文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增长是各类市场主体加(jiā)杠杆的重要基础。随着(zhe)宏观(guān)杠杆率(lǜ)的不断升高，加(jiā)之(zhī)三年疫(yì)情扰动，经济潜在(zài)增(zēng)速放缓后企业和居民(mín)对未来的收入预期趋弱，私人部门举(jǔ)债的动力(lì)有所下(xià)降。目前来(lái)看，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中(zhōng)央(yāng)政府加杠杆以及货币政策适度放松或是破局的(de)关(guān)键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过(guò)去几年(nián)加杠杆的重要(yào)基础，随着宏观(guān)杠杆率的(de)抬升和疫情的冲击，经济(jì)增速(sù)放缓后私人部门举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名(míng)义(yì)GDP的年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各(gè)部(bù)门(mén)举债的(de)客(kè)观(guān)基(jī)础(chǔ)充足。同时，在经济(jì)快速(sù)发展时期，企业(yè)利用杠杆加大投资带来的收(shōu)益高于债务(wù)增加而产(chǎn)生的利息等(děng)成本，企业(yè)主观(guān)上也愿意举(jǔ)债融资(zī)。此后(hòu)，随(suí)着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升，以(yǐ)及疫情(qíng)的负面(miàn)冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并(bìng)不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居民对未来的收入预期受到了一定冲击，私人部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企(qǐ)业三大(dà)部门来看(kàn)，今年进一步加杠杆的(de)空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)债(zhài)务(wù)空(kōng)间受年初财政预算的严格约束。年(nián)初的财(cái)政预算草案制定的2023年赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年的实际新(xīn)增规(guī)模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。从过(guò)往情况(kuàng)来看，年初的财政预算在正常年(nián)份(fèn)是(shì)较为严格的约束(shù)，举(jǔ)债额度不(bù)得(dé)突破限额(é)。近几年(nián)仅有两(liǎng)个较为特殊(shū)的案例：一是(shì)2020年(nián)的抗疫(yì)特别(bié)国债(zhài)，由(yóu)于(yú)当年两会召(zhào)开时(shí)间较晚，因此这一特别国债(zhài)事实上(shàng)是在当年财政预算框架内的。二是2022年(nián)专项债限额空间(jiān)的(de)释放，严格来讲也并未(wèi)突破预(yù)算。因此(cǐ)，政府部(bù)门今年的举债空(kōng)间(jiān)已基本定格，经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表(biǎo)的主要的影响(xiǎng)因素是房地(dì)产景气度、居民收入(rù)以(yǐ)及(jí)对(duì)未(wèi)来(lái)的(de)信心(xīn)，这些因(yīn)素共同作用使得现阶段(duàn)居(jū)work on的用法以及语法，workon的用法总结民资产负债表难以扩张。根据中国社(shè)科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的(de)资产中有40％左右是住(zhù)房资产。房地产(chǎn)作为居民(mín)资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价下降不(bù)仅(jǐn)会(huì)导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会(huì)通过财(cái)富效应影响到居民的消(xiāo)费决(jué)策。此(cǐ)外，据(jù)央(yāng)行调查数据显示，城镇居民(mín)对当期收入的(de)感受以及(jí)对未来收(shōu)入的信心连续多个(gè)季(jì)度处于50％的(de)临界值之下，这使得(dé)居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使(shǐ)得消(xiāo)费和投资(zī)的(de)倾向有所下(xià)降。目前，居民(mín)减少贷款、增加(jiā)储蓄的(de)现(xiàn)象(xiàng)依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但(dàn)难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)空间也受到(dào)政策边际(jì)退坡(pō)以及城投债务压力较大的制约。去年以来，政(zhèng)策(cè)性以及结构性工具对企业部(bù)门(mén)的融资提供了较大支持(chí)，但二者均(jūn)属于逆周期工(gōng)具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央(yāng)行(xíng)多(duō)次明确(què)结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计(jì)随着疫情(qíng)扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从(cóng)边际上来看也将出现下(xià)降(jiàng)。此外，近年来(lái)城投平(píng)台综合债务不断走高，城投债(zhài)务(wù)压(yā)力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑(chēng)或将受(shòu)限。

　　结论：今年(nián)三大部(bù)门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限，因此从现阶段来看，解决的办法大概有(yǒu)以下(xià)几个维度。一是城投(tóu)化债。一季度城(chéng)投债提前偿(cháng)还规模的上(shàng)升反映出了地方融资平台(tái)积(jī)极化债的态度及决心，二季度可能延续这(zhè)一(yī)趋(qū)势，并有序开展由点及面(miàn)的地(dì)方(fāng)债务化解工作。二(èr)是中(zhōng)央政府适度加杠(gāng)杆(gān)。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处(chù)于(yú)国际(jì)偏(piān)低(dī)水平，中央政府仍有一(yī)定(dìng)的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑(lǜ)通过推(tuī)出长期建(jiàn)设(shè)国债等方(fāng)式实现政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。三(sān)是货(huò)币政策(cè)可以适度放松。如果下(xià)半年(nián)经(jīng)济增长的动能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行(xíng)或(huò)许可以考(kǎo)虑通过适时适量地进(jìn)行降(jiàng)准降息，降低实体部(bù)门的(de)融资成本(běn)，刺激实体融资(zī)需(xū)求，从(cóng)而增强企业部门投(tóu)资(zī)的意愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素：经济复苏不(bù)及预期；地(dì)方政府债务(wù)化解力度不及预期(qī)；国(guó)内政策力度(dù)不(bù)及预期。

　　正文(wén)

　　内(nèi)需不足的背(bèi)后：

　　私(sī)人部门举债的动力在下降(jiàng)

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去(qù)几年加杠杆(gān)的重要基(jī)础(chǔ)和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增(zēng)速加(jiā)持下，我国(guó)名义GDP的(de)年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债(zhài)的(de)客观(guān)基础充足。同(tóng)时，在经(jīng)济快速发(fā)展的(de)时期，企(qǐ)业整体的(de)经营(yíng)状况一般也(yě)较好，企业(yè)利用杠杆加大投资和生产带来的(de)收益(yì)高于债务(wù)增加而产生的利息等成本，此(cǐ)时对(duì)企业来(lái)说杠(gāng)杆经营可以带来正收(shōu)益，因此企(qǐ)业(yè)主观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高(gāo)增速未能(néng)延续，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)不再。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬(tái)升以及疫情的冲击(jī)，经济(jì)的(de)潜在(zài)增速有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基(jī)础并不牢(láo)靠。从中短周期来(lái)看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业(yè)和(hé)居民对未来的收(shōu)入(rù)预期都相对较弱，进一步抬(tái)升杠杆(gān)的(de)条件并(bìng)不充(chōng)足且实际效果可能(néng)有限，因此私(sī)人部(bù)门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同(tóng)时，现阶(jiē)段我国(guó)的(de)宏观(guān)杠杆率相对偏高了，在去年我(wǒ)国(guó)的实体经济部门(mén)杠杆率已经超过(guò)了发达经济(jì)体的平均水(shuǐ)平(píng)，进一步加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我(wǒ)国正面临内(nèi)需不足的情况，这(zhè)其中既受企业(yè)部门投资意(yì)愿减(jiǎn)弱的(de)影响，也有(yǒu)居民部门的(de)原因。

　　企业部(bù)门融资状况分(fēn)化(huà)显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱，而(ér)部分国(guó)企(qǐ)融资则面(miàn)临过剩的(de)问题(tí)。第一(yī)work on的用法以及语法，workon的用法总结，过去私人(rén)部(bù)门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)是持续的增量，而当前私人部门鲜见(jiàn)增量，多为(wèi)存量。过去很长一段时(shí)间，民间固(gù)定资产(chǎn)投(tóu)资增速显著高于全社会(huì)固定资产(chǎn)投(tóu)资的增(zēng)速。然而(ér)近几年(nián)，尤其是2020年(nián)以(yǐ)及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人(rén)企业的信心(xīn)受到影响，投资意(yì)愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最近两(liǎng)年民间固定资产投资(zī)近乎零增长。第二(èr)，去年以来，银行信(xìn)贷大幅投向国有经济，但M2增(zēng)速大幅高(gāo)于(yú)M1增速，说(shuō)明实体经济(jì)中可供(gōng)投资的机会在减少，信贷(dài)中有很(hěn)大(dà)一部分没有进(jìn)入实体(tǐ)经济，而是堆积在金融体(tǐ)系(xì)内，对消费和投(tóu)资的刺激(jī)效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的(de)刺(cì)激有限。居民(mín)消(xiāo)费(fèi)对融资需求(qiú)的(de)刺激相对(duì)有(yǒu)限，居民部门加杠杆的方式主要(yào)是通过房地(dì)产(chǎn)，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时(shí)代，居民对收入的(de)信(xìn)心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车(chē)的需求也在过往有一定透支(zhī)，因此居(jū)民部(bù)门(mén)对融资需求(qiú)的刺激(jī)较为有(yǒu)限。

　　从三大(dà)部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务空间受年初的财政预(yù)算约束。年(nián)初的财政预算草案中制(zhì)定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。经(jīng)过我们的测(cè)算，今年一季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿的额(é)度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政预算在正常(cháng)年份是较(jiào)为严(yán)格的约束，举债额度不得突(tū)破限额。最(zuì)近几年有两个相对特殊的(de)案(àn)例，但都未突破(pò)预算。第一个是2020年3月27日(rì)召开的中央(yāng)政治(zhì)局会议上提(tí)出要发(fā)行的抗疫(yì)特别国债，是为应对新冠疫情而(ér)推出(chū)的一个非常规财(cái)政(zhèng)工具，不计入财政赤(chì)字。由于当(dāng)年(nián)两会召(zhào)开时间较(jiào)晚（5月(yuè)22日），因(yīn)此2020年的特别国债事实上是在当年财政预算(suàn)框架内的。此外是2022年(nián)专(zhuān)项(xiàng)债限(xiàn)额(é)空间的释放。去年经济(jì)受疫情的(de)冲击较大，年中时市场一度预期政府(fǔ)会调整财政(zhèng)预(yù)算(suàn)，但最终只使用了专项债的限额空(kōng)间(jiān)，严格来讲并未突破预算(suàn)。因此，从过往的情况(kuàng)来看，狭义政府部门今年的(de)举债(zhài)空间已基本定格，政(zhèng)府部(bù)门只能严格按照预(yù)算(suàn)限额举债(zhài)。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)的主(zhǔ)要(yào)的影响因素是(shì)房地产景气度、居民收入以及(jí)对未来的信心，这些因素(sù)共同(tóng)作(zuò)用使得(dé)现阶(jiē)段(duàn)居民资产负(fù)债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。

　　从(cóng)资产(chǎn)端来看，中国居民的资产结构主要可以(yǐ)分为非金融(róng)资产和金融(róng)资产，非金融产(chǎn)中绝(jué)大部分是住房(fáng)资产，房产(chǎn)价格的低迷制约了居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资(zī)产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而(ér)从去年开始，房地(dì)产的价值便出(chū)现缩水，除一线城市二手房价表现相对坚挺之(zhī)外，多数城市二手房价格同比出现下降，今年以(yǐ)来降幅有所收窄，但依旧(jiù)未(wèi)能实(shí)现由负转正，预(yù)计(jì)今(jīn)年(nián)回升的空间仍受限。房(fáng)地产(chǎn)作为居民资产(chǎn)中占比最大的组成部(bù)分，房价下降(jiàng)不仅会导致(zhì)资产负债表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也会(huì)通过财富效(xiào)应影响到居民的消(xiāo)费(fèi)决(jué)策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需要时间，目(mù)前仍倾向(xiàng)于更(gèng)多(duō)的储(chǔ)蓄。央行(xíng)对(duì)城镇储(chǔ)户(hù)的调查(chá)问(wèn)卷显示(shì)，居民对当期(qī)收入的感受以(yǐ)及对未来收(shōu)入的信心连续多个季度处于50％的(de)临界(jiè)值之(zhī)下，尽管在今年一季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差(chà)距。收入感受以及对未来收入不确(què)定性的(de)担忧使(shǐ)居民更倾(qīng)向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投资（购买金融资产(chǎn)）的倾向有所下降。截至今(jīn)年一(yī)季(jì)度(dù)末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资(zī)则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地(dì)产价格的下降(jiàng)叠加居民收(shōu)入和信(xìn)心的下滑，最终使得居(jū)民的贷款减少(shǎo)而存款变多，居民(mín)资产负债表收缩。今年以(yǐ)来，居民(mín)新增(zēng)贷款(kuǎn)的(de)累计值(zhí)随同(tóng)比有所回升，但(dàn)仍远(yuǎn)不(bù)及同样为复苏之(zhī)年(nián)的2021年。而在(zài)存款端(duān)，今年(nián)的居民累计新(xīn)增(zēng)存款(kuǎn)更(gèng)是(shì)达到了疫情以(yǐ)来(lái)的最(zuì)高(gāo)值(zhí)。存(cún)贷款的表现(xiàn)共同反映出居(jū)民(mín)资产负债表的收(shōu)缩之势。尽管新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)的增长(zhǎng)势(shì)头相较疫情期(qī)间有所(suǒ)好转，但(dàn)由(yóu)于房地产价格回升空(kōng)间有(yǒu)限以(yǐ)及居民收入和信心仍未恢复(fù)，预(yù)计短(duǎn)期内居民资产(chǎn)负(fù)债表扩张(zhāng)的(de)动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加杠杆的(de)空间(jiān)也(yě)受(shòu)到政策(cè)边际退(tuì)坡(pō)以及城投债务(wù)压力较大的(de)制(zhì)约(yuē)。

　　今年(nián)的(de)政策性支持或将边际退坡(pō)。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门(mén)的融资(zī)进行了很(hěn)大(dà)的支(zhī)持(chí)，但政策性金融工(gōng)具(jù)和结构性工(gōng)具属于逆(nì)周期工(gōng)具(jù)。在(zài)疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实(shí)现了(le)政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出(chū)现(xiàn)了边(biān)际退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性货币(bì)政策工(gōng)具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以及经(jīng)济的复苏回(huí)暖，今年的(de)政策(cè)性支持(chí)从边际上来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分结构性货币政策(cè)工具的使用进度相对较慢，仍(réng)有较多(duō)结存额(é)度(dù)，进(jìn)一步提(tí)升额度的空间有限。去年以来新设立的普惠养老专(zhuān)项再贷款、交(jiāo)通物流专项再贷款、民企债券(quàn)融资支持工(gōng)具(jù)以(yǐ)及保交楼贷款支持计划(huà)等工具的使(shǐ)用进度相对较慢，截至今年3月(yuè)末，累计使用进度仍未过半。此外(wài)，今年一季度新设立的房(fáng)企纾(shū)困(kùn)专项再(zài)贷款以及租赁住房(fáng)贷款支持计划(huà)余额仍(réng)为零。由于多项工具的(de)使(shǐ)用进度偏慢，预计央行未来进(jìn)一(yī)步提升额度的可能性较低(dī)。

　　城投(tóu)债务压力偏(piān)大，未来对企(qǐ)业部门(mén)的支(zhī)撑或(huò)将(jiāng)受限。近些年来，城投平(píng)台的综合债务累计增速虽有小(xiǎo)幅回(huí)落，但总的债务规模仍然持续走高(gāo)。考虑到其(qí)债务压力偏(piān)大(dà)，城投平台对(duì)企业(yè)融资及加杠杆的支持或将(jiāng)受(shòu)限(xiàn)。

　　超预(yù)期信(xìn)贷过后，后劲可能(néng)不足。今年一季度银行体系(xì)对企业部门发放(fàng)了近9万亿信贷(dài)，创下(xià)历史同(tóng)期(qī)最高水平，超过去年全年(nián)的一半，其可持续性难以保证，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这(zhè)一点在(zài)即将公布的4月份信贷(dài)数(shù)据中可能就(jiù)会(huì)有所体(tǐ)现。在经(jīng)历(lì)了一季(jì)度(dù)杠杆空间大幅抬升之后，企业(yè)部门今年剩余时间内的杠(gāng)杆抬升幅度预计将会是边际弱(ruò)化的。

　　结(jié)论

　　综合(hé)以(yǐ)上分析(xī)，今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，未来的(de)解(jiě)决办法我们认为可(kě)以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳(wěn)步推进(jìn)城投(tóu)化债。地方(fāng)债务(wù)压力的化(huà)解是今年政府工(gōng)作的(de)中心之一，而一季度城投(tóu)债提前偿还(hái)规模的上升也(yě)反映(yìng)出了地方融资平(píng)台积极化(huà)债的态(tài)度及(jí)决心。二(èr)季度可能延(yán)续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地方债(zhài)务化解工作，为企业(yè)部门的杠杆抬升留出更为充足的(de)空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠(gāng)杆率(lǜ)则为29％，与(yǔ)发达(dá)国家(jiā)政(zhèng)府杠杆(gān)主要集中在在中(zhōng)央政府层面的情况相反，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间。因此，中央政(zhèng)府可以考虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆(gān)，弥补其他(tā)部(bù)门加杠杆(gān)空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如(rú)果下半(bàn)年经济(jì)增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央(yāng)行或许可以考虑通过总量工具来释放流动性，适时(shí)适量地进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低(dī)实(shí)体部(bù)门的(de)融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企(qǐ)业部门投资(zī)的意愿及能力(lì)。

　　风险因(yīn)素

　　经济复(fù)苏不(bù)及预(yù)期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策(cè)力度不及预期。

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