《基金经(jīng)理投资(zī)笔记》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金(jīn)首席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合(hé)信(xìn)基金基金经理(lǐ)

　　乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原(yuán)文），我们提出了(le)5月是乱花(huā)渐欲(yù)迷人眼，一个大的背景是市场进入了战略相持阶(jiē)段，进攻和防守(shǒu)的(de)理由都不是非(fēi)常清(qīng)晰。周末(mò)中央发布长期(qī)的产业政策，基调(diào)是清晰的，但那(nà)是诗和远方，是战略性(xìng)的(de)布局，很多投资者(zhě)更喜欢战(zhàn)术性的机会(huì)。伯(bó)克希尔哈(hā)撒韦年度股(gǔ)东(dōng)大会(huì)在巴菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行(xíng)，吸引了全球投资者(zhě)的(de)目光，投资(zī)者总(zǒng)希望可以(yǐ)从中寻找到投资的(de)秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决(jué)策者(zhě)对宏观环(huán)境的担忧，对数字(zì)技术的(de)批判，很多与(yǔ)会(huì)者(zhě)收(shōu)获的可能不是(shì)清晰的(de)思路，而(ér)是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七(qī)翻身”的(de)说法，谨慎的A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一(yī)个很重(zhòng)要的(de)理由(yóu)是根(gēn)据惯例(lì)，银行保险等利(lì)好兑现(xiàn)后往往是市场开始调(diào)整(zhěng)的(de)开始。A股投(tóu)资(zī)历(lì)来是(shì)有季节性(xìng)的，但这未(wèi)必是历史的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新的政策基(jī)调下开始全面大(dà)反攻(gōng)。我们需要因时而变，投资(zī)者需要考虑到(dào)当前的市(shì)场背(bèi)景已经和之前有很大的不同(tóng)。当前(qián)市(shì)场进入战略僵持阶段(duàn)的一个重要(yào)理由是(shì)除(chú)了(le)逻辑推(tuī)演，很多重要问题很难(nán)用(yòng)清晰的事实来验(yàn)证(zhèng)。谨慎(shèn)的(de)投资者往往是见好就(jiù)收或者谋定而(ér)后动，因此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第一，从(có丽水在哪里哪个省份哪个市，浙江丽水在哪里ng)内部看，市场已经提前(qián)交(jiāo)易了政(zhèng)策的方向，而且今年国内(nèi)的政策(cè)本身也不是大(dà)开大(dà)合。新出台(tái)的政策更多(duō)地在落实上，较少新的提(tí)法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数据(jù)和增(zēng)长数据传递(dì)的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字经(jīng)济和中特(tè)估(gū)依然既有政策、也有业(yè)绩或(huò)者有未(wèi)来(lái)预期的业绩改善，但短期游戏(xì)、传媒(méi)、中特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也是不争的事实(shí)。除(chú)了这两条主线外(wài)，金融(róng)、消费和公用事业有反弹，但难以(yǐ)成为持续(xù)的(de)配置主题(tí)，新能源崩坏的(de)筹码预期(qī)也(yě)决(jué)定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从(cóng)交易行为看，投资者并(bìng)未形成一致预期。随着一季(jì)报的披(pī)露，市(shì)场阶(jiē)段性发挥了对盈利现实的(de)定价效率。具体表现为，业绩(jì)出现一定修复和表现有韧性的金(jīn)融、中(zhōng)药(yào)、电力、中特估(gū)主题以及(jí)TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较好(hǎo)，家电此前也有一定表现。不(bù)过，随着业(yè)绩的公(gōng)布反而出现了(le)一定(dìng)的买预期卖(mài)现实的操作。当然，相对而言市场也有定价效(xiào)率(lǜ)不稳定(dìng)的(de)一面，同样是业绩修复或有(yǒu)韧性(xìng)的农林牧渔、新(xīn)能源和消费板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二(èr)、市(shì)场僵持的原(yuán)因：一(yī)季报(bào)显示企业盈利仍在(zài)磨底阶段(duàn)

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在于(yú)缺乏特(tè)别明显的(de)亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益(yì)过(guò)于显著，目前除(chú)了(le)游戏、传(chuán)媒一枝独秀(xiù)外(wài)，其他(tā)TMT细分领(lǐng)域阶段(duàn)性有所回调(diào)。中特估相(xiāng)关的基建、银行、石油、出版等板块(kuài)盈利有支撑、估值(zhí)也较低，因此在最近市场调(diào)整(zhěng)的时候整体表(biǎo)现较(jiào)好。在这(zhè)两条我们看好的全年主线之外，市场部分定价了一季报(bào)行(xíng)情，但(dàn)核心问题(tí)在(zài)于当前盈(yíng)利仍(réng)处在磨底阶段。扣除金融(róng)和两桶油(yóu)，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意(yì)味着短期盈利(lì)很难撑起A股系统性的行情(qíng)。所以，我们看到这两条(tiáo)主(zhǔ)线之(zhī)外其(qí)他(tā)业绩(jì)尚(shàng)可的板(bǎn)块，整体反弹的幅度(dù)都相对(duì)有限。消(xiāo)费的盈利有一(yī)定的修复，而市场由(yóu)于前期的悲观(guān)情绪(xù)尚未对其定(dìng)价，这可能蕴含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而明(míng)确的：政(zhèng)策关注产业升级和人的问(wèn)题

　　近期(qī)国内也(yě)处于(yú)一(yī)个会(huì)议密(mì)集召(zhào)开的阶段(duàn)，政治(zhì)局会议、中央财经委会议和国常(cháng)会相继召开。决策层对于当前经济(jì)复苏(sū)动力(lì)不足、复苏(sū)势头不(bù)稳的(de)问题，有着清醒的认识，短期的工(gōng)作重点是恢复和扩大需求，但同时也明确不(bù)会再(zài)走(zǒu)老路——不(bù)会通过(guò)低(dī)水平的债务扩张来刺激经济，而(ér)是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业体系下的融(róng)合发展

　　这次(cì)财(cái)经委会(huì)议的一个(gè)新提法是“坚持三次产业融(róng)合发展(zhǎn)，避免割裂对(duì)立(lì)；坚持推动传统产业转型升级，不能当成(chéng)‘低端产业(yè)’简单退出”，这个提法(fǎ)很重要。我(wǒ)们(men)去年(nián)底强调(diào)接下来一段时(shí)间的政策(cè)需要强调均衡性(xìng)和系统性(xìng)，才能(néng)形成经济发展的合力(lì)。卡脖(bó)子的(de)领域要重(zhòng)点支(zhī)持和发(fā)展，但是经(jīng)济的运行是一个完整的系统，生产(chǎn)和消费、实体经济和(hé)金融支(zhī)撑、高(gāo)科技领域和(hé)低技术领(lǐng)域、融资-设(shè)计-制(zhì)造—物流-销售-服务等各方面需要(yào)协调发展(zhǎn)，大家(jiā)的信(xìn)心慢(màn)慢恢复(fù)、收入(rù)慢慢恢复，才能(néng)够真正把(bǎ)需求拉动起(qǐ)来(lái)。不能够孤立、片面地理解和(hé)执行政策，毕竟即(jí)使是芯(xīn)片(piàn)这么最高科技的领(lǐng)域，它的下游需求也主要来自消费电子产品(pǐn)中的手机、汽(qì)车、智能家居等(děng)等(děng)，没有需求的拉动，产业的(de)发展(zhǎn)就缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高质量的(de)人(rén)才(cái)红利

　　另外，最(zuì)近政策(cè)讨(tǎo)论(lùn)的(de)一个重点(diǎn)是人，作为(wèi)投资生产拉(lā)动核(hé)心(xīn)的企业(yè)家、作为人(rén)力资源重(zhòng)点(diǎn)的人才、承载民族未来的(de)新生人(rén)口、需要(yào)关(guān)注的老龄人口(kǒu)。当前中国的发展逐渐(jiàn)从资(zī)本和劳动要素拉动转向人力(lì)资源(yuán)拉动，技术(shù)创新(xīn)成为能否(fǒu)突破内外部约束的关(guān)键。技术创新能力(lì)取(qǔ)决(jué)于制度(dù)保障下的主观能动(dòng)性，在经历了过去几年的非(fēi)常(cháng)态(tài)之(zhī)后，在内外部不确定(dìng)性(xìng)的制约(yuē)下(xià)，如何让(ràng)当前每个主体充满(mǎn)信心、充满(mǎn)主观能动性，是(shì)政策的重心。以人(rén)工智能为(wèi)代表的(de)数(shù)字经济大发展，有(yǒu)可能能够帮助(zhù)我(wǒ)们适当缩小国际(jì)竞(jìng)争(zhēng)中人力资源(yuán)的差距，这需要从一个更高的(de)角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起(qǐ)来是(shì)战略僵持阶段的(de)乱战。接下来(lái)的政策(cè)力度(dù)和效果有多大、盈(yíng)利能否实(shí)质性的(de)反弹、经济复苏的斜率是否面临(lín)趋缓的(de)压力(lì)、海(hǎi)外的潜在风险到底有多大、美联储到底下一步面临的(de)是什(shén)么样(yàng)的经济形(xíng)势等，投(tóu)资者(zhě)希望渐次(cì)判断(duàn)上述一(yī)系列的(de)重要(yào)问(wèn)题的程度(dù)，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个意义(yì)上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个(gè)布局(jú)的好阶段，而(ér)未(wèi)必会是收(shōu)获的阶段。投资者(zhě)需要多(duō)一点耐心，风浪越大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容(róng)”，这是我们从巴菲(fēi)特历次股东大会上看到(dào)价值投资者很重要的一个(gè)特质，即我们提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资(zī)路(lù)径也(yě)将会(huì)非常明确。这个路(lù)径，我们从产(chǎn)业视(shì)角(jiǎo)做(zuò)了一(yī)下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限(xiàn)是产业现代化，科技(jì)自主(zhǔ)可用，数字化、高端化(huà)与智能(néng)化(huà)是(shì)明(míng)确的诗与远(yuǎn)方，需要进行战略布局。投资的下(xià)限(xiàn)是避免系统性的风险，在现代化的产业转型中(zhōng)，当(dāng)前(qián)蕴藏风(fēng)险和(hé)未来(lái)跟(gēn)不上历史步(bù)伐的产业是(shì)不能进行(xíng)战略布局(jú)的。投(tóu)资的(de)中间状态是周期与消(xiāo)费行业，是战丽水在哪里哪个省份哪个市，浙江丽水在哪里(zhàn)术性(xìng)的布局。

　　产业视角下的投(tóu)资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席(xí)经济(jì)学(xué)家，投委(wěi)会委员兼秘(mì)书长，宏观策略(lüè)配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学(xué)经济(jì)学博士(shì)，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科学与工程(chéng)博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏(hóng)观经济走势、金(jīn)融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波(bō)动(dòng)的框(kuāng)架(jià)内(nèi)运用财政的(de)视角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经(jīng)济看作一(yī)份资产，通过(guò)资本(běn)资产定(dìng)价的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入(rù)创金合信(xìn)基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观(guān)政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大(dà)学(xué)学士(shì)，上(shàng)海财经(jīng)大(dà)学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博士后，学术(shù)论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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