来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过一篇类似(shì)标题的文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱(qián)都去哪(nǎ)了？——通(tōng)胀(zhàng)研究(jiū)系列专题二》），当时主要(yào)分析欧(ōu)美经济体，探讨金(jīn)融危机后主(zhǔ)要发达(dá)经济体持(chí)续宽松(sōng)、但通(tōng)胀(zhàng)却持(chí)续(xù)低(dī)迷(mí)的原因。过去几年(nián)，我国(guó)货(huò)币(bì)政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维(wéi)持在高(gāo)位，而通(tōng)胀却始(shǐ)终处于低位，近(jìn)期(qī)也引发(fā)了通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低(dī)位

　　在海(hǎi)外(wài)主要经济体普遍面临较(jiào)大(dà)通胀压力(lì)的情(qíng)况下，我国的(de)终端消(xiāo)费通胀水平已经连续三年处(chù)于低位水平。最(zuì)新(xīn)公布的(de)我国4月CPI同比(bǐ)已(yǐ)经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到全球大宗商品价格的影响(xiǎng)，和其它(tā)经济体(tǐ)PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受(shòu)到全球性(xìng)的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求(qiú)的集中体现，剔除(chú)食品和能源后，我国核(hé)心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已(yǐ)经连续三(sān)年没有(yǒu)突破过1.5％，增速(sù)明显降了(le)一个台阶。而在疫情(qíng)之前的绝大部分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那(nà)么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明(míng)对比的(de)是金融(róng)数据，最新公布(bù)的(de)4月(yuè)M2同(tóng)比增速高达(dá)12.4％，增速虽(suī)然有所下(xià)行，但依然处于(yú)比较(jiào)高(gāo)的(de)位(wèi)置。为何(hé)这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理解这个问(wèn)题，我们首先要理解“货币”的基(jī)本概(gài)念。

　　一(yī)般来说，统计货币的存量(liàng)是(shì)使用M2指标(biāo)，但M2其(qí)实只是货币的一部分而(ér)已，它(tā)主(zhǔ)要包含(hán)的是存款。事(shì)实上，“货币”的范围是很广的(de)，其实任何商品都具有货币属(shǔ)性，都可以用(yòng)来做货币使(shǐ)用，我们(men)在之前的专题中(zhōng)有过详细(xì)的讨(tǎo)论(lùn)。例如，在物物交换的时代，人们用自己生产的商(shāng)品去交易(yì)其他人生产(chǎn)的商品，没有传统意义上的现金或(huò)存款(kuǎn)出(chū)现，同样实现(xiàn)了市场交易、价值的交换(huàn)，这(zhè)种相互交(jiāo)易的商品都可以理解为是“货(huò)币”。通(tōng)俗(sú)的说，居民将钱放在(zài)银(yín)行(xíng)存款，与放在理财(cái)、基金、资(zī)管产品等，本质是类(lèi)似(shì)的，它们对于居民来(lái)说都是货币，而M2则(zé)主要统(tǒng)计的是银行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从货币的本质(zhì)出发，现金、存款(kuǎn)、货币(bì)及公(gōng)募(mù)基金、理财、资管产(chǎn)品、黄(huáng)金、白(bái)银，甚至其它一般(bān)商品(pǐn)都可(kě)以是货币。而这些(xiē)“货币(bì)”之间的区别，仅仅是流动性（变(biàn)现能力(lì)）的大(dà)小不同而已。例(lì)如(rú)在M2体系的统计中，M0是流通中的现金(jīn)，属于流动性(xìng)最(zuì)好(hǎo电池充到80好还是100好 充电到80真的能保护电池吗)的货币形式；M1是M0加上活期存(cún)款(kuǎn)，活期存款的流动性比现金要(yào)差一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定(dìng)期(qī)存(cún)款(kuǎn)，定期存(cún)款的流(liú)动性比活(huó)期(qī)存款要差一(yī)些。从这个角度(dù)出发，我们可以(yǐ)进一步拓(tuò)展M2的统计边界，比如加上实体部(bù)门持有的理财、货币及公(gōng)募基(jī)金、资管(guǎn)产品等(děng)等，那样(yàng)可(kě)以更加全(quán)面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的(de)货币储藏(cáng)方式，而居民和企(qǐ)业还有很多其它渠道储藏(cáng)货币。而过(guò)去几年里，其它货币储藏(cáng)渠(qú)道的(de)投资收益在(zài)不断(duàn)降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企业减少(shǎo)了其它渠道储(chǔ)藏货币的量(liàng)。例(lì)如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚(shèn)至一(yī)度(dù)出现了(le)负增长(zhǎng)；信托、券(quàn)商和基金资管(guǎn)产品规模也陆续出现负增长。而(ér)同样(yàng)是从(cóng)2018年(nián)开始，居民存款(kuǎn)开始了(le)高(gāo)增(zēng)长(zhǎng)，这说明实体部门的货币储(chǔ)藏渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造(zào)的货币(bì)可能会选择购买银行理财、信托产品、资管(guǎn)产(chǎn)品等，但在(zài)2018年之后(hòu)，实体创造的(de)货币更多转回(huí)了购买银(yín)行存(cún)款，这种结构性变(biàn)化推升了纳入M2统(tǒng)计的货(huò)币(bì)量的增速。所以(yǐ)尽管M2增(zēng)速很高(gāo)，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速(sù)度(dù)在下降

　　既然M2对货币(bì)的统计存在范围不全面的问题，我们可以(yǐ)更多依赖社融的数(shù)据(jù)来观察货币的创造速度。因(yīn)为从理论上(shàng)来说，“货币”和“信(xìn)用”是一(yī)枚硬币的两个(gè)面。例如，一(yī)个居民从银行借(jiè)1万元钱，其存款账(zhàng)户也(yě)会同时增(zēng)加(jiā)1万元。在这个过程中，实体部门的融资规模扩(kuò)张了1万元，同(tóng)时(shí)实体部门的货币(bì)量也增加1万元。该居(jū)民可以(yǐ)将2000元放在银行存(cún)款，将8000元支(zhī)付给另一(yī)个居民来购(gòu)买东西(xī)，而另一个居民(mín)可(kě)能拿这8000元(yuán)去购买银行理财(cái)。这个时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因(yīn)为(wèi)8000元(yuán)的理财产(chǎn)品并(bìng)不(bù)统计入M2。而如(rú)果用(yòng)社(shè)融来描述货(huò)币的创造就(jiù)会客观很多，因为(wèi)不(bù)管这(zhè)些资(zī)金以什么形式流转(zhuǎn)和存(cún)在，整个(gè)社(shè)会的信用(yòng)都(dōu)是增加了(le)1万元。

　　最新公(gōng)布(bù)的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分点以上(shàng)。不过和(hé)我(wǒ)国5％左右(yòu)的实际经(jīng)济(jì)增速相(xiāng)比，社(shè)融反(fǎn)映的我国货币创造(zào)速度其实也不(bù)低(dī)，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉到另一(yī)个(gè)宏观(guān)问(wèn)题，从(cóng)简单的数量方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要看(kàn)有没有通(tōng)胀(zhàng)，不(bù)仅(jǐn)要(yào)看货币的存量(liàng)，还有看这些存量货币在经济(jì)体中每年流通(tōng)多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅(fú)度加杠杆，明显推升了(le)美(měi)国的M2增速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个经济的(de)货币量扩张(zhāng)了(le)四分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降(jiàng)到(dào)了负增(zēng)长，而美国(guó)的通胀却(què)依然在高(gāo)位。整个过(guò)程可以理解为，政府部门(mén)主导货币创造，货币存量大幅(fú)增加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通速度也逐(zhú)步加快，大规模的存量货币在经济中加快流(liú)转，推(tuī)升通胀水平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄率情(qíng)况也能看(kàn)得出来(lái)，在疫情期(qī)间(jiān)，美国(guó)居民接受政府大量补贴后，并没有(yǒu)全部花出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影响逐步减弱后，居民信心和预期(qī)改(gǎi)善，将超额储蓄花出去(qù)，推升货(huò)币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看(kàn)，货币创造速度和经济(jì)增速比也不低，但货币(bì)流通速度(dù)是(shì)偏低(dī)的。在疫情之前(qián)，我(wǒ)国社融衡量(liàng)的货币流通速度(dù)在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出(chū)现后，货币流通速度明显(xiǎn)降(jiàng)低(dī)，根(gēn)据一(yī)季度最新(xīn)数(shù)据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意(yì)味着(zhe)，仍有不(bù)少货币被创造出来，但货币没有在经济体中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的(de)意(yì)愿(yuàn)偏(piān)低(dī)，从居民收支(zhī)数据就能观(guān)察出来。从一季度统计局居民收(shōu)支调查数据(jù)看(kàn)，我国(guó)居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从信用扩张的结(jié)构也能够看出来，因为一(yī)个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷(dài)扩张(zhāng)也会较快。从居民部门来看，4月份居民(mín)贷款再(zài)度出(chū)现负增长，这是非疫情、非春(chūn)节月份第二(èr)次出现这种情况，上一次(cì)是08年(nián)金(jīn)融危机的时候。过去12个月的居(jū)民贷款增(zēng)量只有5.1万(wàn)亿，而之(zhī)前最(zuì)高的时(shí)候曾达到9万亿以上，当(dāng)前(qián)这一(yī)增(zēng)长速度已经回到(dào)了2016年时候的(de)水平(píng)，考虑到房价物价上涨的因素(sù)，居民加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部(bù)门的信用(yòng)扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我们无(wú)法看到信贷(dài)投(tóu)放(fàng)的结构，但可以用债券(quàn)净发行情况(kuàng)做个参考(kǎo)。疫情期间，国企等(děng)公共部门债券净(jìng)发行是明显(xiǎn)扩张的，而非(fēi)公(gōng)共部门的(de)企业(yè)债(zhài)券净发行处于(yú)低位。

　　再考(kǎo)虑到政府(fǔ)信用扩张也较快，我国公共部(bù)门是(shì)信用和(hé)货币创(chuàng)造的重要支撑力量，支撑存量货币(bì)增(zēng)速维持在一定高(gāo)位(wèi)，而非公共部门创造(zào)的货(huò)币(bì)量(liàng)处于低位，也反映了货币流通(tōng)速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何(hé)提振需求(qiú)？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况(kuàng)，我(wǒ)们(men)依然可以从货币数(shù)量方程出发，一方面(miàn)是稳住货币(bì)的存量，稳定实体的融资(zī)需求；另(lìng)一方面是(shì)提振实(shí)体信心(xīn)和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方(fāng)面来(lái)看，私人部门的融(róng)资需求还偏弱，需要进(jìn)一步降低实体融资(zī)成本。当资产(chǎn)端的回报率在下降的情况下，需要降低(dī)负债端的融资成本(běn)来(lái)对冲(chōng)。过去几年，政策上在(zài)降(jiàng)低(dī)企(qǐ)业融资成(chéng)本上(shàng)发力较多。目(mù)前看(kàn)，居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)的(de)融资成本仍然偏高(gāo)。我们在(zài)之前的专题中(zhōng)已经分析过，虽(suī)然居民增量房贷(dài)利(lì)率已经(jīng)大幅下行，但存量房贷利率(lǜ)仍然(rán)处(chù)于高位。根据(jù)我(wǒ)们的估算，当前存量房贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更(gèng)高，当(dāng)前甚至仍(réng)在5％以上(shàng)，而这(zhè)些(xiē)还仅仅是平均值，考虑到(dào)个体情况，也有部分居民偿还的房贷(dài)利率水平在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部(bù)门的资(zī)产端来说，房产价格(gé)面临调整压力(lì)，各类金融资产的回(huí)报率(lǜ)也处于低位，所以(yǐ)这就相当(dāng)于居民(mín)部门借着4-5％成(chéng)本(běn)的资金，投资的(de)回(huí)报(bào)率确(què)实是偏低(dī)的。要改善居民的资产负(fù)债表(biǎo)状况，需(xū)要对居民负债端(duān)成本进行降息，否(fǒu)则居民净融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提(tí)升(shēng)货(huò)币流通(tōng)速度，需要提(tí)振(zhèn)实体(tǐ)的信心和(hé)预期。居民(mín)和企业对于未来的(de)信(xìn)心强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整个经济体系来说(shuō)，货币(bì)流转速度才能加快，经(jīng)济需(xū)求才(cái)能好起(qǐ)来。提振信心和预期，是个系统性(xìng)的工程(chéng)。

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