分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符(fú)合我们预期。我(wǒ)们想继(jì)续提示居(jū)民超额(é)储蓄(xù)大(dà)概率仍会(huì)继续积累，较(jiào)难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继(jì)续增加1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说(shuō)，即使疫情因素(sù)消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄。我们认为(wèi)，经济(jì)结构(gòu)转型升(shēng)级是(shì)导致居民对(duì)未来收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫(yì)情(qíng)在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额(é)储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。对于后续信(xìn)用表现，预(yù)计(jì)二(èr)季度市场对宽信(xìn)用的预(yù)期波动或明显加(jiā)大，可(kě)能(néng)形成信用收紧预期，对(duì)于(yú)政策(cè)工(gōng)具，我们判(pàn)断二季度(dù)货币(bì)政策(cè)主要体现结构性(xìng)特征，下(xià)半年(nián)有(yǒu)望降准、降息(xī)。

　　固定布(bù)局 工具条(tiáo)上设置固定宽高背景可以设(shè)置被包含可以(yǐ)完美对齐(qí)背(bèi)景图和(hé)文字以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元，同比多(duō)增649亿元，与我们的预测值7000亿(yì)元基(jī)本一致(zhì)，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增(zēng)速持(chí)平前值(zhí)于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告(gào)《3月(yuè)金融数据：一季(jì)度的强劲(jìn)信贷对(duì)后续或有(yǒu)透(tòu)支(zhī)》中(zhōng)提示(shì)了一(yī)季度信(xìn)贷(dài)的大(dà)体(tǐ)量投放或对后续(xù)信贷形成一定透(tòu)支，目(mù)前观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)信贷(dài)结(jié)构呈现企业(yè)强(qiáng)、居(jū)民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)分别变动(dòng)约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿(yì)元(yuán)，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，票(piào)据融(róng)资增加(jiā)1280亿元，同比变动(dòng)分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是(shì)过往历年4月(yuè)的最高值（有(yǒu)数(shù)据以(yǐ)来），占4月企业贷款增量、总贷(dài)款增量的(de)比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去(qù)年4月受(shòu)疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿(yì)（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤其(qí)是科(kē)创、绿色(sè)）、普(pǔ)惠(huì)小微等领域是主要投向，地产为边际增量(liàng)。根(gēn)据央行4月(yuè)20日(rì)新闻(wén)发(fā)布(bù)会披露数据，一季度基建中长期贷(dài)款新增(zēng)2.16万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)7771亿元；制(zhì)造(zào)业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷款新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示(shì)今(jīn)年(nián)绿色、基建、科创将是重点(diǎn)布局(jú)领域。500克是多少斤等于多少斤，500克是多少斤两g>

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现银(yín)行(xíng)一(yī)定程度“冲票据”，但由(yóu)于(yú)去年该(gāi)状况更为(wèi)突(tū)出(chū)，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增(zēng)。值得注意的(de)是，票据-同(tóng)存利差4月末略有上(shàng)行，体现供需关系略有反转，相关市场(chǎng)观点认为(wèi)信(xìn)贷或有走强，但我(wǒ)们在5月1日(rì)发布的报告《4月(yuè)数据预测：价格(gé)向下(xià)，盈利承压，制造(zào)业投资放缓》中提示，其并非(fēi)是银行(xíng)卖盘大幅增加(jiā)，而(ér)是来自企业贴(tiē)现量增加所致（票据利率下行(xíng)导(dǎo)致企业贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱(ruò)，此(cǐ)观点(diǎn)得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使(shǐ)有(yǒu)去年的低基数(shù)，仍然表现较弱(ruò)，尤其(qí)是地产(chǎn)销(xiāo)售高频(pín)回落对(duì)应的居(jū)民中长期贷款再(zài)次出现(xiàn)同比少(shǎo)增，居民短期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度也明(míng)显走弱，与我们对(duì)消费(fèi)、地产销售相对审慎(shèn)的观点相一致。展(zhǎn)望(wàng)后续，低(dī)基数或使得居民贷款多月仍有(yǒu)一(yī)定同比改善，但(dàn)较难大(dà)幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款季节性大增(zēng)，且银(yín)行(xíng)间体系流(liú)动性保持合理(lǐ)充(chōng)裕，数据较高，也进一步导致社融口(kǒu)径信贷明显低于人(rén)民币(bì)贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新增1.22万(wàn)亿，同比(bǐ)略多(duō)增

　　4月(yuè)社会(huì)融(róng)资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万(wàn)亿更为接(jiē)近，wind一致预(yù)期为1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社(shè)融增速持平前(qián)值于(yú)10％。

　　结构上，4月同(tóng)比(bǐ)多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷(dài)款、政府债券、非(fēi)标项(xiàng)目及(jí)外币贷(dài)款。4月未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元，去年(nián)4月经济回落+银(yín)行表内“冲(chōng)票据(jù)”导致表外票据(jù)基数较低，而今年经(jīng)济弱修复的(de)情(qíng)况下(xià)，数(shù)据同(tóng)比有所改善(shàn)。

　　4月社(shè)融口径人民(mín)币(bì)贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币(bì)贷款折合人民(mín)币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为(wèi)匹配。政府债(zhài)券净(jìng)融资(zī)4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增85亿元，走势稳健，边(biān)际(jì)增量或来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷(dài)款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主要受地产(chǎn)金融政策(cè)影响，“十(shí)六条”明(míng)确规定“支持开发贷款、信托贷(dài)款等(děng)存(cún)量融资合理展期”，金融机构继续(xù)积极落(luò)实(shí)，支撑信托贷(dài)款数据，且融资类(lèi)信托若依据存量比例压(yā)降(jiàng)，则(zé)每年(nián)压降规(guī)模也(yě)是同比减少的。

　　4月社(shè)融(róng)结构(gòu)中同比少增主(zhǔ)要是直接融资项目：企(qǐ)业债券净融资(zī)2843亿(yì)元，同比(bǐ)少809亿元；非金融企业境内股票融(róng)资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用(yòng)债收益率(lǜ)低位、企业债务融资需求回暖的(de)影响，企业(yè)债券融资稳定，保持了今年以来的修(xiū)复(fù)特征。

　　>>M2增速略(lüè)有(yǒu)回落但(dàn)仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预(yù)测值(zhí)完(wán)全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支(zhī)出大概率保持前(qián)置使得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去(qù)年基数走高(gāo)使(shǐ)得增速回落(luò)。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行0.2个(gè)百分(fēn)点至5.3％，虽(suī)然(rán)去年基(jī)数上行(xíng)、今年(nián)4月(yuè)地(dì)产销售边际转弱，但4月末已进入(rù)五一(yī)假期，受益于居民消费、出行活(huó)跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业活(huó)期(qī)存款，推升M1增速，完全符合我们(men)的预期。M1的主(zhǔ)要影响因(yīn)素是企业活期存款，其与消费(fèi)类相(xiāng)关行业的(de)现金(jīn)流直接关联，由(yóu)于(yú)我(wǒ)们判(pàn)断居(jū)民消费、购房(fáng)活动修复是渐(jiàn)进的，幅度可(kě)能(néng)相对较(jiào)弱，预计M1增速大概(gài)率逐步(bù)上(shàng)行，但速度(dù)较(jiào)为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处(chù)高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济修(xiū)复的结构性(xìng)失衡，三(sān)四(sì)线城市及(jí)农村地区经济改(gǎi)善略弱(ruò)，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想继续提示居(jū)民超额(é)储蓄仍在继续积累，预计(jì)未来较难(nán)大(dà)量释放至(zhì)消费(fèi)、购房。结(jié)合4月居民存(cún)款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续(xù)增加(jiā)约5000亿元，相比去年末则(zé)已大(dà)幅增(zēng)加了(le)1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因(yīn)素(sù)消退，居(jū)民(mín)仍在(zài)积累超额储蓄(xù)，这符合我们此(cǐ)前的判断。我们(men)认为，经济结构转型(xíng)升级是(shì)导(dǎo)致居民(mín)对(duì)未来收(shōu)入(rù)预期悲(bēi)观的(de)根本(běn)性原因，疫情在(zài)一(yī)定程(chéng)度上(shàng)掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额(é)储(chǔ)蓄的释放(fàng)将是一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同(tóng)比(bǐ)多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款(kuǎn)减少(shǎo)1.2万(wàn)亿元(yuán)，非金(jīn)融企业存款减少1408亿元，财政性存(cún)款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)5028亿元，非银行(xíng)业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大(dà)幅回落，但(dàn)我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)主要(yào)是(shì)由(yóu)于季节(jié)性，这与银行季末冲存款、季初居(jū)民存款资金重新流入理财(cái)产品相关；同时(shí)，今年也(yě)受假期影响，4月末已进入五一假期，居民消费活动使得(dé)储(chǔ)蓄得到部分释(shì)放(fàng)（另一(yī)个角度观察，4月受企业缴税(shuì)影(yǐng)响，也(yě)是(shì)企业存款的季节(jié)性(xìng)小月，但(dàn)今年4月企业存(cún)款增加1408亿元，高于(yú)前两年，我们(men)认(rèn)为就是受(shòu)五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的(de)回(huí)落幅度(dù)相(xiāng)对过往历年(nián)4月并不(bù)算大(dà)，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二(èr)季度货币(bì)政(zhèng)策(cè)主要体现结构性(xìng)特征(zhēng)，下半500克是多少斤等于多少斤，500克是多少斤两(bàn)年(nián)有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季(jì)度信贷(dài)的大规模投放或对后续月(yuè)份(fèn)有所透支，二季度(dù)市(shì)场对宽(kuān)信用的预期(qī)波(bō)动或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期(qī)。

　　其(qí)一，今(jīn)年(nián)银行“开(kāi)门红(hóng)”意愿较强(qiáng)，并普(pǔ)遍(biàn)担忧后续利率继续下行(xíng)带来的(de)净息差压力(lì)，因(yīn)此(cǐ)倾向于在(zài)年初(chū)增加信(xìn)贷投(tóu)放，这会导致(zhì)后续(xù)的信贷(dài)额度在一定程(chéng)度(dù)上受(shòu)限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对(duì)货币政策定调是“稳健的货(huò)币政策(cè)要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调(diào)和表述延续(xù)了去年(nián)底中央经济工作会议(yì)的部署(shǔ)，我(wǒ)们(men)认为“精准(zhǔn)有力”更加强调(diào)货币政策的结构(gòu)性发力，即精准滴灌、定(dìng)向支持。预计二季度货币政策将以结构性调控为(wèi)主，再(zài)贷(dài)款仍将(jiāng)发挥主导作用(yòng)。根据央行官(guān)方数据，截至今年(nián)3月(yuè)末，我(wǒ)国(guó)结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具余额68219亿元(yuán)，去(qù)年末(mò)是(shì)64465亿元，增(zēng)加(jiā)了3754亿元。值得注意的是，央行(xíng)于1月、2月分别新(xīn)创设房(fáng)企纾困专(zhuān)项(xiàng)再(zài)贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计划(huà)两(liǎng)项结构性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元(yuán)，新工具均(jūn)针对地产领域，体现维稳(wěn)意(yì)图。我(wǒ)们预(yù)计央行(xíng)后续将继(jì)续强化对制(zhì)造业、科(kē)技、小微、绿(lǜ)色等领域的(de)信贷支(zhī)持，结构性(xìng)政策将继续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷极(jí)高值，而(ér)7月(yuè)是极低值，即二、三(sān)季度的相邻月(yuè)份间的信贷表现波(bō)动(dòng)较大，这也将对今年的各(gè)月构成(chéng)差异化(huà)的基数(shù)影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度合(hé)计看(kàn)，信贷增量或有(yǒu)同比少增(zēng)，信贷增速(sù)也(yě)将是逐(zhú)步(bù)小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全年(nián)信(xìn)贷体量的判断，我们测算一季(jì)度信(xìn)贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高(gāo)值区(qū)间，其中(zhōng)也隐含(hán)了对下半年可能再(zài)次降准的判断。由于下半年经(jīng)济(jì)下行及失(shī)业(yè)压力均可能加大，降准(zhǔn)体(tǐ)现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准(zhǔn)时(shí)间窗口。对于降(jiàng)息，预计美联储可能在四季度进(jìn)入(rù)降息周期(qī)，中美两(liǎng)国基本面差+货(huò)币政策差(chà)收敛，我国将出现(xiàn)国际收支、汇率改(gǎi)善机(jī)会，货币(bì)政策(cè)宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低(dī)点(diǎn)，在企业债(zhài)券、表(biǎo)外(wài)票据有(yǒu)望同比(bǐ)多增的情况下，预(yù)计(jì)社(shè)融(róng)增速可(kě)维(wéi)持震荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基(jī)本匹(pǐ)配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但(dàn)仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫(yì)情(qíng)形势(shì)及地产领域风险加(jiā)剧，居民消(xiāo)费及购房情绪(xù)进一(yī)步恶化，后续宽信用(yòng)持续不及预期。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置(zhì)固定宽(kuān)高背(bèi)景可以设置(zhì)被(bèi)包含可(kě)以完(wán)美对齐背(bèi)景图和文字以及制作自己的模板