王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息(xī)率相应提升，会吸引绝对收(shōu)益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已(yǐ)上涨半年，又(yòu)一(yī)次因绝(jué)对(duì)收益(yì)资金追逐高股(gǔ)息(xī)而上涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层(céng)面，也已经(jīng)悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大(dà)家觉得银行股是这(zhè)几天才开始(shǐ)上涨，那么就大(dà)错特(tè)错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持续上涨了(le)足(zú)足半年时间了……

　　这段(duàn)时(shí)间的银行股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银(yín)行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银(yín)行股快(kuài)速下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近(jìn)两(liǎng)个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始(shǐ)上(shàng)涨，近期加速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一次发生。过去(qù)银行(xíng)股的(de)大行情，都(dōu)是在(zài)悄无声息中默默上涨(zhǎng)的，因为银行股平时(shí)关注度并不高。等到(dào)因几根大线性(xìng)而吸引大家来关注时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次类似(shì)的(de)事情是(shì)2014年(nián)。或(huò)许经历过的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但(dàn)在(zài)此之前，银行指标大约在(zài)3月见底，然后不声(shēng)不响地开始回升，到11月(yuè)时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行(xíng)股见底，也有类似的情况：没有明(míng)确利好，没(méi)有明确(què)新闻，银行股却自己慢(màn)慢(màn)从(cóng)底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情(qíng)归因并不容易，因(yīn)为很难验证。如果(guǒ)确(què)实(shí)没有实(shí)质性利好(hǎo)，那(nà)么只能(néng)从(cóng)资(zī)金面(miàn)去(qù)猜测(cè)：可能是估值便(biàn)宜到(dào)很多资金愿意出手(shǒu)了(le)。由于(yú)银行(xíng)盈利能(néng)力非常稳定(dìng)，估值低往往意味(wèi)着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分(fēn)红率稳(wěn)定，PB越(yuè)低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低至一(yī)定水(shuǐ)平时，股息率就会非常(cháng)诱人。比(bǐ)如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红(hóng)率30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当(dāng)然，如(rú)果股(gǔ)价再跌(diē)，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已(yǐ)在底部(bù)，近期(qī)很(hěn)难再降了。因此(cǐ)，这就非常(cháng)像一张可转债(zhài)，其市(shì)价下跌时(shí)，会有个估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于(yú)是，其(qí)投资价值就(jiù)出来了。如果这张“可转债(zhài)”的票息率(lǜ)高到一定程度，显著高过一些资金(jīn)的成本，那(nà)么这些资(zī)金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银(yín)行股就形成(chéng)一个隐形的(de)“估值底(dǐ)”，当估值低至一定水平(píng)时(shí)，股息(xī)率诱人，就会(huì)有(yǒu)人(rén)参与。

　　当然，这个(gè)估(gū)值(zhí)底在某些情况下会被打破，即(jí)因为一些负(fù)面因素的存(cún)在(zài)，导(dǎo)致市场先生觉得银行股的估值或盈利能力(lì)还(hái)将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄(qiāo)无声息的(de)底部，可能并(bìng)没有什么实质利好，就(jiù)是有些(xiē)看(kàn)中股息率(lǜ)的资金默默(mò)买入(rù)，把底(dǐ)部(bù)给买出来了。

　　这是些什么样的资(zī)金呢(ne)？

　　首(shǒu)先可以排除的就是(shì)以股票(piào)型公募基金为代表的机构投资者。因为他们的(de)考(kǎo)核要求是相(xiāng)对收益，因此在大多数时候，他们不会因为股(gǔ)息率诱(yòu)人而买入(rù)，他们的任务是战胜自己基(jī)金的基(jī)准，或者战胜(shèng)可(kě)比基金同(tóng)仁。所以(yǐ)，即(jí)使股息(xī)率高(gāo)，他们也很难(nán)做(zuò)出赚取股(gǔ)息率的决(jué)策，这不是他(tā)们的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始悄悄上涨的(de)这(zhè)段时(shí)间，公募(mù)基金参与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数(shù)据上也可验(yàn)证：从(cóng)33家银行股(gǔ)2022年(nián)底基金持仓比重来看，比重越低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则(zé)涨幅越小(xiǎo)。

　　除(chú)了公(gōng)募(mù)基金，其他类似考核的机构投资者也(yě)是类似。

　　从数据上看，我们确实看(kàn)到，2023年第一季度较上年(nián)末，大(dà)部分A股(gǔ)银行股的基金(jīn)持仓比例是下降的，有些个股甚(shèn)至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指数走了个(gè)过山车，先是上涨，然后春节(jié)后下跌(diē)（这段时(shí)间刚好是人工智能概念股大涨，因此机构投资者有可(kě)能是卖出(chū)银行等(děng)股(gǔ)票，换仓至计算机(jī)股票）。到了4月初，人工(gōng)智能等(děng)板(bǎn)块行(xíng)情回落后，银行股(gǔ)重拾升(shēng)势(shì)，且(qiě)涨幅(fú)加速。春节后的这段时间(jiān)，银行股刚好和人工智(zhì)能走出了一个完(wán)美的“对称”走势。

　　而(ér)其(qí)他投资者，比如个人(rén)、外资、自营、保险、资管等，则可(kě)能是买(mǎi)入的(de)。因为这(zhè)些资金不考核相对收益，更多的是追求绝对收益，因此有(yǒu)可能是高股息(xī)股票的青睐者。

　　而决定他们(men)买入(rù)的因素中，资金成(chéng)希望你一切都好是什么意思，只要你好一切都好是什么意思本应(yīng)该是个重要因(yīn)素(sù)。目前(qián)，我国(guó)近(jìn)期市场利率较低、资金充沛，其他(tā)可替代的投资机会较(jiào)少，因此股(gǔ)息(xī)率显得(dé希望你一切都好是什么意思，只要你好一切都好是什么意思)诱人(rén)。同时(shí)，美(měi)国加(jiā)息(xī)接近尾声，他们的资金成本也有(yǒu)望下行，我国高股息股票(piào)也有吸引力(lì)。

　　然后我们通过数据来(lái)加(jiā)以(yǐ)验(yàn)证。

　　从2023年一季度情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，外(wài)资(zī)确实在买入大行，并(bìng)且数(shù)量还不少。不过保险资金却是(shì)有进有出，这一点有点与我(wǒ)们(men)预期不符。基(jī)金主要在(zài)卖出。此外，还(hái)有(yǒu)些一般法人(rén)、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言(yán)，结论大致成立，即：在银行股估(gū)值(zhí)极(jí)低的时候，追求绝(jué)对收益(yì)的资(zī)金买入了高(gāo)股(gǔ)息率的个股。

　　从散(sàn)点图(tú)上也可(kě)以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上(shàng)很多次银行底部启动一样，很可能是青睐高股息率(lǜ)的资金，买入低估值(zhí)、高股息率的银行股。而他们(men)的口(kǒu)味与公募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上(shàng)分(fēn)析，说明了过(guò)去半年的银(yín)行(xíng)股行情(qíng)，是追求(qiú)绝对收益的(de)资金，买(mǎi)入了高(gāo)股(gǔ)息率的(de)银(yín)行(xíng)股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而(ér)资金(jīn)面依(yī)然宽松，那么(me)这些高(gāo)股息率股票对绝对(duì)收益资金依(yī)然(rán)是有(yǒu)吸引力的。

　　那(nà)么在(zài)银(yín)行(xíng)业的经营层(céng)面，有没有(yǒu)实(shí)质(zhì)变化(huà)呢？

　　我们在3月(yuè)曾(céng)经提出，过去三年期间的一(yī)些特殊(shū)政策，已经出现调整的迹象，银(yín)行业将要进入新的(de)均(jūn)衡格局。比(bǐ)如，在普(pǔ)惠小微领域(yù)，过去几年大行承担了一些监管(guǎn)要求，每年普惠小微(wēi)信贷的增长(zhǎng)非常快，投放利率很低，这对小微金融市场格局造成了较大影响，尤(yóu)其是对一些原(yuán)来从事小微业务(wù)的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融(róng)逐步(bù)达到新均衡

　　而在(zài)4月(yuè)27日，银保监会(huì)办公(gōng)厅发(fā)布《关于(yú)2023年加力提升小微企(qǐ)业金融服务质量的通知》（银保(bǎo)监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求(qiú)有了(le)一些调整。比如(rú)，不再提“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单户授信(xìn)总额1000万元以下(xià)小微企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)同比增速不低于各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余(yú)额的户(hù)数(shù)不低于上年同期水(shuǐ)平）要(yào)求，不再刚性要(yào)求降低小微信贷利率，而(ér)是要求(qiú)“合理(lǐ)确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他方面的工(gōng)作要求(qiú)也陆(lù)续从过去(qù)三年(nián)的阶段性政策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落(luò)，盈利能力(lì)也渐渐接(jiē)近合(hé)理(lǐ)利润(rùn)底线。因为银行业需要留存(cún)一定的利(lì)润(rùn)用于补(bǔ)充资本，进(jìn)而支持下一(yī)期的信贷投(tóu)放，因此利润并不是越低越(yuè)好，需要(yào)维(wéi)持一个合理利润(rùn)。而(ér)目前盈利能(néng)力已经接近这一底(dǐ)线(xiàn)，所以政策(cè)也(yě)会相应(yīng)调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么(me)是银行(xíng)的(de)合理利(lì)润和合理息差(chà)

　　可(kě)见(jiàn)，行业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么(me)，有没(méi)有一种可能：那些买入高股息(xī)股票的(de)投资者中，真(zhēn)有些先知(zhī)先觉(jué)者，已(yǐ)经(jīng)嗅到了(le)不一样的味道？

　　本(běn)文(wén)为金融业研究(jiū)方(fāng)法(fǎ)探讨。本(běn)文不是证券研(yán)究报告，不构成任何投资建(jiàn)议(yì)，涉及(jí)个股(gǔ)也(yě)仅为举(jǔ)例或陈述事(shì)实之用(yòng)，不(bù)代表(biǎo)我们对他们的证(zhèng)券或产品的推(tuī)荐。具体(tǐ)投资建议(yì)请(qǐng)参(cān)考我们的研究报(bào)告。

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