng)期贷款净偿还(hái)规模达历史新高）。

　　值(zhí)得(dé)警惕的是，4月财政存款同(tóng)比大幅多增4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退税推进(jìn)存在一(yī)定影响。但结合其他指标(biāo)看，财政(zhèng)对(duì)实体经济的支持力度(dù)可能有(yǒu)所减弱，基建投(tóu)资相关的高(gāo)频指(zhǐ)标(biāo)出现了下行的(de)苗(miáo)头（4月(yuè)下旬(xún)以来，全国高炉开工(gōng)率、电(diàn)炉开工(gōng)率、独立焦化厂焦(jiāo)炉(lú)生产率、水泥磨(mó)机运转率、石油沥青开工(gōng)率(lǜ)等(děng)指(zhǐ)标环(huán)比走弱），重(zhòng)大(dà)项目开工(gōng)金(jīn)额(é)同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国(guó)各地重大项目开(kāi)工(gōng)总投(tóu)资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期的半数(shù)）。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时如果(guǒ)财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致中国经济的环比(bǐ)增长动能较快(kuài)衰(shuāi)减(jiǎn)。