摘要

　　4月社融和贷(dài)款(kuǎn)总量明(míng)显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外(wài)转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月(yuè)30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于(yú)2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内票据增加。不过(guò)中长期贷(dài)款仍在多(duō)增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷(dài)额度相对充裕，部分额度给金融企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　居(jū)民存款下降(jiàng)，或主要(yào)是(shì)存款(kuǎn)搬(bān)家理(lǐ)财(cái)所致(zhì)，企业存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元(yuán)，而(ér)理财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额(é)储蓄向消(xiāo)费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有待观(guān)察(chá)。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化(huà)程度较低。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和(hé)社(shè)融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债(zhài)收(shōu)益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个(gè)线索(suǒ)。一是降息预期是否继(jì)续(xù)升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱(ruò)，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的(de)利率曲线(xiàn)下(xià)移(yí)，背(bèi)景(jǐng)是流动性(xìng)充裕。在(zài)“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的要(yào)求(qiú)下，银(yín)行(xíng)间资(zī)金利率持续(xù)低于7天逆(nì)回购利率可能并非常(cháng)态(tài)，短(duǎn)期需要关注5月末(mò)资金(jīn)利(lì)率是否(fǒu)出现类似往年同(tóng)期的波(bō)动。

　　核心(xīn)假设风险。货币政策(cè)出(chū)现(xiàn)超预期调整。财政政策(cè)出(chū)现超预期调整。流动(dòng)性(xìng)出现超(chāo)预期(qī)变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央行发布(bù)4月金(jīn)融数据(jù)。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和(hé)贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实(shí)现同(tóng)比小幅正增(zēng)，但(dàn)去(qù)年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低(dī)于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增(zēng)贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅(jǐn)为2019年(nián)同期(qī)8733亿(yì)元(yuán)的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据(jù)融(róng)资-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基(jī)数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低于去(qù)年同期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷(dài)款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷款平均(jūn)值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转负，反映居(jū)民融资需求修(xiū)复并不稳(wěn)固(gù)。

　　第(dì)二，企业融资也在(zài)边际转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期(qī)的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表(biǎo)内票据(jù)融资1280亿元，结(jié)合4月票据利率较(jiào)3月明显回落以及新(xīn)增(zēng)未贴现票(piào)据下(xià)降(jiàng)，指(zhǐ)向票据(jù)供(gōng)给相对(duì)不足(zú)，部(bù)分从表外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕(yù)，在满足(zú)实体融资的同时，还(hái)给金融(róng)企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资(zī)结构向好，中长期(qī)贷(dài)款延续(xù)同比(bǐ)多(duō)增。4月新增企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元(yuán)，连续(xù)九个月同比多(duō)增。企业债(zhài)净融资2843亿元(yuán)，与一季度的平(píng)均值2827亿(yì)元(yuán)较(jiào)为接近(jìn)；城投净融资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净(jìng)融(róng)资1935亿(yì)元(yuán)，占(zhàn)企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净融资(zī)略高于去年同(tóng)期。4月社(shè)融口径政府债净融资4548亿(yì)元，较去年(nián)同期多636亿(yì)元。4月(yuè)政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债(zhài)净发行(xíng)2436亿元。4月地(dì)方债净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地方(fāng)债净发(fā)行规模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社(shè)融存量同(tóng)比增速(sù)的(de)拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数据边际(jì)转弱，环比降幅大于季节性(xìng)规律(lǜ)。一方面，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至(zhì)弱于(yú)去年同期，而4月(yuè)30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出(chū)现放缓迹象，不过(guò)中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好。接下来重点关注居民融资和企业融(róng)资的总量是否修复，其次(cì)是企业存款(kuǎn)活化过(guò)程。

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　　存款下降，活化(huà)程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款(kuǎn)结构(gòu)方(fāng)面(miàn)：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结(jié)束了连续13个月的(de)同(tóng)比多增(zēng)。居民存款可能有几个去向，一(yī)是3月末回表的理财资金，在4月再度出表回到理(lǐ)财，表(biǎo)现为4月(yuè)理(lǐ)财规模的(de)增长，4月(yuè)理财规模(mó)增(zēng)约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现金管理》），规(guī)模上与居民存款降幅(fú)基本匹配；二是预留资金(jīn)用于小(xiǎo)长假消(xiāo)费，对(duì)应部分转(zhuǎn)为企业(yè)存(cún)款；三(sān)是4月在30大中城市地(dì)产销售(shòu)同比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居民(mín)购房可能更多(duō)依赖自有(yǒu)资金，对应(yīng)居民存款减少，或(huò)转为企业存款等。此外，4月物价下降和就(jiù)业(yè)压力边际上(shàng)升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和(hé)非制造(zào)业PMI从业人员(yuán)分项均位于荣枯(kū)线之下(xià)，可(kě)能制约(yuē)了居民消费(fèi)需求(qiú)释(shì)放，使得储蓄(xù)意(yì)愿维(wéi)持(chí)高(gāo)位，居民加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要(yào)对应企业活期存款增量(liàng)），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年(nián)6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程度略(lüè)有改善(shàn)，但幅(fú)度有限(xiàn)。4月企(qǐ)业存款(kuǎn)结(jié)构(gòu)数据尚未(wèi)发布，观察3月(yuè)数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多(duō)增1474亿元；新(xīn)增活期存(cún)款1.19万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综(zōng)合(hé)来看，4月M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，企业存(cún)款活化(huà)略有(yǒu)改善；居民存款(kuǎn)转为同比少增，部分可能转回银行理(lǐ)财(cái)。

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　　从(cóng)金融数据看流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来(lái)看对流(liú)动性存在(zài)影响(xiǎng)的一些因素：

　　一(yī)是财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)显示财政收支差额(é)接近(jìn)2019和(hé)2021同期。4月新增(zēng)财政存(cún)款(kuǎn)5028亿(yì)元，而去(qù)年同期(qī)仅为410亿元，因去年退(tuì)税规模较(jiào)大，5028亿(yì)元较为接近2019和(hé)2021同期(qī)。从(cóng)财政存款剔除政府债净(jìng)缴款之(zhī)后，剩(shèng)余(yú)的是财政收支差额。今年4月(yuè)政府债净缴款(kuǎn)2436亿(yì)元，财政收(shōu)支(zhī)差(chà)额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而(ér)去年同期财政收支差额(é)为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和(hé)2462亿元。由(yóu)此可知，4月(yuè)财政收支(zhī)差额(é)与(yǔ)2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模(mó)约(yuē)-800亿元（乘以加权(quán)法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结合(hé)央行净(jìn卅是什么意思，卅是什么意思,读音g)投放等数据估计，4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金融机构资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因(yīn)素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能(néng)来(lái)自银行主动调(diào)配，这给五因素法测(cè)算超储带来更(gèng)多不确定性(xìng)。从4月末(mò)到5月(yuè)上旬的流动(dòng)性来看，金融(róng)体系资金供(gōng)给(gěi)量较为充(chōng)裕，使得资金利率维持低(dī)位。

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　　利率策(cè)略：债(zhài)市对(duì)利(lì)多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数(shù)据发布(bù)后，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后小幅上行(xíng)基本回(huí)到数据发布前(qián)的状态(tài)，对(duì)社融(róng)不及预期的利多(duō)反应钝化。对(duì)债(zhài)市(shì)而言(yán)，以下信号值得(dé)关注：

　　一是社(shè)融和贷款总量明(míng)显转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是社融的主要支撑因(yīn)素。进入(rù)4月，1个月期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移(yí)，指向贷(dài)款投放边际放缓，因而市场(chǎng)对4月(yuè)社融和贷款转(zhuǎn)弱(ruò)已有一定程度的预期。不过新增(zēng)居民贷款弱于去年同期，可能超出了(le)预期。面对社融转弱(ruò)，长端(duān)利率先下后(hòu)上，可能(néng)反映(yìng)出市(shì)场先(xiān)反映贷款偏(piān)弱，后(hòu)反映对政策发力的担忧，部分(fēn)资金选(xuǎn)择(zé)止盈。对(duì)比3月强于预期的社融公(gōng)布后，长(zhǎng)端利率延续下行，当前债市的反应，可能体现出部分投(tóu)资者预期利率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是(shì)居民(mín)存款下(xià)降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致；企业存款活化过(guò)程仍然不(bù)够(gòu)明显。4月居民(mín)存(cún)款下降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居(jū)民存款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去(qù)年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　三是非银资金(jīn)较为(wèi)充裕，助力资金利率下行(xíng)。观察4月非银企业新增贷(dài)款2134亿；3月金融机(jī)构资产负债表数据中(zhōng)，其他存款性公(gōng)司对(duì)其他(tā)金融(róng)性(xìng)公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹(dàn)（4月(yuè)尚未发(fā)布）；4月银行(xíng)理财(cái)规模的反(fǎn)弹，三(sān)者(zhě)均反(fǎn)映出非银机构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指标(biāo)考(kǎo)核(hé)需求(qiú)下降(jiàng)，为债券(quàn)-存单(dān)-票据利率曲线下移提供(gōng)了基(jī)础。

　　债市计(jì)入经济环比放(fàng)缓(huǎn)预(yù)期(qī)。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我卅是什么意思，卅是什么意思,读音们在(zài)《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降(jiàng)至(zhì)2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能更多依赖于降息预期的(de)发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降(jiàng)息(xī)预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边(biān)际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同(tóng)比多增幅度(dù)较大。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步观察(卅是什么意思，卅是什么意思,读音chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行(xíng)存款(kuǎn)利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率(lǜ)波(bō)动(dòng)”的(de)要(yào)求下，银行间资金利率持续(xù)低(dī)于7天(tiān)逆(nì)回购利率可能(néng)并(bìng)非常态，需要关注5月末(mò)资金利率是否(fǒu)出现(xiàn)类似(shì)往年同(tóng)期(qī)的波动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　货币(bì)政策出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整。本文假设国内货(huò)币(bì)政策维持当前力度(dù)，但假(jiǎ)如国内经济超(chāo)预期放缓、或海外货(huò)币政(zhèng)策出现超(chāo)预(yù)期(qī)变化，国内货币政(zhèng)策相应(yīng)可能(néng)出(chū)现超(chāo)预期调(diào)整(zhěng)。

　　财政政策出现超预(yù)期调整。本文(wén)假(jiǎ)设国内(nèi)财政(zhèng)政策维持(chí)当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政(zhèng)策相应可能出现超预期(qī)调(diào)整。

　　流动性出现超预(yù)期变(biàn)化。本文假(jiǎ)设流动性维持充裕状(zhuàng)态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能(néng)出现超预期(qī)变化。

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