王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度低估(gū)时，股(gǔ)息(xī)率相应提升，会(huì)吸引绝对收益资金(jīn)买入，股价也(yě)逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年，又一次因(yīn)绝对收益资金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业(yè)经(jīng)营层面，也已(yǐ)经悄(qiāo)然发生一些向好的(de)变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉得(dé)银行股是这几(jǐ)天才开始上涨，那么就大错特(tè)错(cuò)了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年(nián)10月底见(jiàn)底之后，已经持续上涨了足(zú)足半(bàn)年时间了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅(fú)达到27％，其中(zhōng)部分(fēn)银行股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下(xià)跌后，迅(xùn)速反(fǎn)弹。过完(wán)2023年春节后(hòu)，却(què)冲高回(huí)落，调(diào)整了近两(liǎng)个(gè)月时间，跌幅不(bù)大，不(bù)到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这(zhè)种事(shì)情(qíng)并不是第一次发生(shēng)。过去银(yín)行股的大行(xíng)情，都(dōu)是(shì)在悄无声息中(zhōng)默默(mò)上涨的，因为银行(xíng)股(gǔ)平时关注度并不高。等到因几根大线性而(ér)吸引大家来关注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或许经历过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一(yī)次比较意外的“双降”（降息、降准），金(jīn)融(róng)股(gǔ)拔地而起(qǐ)。但在此(cǐ)之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不响地开(kāi)始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行(xíng)股(gǔ)见底(dǐ)，也有类(lèi)似的情况(kuàng)：没(méi)有明确利好，没有明确新闻，银行(xíng)股却自(zì)己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉(jué)？

　　为(wèi)行(xíng)情归因并不容易，因为很难验证。如果确实没有实质性利好，那么只能(néng)从资金面(miàn)去猜测：可能是估值便宜到(dào)很(hěn)多资(zī)金愿意出手了。由于银行(xíng)盈利能(néng)力(lì)非常稳(wěn)定，估值低(dī)往往(wǎng)意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水(shuǐ)平(píng)时，股息率(lǜ)就会非常(cháng)诱人。比(bǐ)如(rú)近(jìn)年来，大行(xíng)的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6％的可转债。如(rú)果盈利能力保持，则后(hòu)续(xù)每年(nián)收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上(shàng)涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红(hóng)率下降(jiàng)，则会(huì)遭受损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难再降了。因此(cǐ)，这就非常(cháng)像(xiàng)一张可转债，其市价下跌(diē)时，会有(yǒu)个(gè)估(gū)值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资(zī)价(jià)值就出来了。如(rú)果这张“可转债”的(de)票(piào)息率(lǜ)高到一(yī)定程(chéng)度，显著高过一些资(zī)金的成本，那么这些资(zī)金自然愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一个隐形的(de)“估值底”，当估(gū)值低至一定(dìng)水平时，股息率(lǜ)诱人，就(jiù)会有人参(cān)与。

　　当(dāng)然，这(zhè)个估值(zhí)底在某些情况下会被打破，即因为(wèi)一些负(fù)面因素的存在，导致市场(chǎng)先(xiān)生觉得银行股的估值或盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁在(zài)卖

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股那(nà)种悄无声息的底部(bù)，可能并没有(yǒu)什(shén)么实(shí)质(zhì)利好，就(jiù)是有些看(kàn)中股息率的资金默(mò)默买入，把(bǎ)底(dǐ)部给买出来(lái)了。

　　这(zhè)是些什么(me)样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以(yǐ)股(gǔ)票型公(gōng)募(mù)基金为代表的(de)机构投资者。因为他们的(de)考(kǎo)核要求是相对收益，因此在大多(duō)数时(shí)候，他们不会因为(wèi)股息(xī)率诱人而买入，他们的任务(wù)是战胜(shèng)自己基(jī)金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率(lǜ)高(gāo)，他们也(yě)很难(nán)做出赚取股(gǔ)息率的决策，这不(bù)是(shì)他(tā)们的考核目标(biāo)。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股(gǔ)从底部开(kāi)始悄悄(qiāo)上(shàng)涨的这段(duàn)时间，公(gōng)募基金(jīn)参与很低(dī)，这次也不例外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从(cóng)33家银行股(gǔ)2022年底基金持仓比重来(lái)看(kàn)，比重越(yuè)低，期间(jiān)（过去半年，后(hòu)同）涨幅越大，比重越(yuè)高(gāo)则涨幅越(yuè)小。

　　除了公(gōng)募(mù)基金，其他类似考核的机构(gòu)投资者也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确(què)实看到，2023年(nián)第一季度较(jiào)上年末(mò)，大部分A股(gǔ)银行股(gǔ)的基(jī)金持仓(cāng)比例是下降的，有(yǒu)些(xiē)个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季度(dù)基(jī)金持股(gǔ)比(bǐ)重降幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银(yín)行指(zhǐ)数走了个过山车，先(xiān)是上涨，然后(hòu)春节后下跌(diē)（这段时间刚(gāng)好是人工智能概念股(gǔ)大涨(zhǎng)，因此(cǐ)机构投资者有(yǒu)可能是卖出银行等股(gǔ)票(piào)，换仓至计算机股票）。到(dào)了4月初(chū)，人工(gōng)智能等板块行情回落后(hòu)，银行股重拾升势，且涨幅(fú)加速。春节(jié)后的这(zhè)段时间(jiān)，银(yín)行股刚好和人工智能(néng)走(zǒu)出(chū)了一(yī)个完美的(de)“对(duì)称”走(zǒu)势。

　　而(ér)其他(tā)投资者，比如个人、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则可能(néng)是买入的。因为这些资金不考核相对收益，更对方说莫辜负是什么意思，已赞莫辜负是什么意思多的是追求绝(jué)对收(shōu)益，因此有可能是高股(gǔ)息股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入的因素(sù)中，资金成本应该(gāi)是个重要因素。目前(qián)，我国近(jìn)期市场利率较低、资金充沛，其他(tā)可(kě)替代的投资机会较少(shǎo)，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声(shēng)，他们的资金成(chéng)本也(yě)有望下行，我国高股息股(gǔ)票(piào)也有吸引力。

　　然(rán)后(hòu)我们通过数(shù)据来加以(yǐ)验证。

　　从(cóng)2023年一季度情(qíng)况来看，外资确实在买(mǎi)入大行，并且数量(liàng)还(há对方说莫辜负是什么意思，已赞莫辜负是什么意思i)不少(shǎo)。不过保险资金却(què)是有进有(yǒu)出，这一点(diǎn)有点与(yǔ)我们(men)预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投(tóu)资(zī)者(zhě)在买入。

　　（一季度(dù)各类投资者持股变(biàn)化数；单位(wèi)：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大(dà)致成立，即：在(zài)银行(xíng)股(gǔ)估值极低(dī)的时候，追求绝(jué)对(duì)收益的资金买入了(le)高股息(xī)率的个股。

　　从散(sàn)点图(tú)上也可以清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行(xíng)情，和历史(shǐ)上很多次(cì)银行底部启(qǐ)动一样，很可(kě)能是青睐高(gāo)股(gǔ)息率的资金，买入低估值(zhí)、高股息率的银行股。而(ér)他们的口(kǒu)味(wèi)与公募基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄(qiāo)悄(qiāo)<对方说莫辜负是什么意思，已赞莫辜负是什么意思/strong>

　　起变化

　　以(yǐ)上分(fēn)析，说(shuō)明了过去(qù)半年的银(yín)行股行情(qíng)，是追求绝(jué)对收益的(de)资金，买(mǎi)入了(le)高股息率的(de)银行股(gǔ)。眼下(xià)，很多银行(xíng)股(gǔ)股息率依然较高，而资金面依然宽(kuān)松，那(nà)么这些高股息率股票(piào)对绝对收益资金依然是有吸(xī)引力的。

　　那么在银行业的经营层(céng)面，有没(méi)有实质变化呢(ne)？

　　我(wǒ)们在3月曾经提(tí)出，过去三年期(qī)间的一些(xiē)特殊政(zhèng)策，已经出现调整的迹象(xiàng)，银行业将要(yào)进(jìn)入新的均衡格局(jú)。比如(rú)，在普惠小微领域，过去几年大行承担了一(yī)些监管要求，每(měi)年普惠小微(wēi)信贷的(de)增长(zhǎng)非常快，投放(fàng)利率很低，这(zhè)对小微金融市场格局(jú)造成了较大影(yǐng)响，尤(yóu)其(qí)是对一些原来从事(shì)小微业务的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小(xiǎo)微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融(róng)服务(wù)质量(liàng)的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一些调整。比(bǐ)如，不再提(tí)“两增(zēng)”（指(zhǐ)单户授(shòu)信总(zǒng)额1000万元(yuán)以下小微企(qǐ)业贷款同比增速不低于(yú)各项贷款同比(bǐ)增(zēng)速(sù)，有贷款(kuǎn)余额的户数不低于(yú)上年同期水平(píng)）要求，不再刚性要求降(jiàng)低小(xiǎo)微(wēi)信贷利(lì)率，而(ér)是要求“合理(lǐ)确(què)定贷款利(lì)率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他方(fāng)面的工作要求也陆续从过(guò)去三年的阶段(duàn)性(xìng)政策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而(ér)银行业这几(jǐ)年(nián)由(yóu)于净息差(chà)显著(zhù)回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合(hé)理利润底线。因为银行业需要留存一定的利润用于补充资本，进而支持下一期的信贷投放，因此利润并不是越低越(yuè)好，需要维持一个合理利润。而目前盈利(lì)能(néng)力已经接近这(zhè)一底线，所以政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合(hé)理(lǐ)利润(rùn)和合理息差

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已经悄悄发生变化了。

　　那(nà)么，有没有(yǒu)一种可(kě)能：那些买入高股息股票的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探(tàn)讨。本文(wén)不是(shì)证券研(yán)究报告(gào)，不构(gòu)成任何投资建(jiàn)议，涉及个股(gǔ)也仅为举例或陈述事实之用，不代表我(wǒ)们(men)对他(tā)们的证券或产品的推荐(jiàn)。具体(tǐ)投资(zī)建议请参考我(wǒ)们的研究(jiū)报告(gào)。