文：天(tiān)风宏(hóng)观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国(guó)经济没(méi)有大问(wèn)题，如果一定(dìng)要(yào)从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那(nà)么最大的问(wèn)题既不是(shì)银行业，也不是房地产，而是创(chuàng)投泡(pào)沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类似(shì)几家美国中小银行(xíng)）和商业(yè)地产(chǎn)的情况，就会发现他(tā)们(men)的问题其(qí)实来(lái)源相同——硅(guī)谷银行破产和(hé)商业地产危(wēi)机，其实都是创投泡(pào)沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端(duān)，虽然(rán)他(tā)的资产(chǎn)期限过长(zhǎng)，并且把资产过于(yú)集中在一个(gè)篮子里，但事实上，次(cì)贷危机后监(jiān)管对银(yín)行(xíng)特别是大银行的资本(běn)管制(zhì)大(dà)幅加强，银行资产端的信用风险(xiǎn)显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银(yín)行的一级风(fēng)险(xiǎn)资本充足(zú)率(lǜ)从次贷危机前的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出(chū)在负债端，这并不是(shì)他(tā)自己的问题，而是储户的问题(tí)，这些储户也不是(shì)一般散户，而是硅(guī)谷的创投公司和(hé)风投。创投(tóu)泡沫在快速加息(xī)中破灭，一二级(jí)市场出现倒挂，风投机构(gòu)失血的同时(shí)从投资项目(mù)中(zhōng)撤(chè)资，创投企(qǐ)业被(bèi)迫从硅谷(gǔ)银行提(tí)取(qǔ)存款用于补充经营性(xìng)现金流，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷银行的问题不是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷”的(de)问(wèn)题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了(le)重(zhòng)大(dà)亏损，进而(ér)暴露出巨大的资产(chǎn)问题。硅谷银行的破产对美国银(yín)行业来说，算(suàn)不上系统性影响(xiǎng)，但(dàn)对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融资本与创(chuàng)投企业深度结合的这种商业模(mó)式来说，是重大(dà)打击(jī)。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情(qíng)后远程办公的新趋势。所(suǒ)谓的商(shāng)业(yè)地产危(wēi)机，本质也不(bù)是房地产的问题。仔(zǎi)细看美国(guó)商业地产市场，物流仓(cāng)储供(gōng)不应求，购物中(zhōng)心已是(shì)昨日黄花，出(chū)问(wèn)题(tí)的是写(xiě)字楼的(de)空置率(lǜ)上升和租金下跌。写字楼空置问(wèn)题最突(tū)出(chū)的地区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等信息科技(jì)公司集聚的西(xī)海岸(àn)，也是受到了创投企业(yè)和科技公司就业疲软的(de)拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题(tí)，既(jì)不是小型(xíng)银行(xíng)的(de)缩表，也不是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会(huì)带来怎样(yàng)的连锁反应？这些反应对经济系统会带(dài)来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传(chuán)染(rǎn)性(xìng)还(hái)是影(yǐng)响(xiǎng)范围来(lái)看，创投泡(pào)沫破灭都(dōu)不(bù)会带来系(xì)统性危机。

　　和(hé)引发(fā)08年金融(róng)危机的房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对(duì)银行的(de)影响要小得(dé)多。大多数科创企业是(shì)股权(quán)融资，而(ér)不是债权(quán)融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4感受到体内那根东西变大很胀，你的东西还留在我体内ag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，股(gǔ)权(quán)融资在美国非金(jīn)融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并(bìng)没有统计对(duì)科技(jì)企业(yè)的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体企(qǐ)业贷款占其资(zī)产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百(bǎi)分(fēn)点。由于(yú)科创企业和银行(xíng)体系的相对隔离，创(chuàng)投泡(pào)沫不会像次贷危(wēi)机一(yī)样，通过金(jīn)融杠杆和影子银行，对(duì)金融(róng)系统形成毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技股(gǔ)也(yě)不像房地产是家庭和企业广泛持有的资(zī)产，所以创投(tóu)泡沫破灭会带来硅(guī)谷和华尔(ěr)街的局部财富毁灭，但不(bù)会带来居民和企业(yè)的广泛(fàn)财(cái)富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本(běn)世纪初的科网泡(pào)沫时(shí)期，科技(jì)企业还没找到可(kě)靠的(de)盈利模式(shì)。上世(shì)纪90年(nián)代(dài)互联网信息技(jì)术的快速发展以及(jí)美国的信息高速公路(lù)战略为投资者勾勒出一(yī)幅美好的(de)蓝图(tú)，早(zǎo)期快速增(zēng)长的用户(hù)量让大家(jiā)相信(xìn)科技企业可以(yǐ)重塑人们(men)的生(shēng)活方(fāng)式，互联网公司开(kāi)始盲目追求快(kuài)速增长，不顾一(yī)切(qiè)代(dài)价烧(shāo)钱抢占(zhàn)市场，资(zī)本市场(chǎng)将(jiāng)估值依(yī)托在点击量上，逐步(bù)脱离了(le)企(qǐ)业的(de)实际盈利能力。更(gèng)有甚者，很多公(gōng)司其实算(suàn)不上真正(zhèng)的(de)互联(lián)网公(gōng)司(sī)，大量公司甚至只是在名称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后(hòu)缀(zhuì)，就能让股(gǔ)票价格上(shàng)涨。

　　感受到体内那根东西变大很胀，你的东西还留在我体内="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万(wàn)，成为全球最大的(de)因特网服务提(tí)供(gōng)商(shāng)，用户(hù)数达到3500万，庞(páng)大的用户群吸引了众多广(guǎng)告客(kè)户和商业合(hé)作伙伴(bàn)，由此取得了(le)丰厚的收入，并在2000年收(shōu)购(gòu)了(le)时代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网络用户(hù)增长缓慢(màn)，同时拨号上网业务逐(zhú)渐被宽带网取(qǔ)代。2002年(nián)四(sì)季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同(tóng)时计(jì)入455亿美元支出(chū)（多数为(wèi)冲减困境中(zhōng)的资(zī)产），最终净亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿(yì)美元(yuán)，科技企业(yè)的自由(yóu)现金(jīn)流为-37亿美元。如今大(dà)型(xíng)科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠(kào)在线广告和云业(yè)务收入创造(zào)了高水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年纳斯(sī)达克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技企业(yè)的(de)自由现金(jīn)流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技(jì)企业还在向市场(chǎng)“要(yào)钱”，当(dāng)前科(kē)技企业主要通(tōng)过(guò)回购和分(fēn)红等(děng)形(xíng)式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是(shì)小(xiǎo)型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业(yè)分(fēn)类(lèi)下信(xìn)息(xī)技术中的3196家企业(yè)，按(àn)照市值排名，以(yǐ)前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公司(sī)中净利润为负的比例为20％，而小公司这一比例为(wèi)38％，接近大公司(sī)的二倍。此(cǐ)外，大(dà)公(gōng)司自由(yóu)现金流的中位数水平为4520万美元(yuán)，而小公司这(zhè)一(yī)水平(píng)为(wèi)-213万美元，大(dà)公司净(jìng)利(lì)润中位数(shù)水平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创造(zào)利润(rùn)和(hé)现金(jīn)流的水平明显强(qiáng)于小型科技企业。

　　至少上市的科(kē)技(jì)企业在利润和(hé)现金流表现上显著强于科(kē)网泡沫(mò)时期，而投资(zī)银行(xíng)的股(gǔ)票抵押(yā)相关业务也主要开展在流(liú)动性强的大(dà)市值科技(jì)股(gǔ)上(shàng)。未(wèi)上市的小型科创企业(yè)若不能(néng)产(chǎn)生利润和现金流(liú)，在高利率的环境下破产概率大大增加，这(zhè)可(kě)能影响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资(zī)渠道的(de)银(yín)行。

　　这轮加息周期导致的创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，受(shòu)影响最大的是硅(guī)谷和华尔街的富(fù)人群体(tǐ)，以及低(dī)利(lì)率金融资(zī)本与(yǔ)科创投资深(shēn)度融合的商业模式，但很(hěn)难真正(zhèng)伤(shāng)害(hài)到大多数美国居民、经营稳(wěn)健的银行业和拥有自(zì)我造(zào)血能力的大型科技(jì)公司。本轮加息周(zhōu)期带来的仅仅(jǐn)是库存(cún)周期的(de)回落，而(ér)不是(shì)广泛(fàn)和(hé)持久的经(jīng)济衰退。

　　风(fēng)险提(tí)示

　　全球经济深(shēn)度(dù)衰退，美联储(chǔ)货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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