《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实现财富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　我们上期(qī)对市(shì)场的整体(tǐ)观点是大概率(lǜ)市(shì)场处于“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交(jiāo)易(yì)机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段(duàn)，而未必会是收(shōu)获的阶段，投资者需要(yào)多一点耐心。市场可能继续对一季报定(dìng)价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点。同时我们(men)也(yě)提醒大(dà)家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特(tè)估全年的投资机会(huì)，但(dàn)是短期游戏传媒和中特估(gū)与其他(tā)板块分化较(jiào)为极致，也是不争(zhēng)的事实，提(tí)醒大家这(zhè)两(liǎng)个(gè)板块短期可能的(de)风险。

　　一、市场(chǎng)的(de)表现：继(jì)续定价国内(nèi)经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎跟我们的观点大致符(fú)合：周一中特估(gū)上涨之后(hòu)连续回调，一季报业绩(jì)尚可、同时前期又没(méi)有(yǒu)定价充分的火(huǒ)电、纺织服装、新能源和家电等有一定(dìng)的超额收益，但是反弹也(yě)相对(duì)脆弱。国(guó)内外公布的(de)部分(fēn)经济金融(róng)数据传递的信(xìn)息都没有明确的方向性，股市和债市依然定价国内经济疲弱的(de)复苏力度，没(méi)有在我们上一次对市场(chǎng)的判断(duàn)上(shàng)提供(gōng)明显的(de)增(zēng)量信息。

　　上周申万31个(gè)行(xíng)业中有7个(gè)行业出现上涨，24个(gè)行业出现下跌。分行(xíng)业看，公用(yòng)事业、煤炭(tàn)、汽(qì)车等行(xíng)业表现较好，周涨跌幅分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色(sè)金属等行业表(biǎo)现较差(chà)，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看(kàn)，社(shè)会服务、商贸零售(shòu)、美(měi)容护理等(děng)行业处(chù)于历史高位估值(zhí)区间(jiān)，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力(lì)设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环(huán)保、公(gōng)用(yòng)事业、汽(qì)车等行业位于(yú)前列，市(shì)盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等行业稍显落后(hòu)，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76承蒙不弃,余生尽予什么意思，承蒙不弃,余生尽予的意思%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行、交通运输、非银金融(róng)等(děng)行业换(huàn)手率位(wèi)于一(yī)年内高点，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品(pǐn)饮料等行业换手率位于一年内低点，换(huàn)手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金融(róng)、传媒等行业成交额占比位于一(yī)年内(nèi)高点，成交额占(zhàn)比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化(huà)工、综(zōng)合等行业成交额占比位于一年(nián)内(nèi)低点(diǎn)，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场(chǎng)的进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市(shì)场的定性是(shì)下一步决策的依据，从宏观证据来(lái)看(kàn)，市场(chǎng)是(shì)脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口(kǒu)验(yàn)证乏力(lì)的外需(xū)。

　　中国4月(yuè)出口同(tóng)比上(shàng)升8.5%，3月(yuè)为同比(bǐ)上升14.8%；4月(yuè)进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差(chà)902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预(yù)期次数最(zuì)多的指(zhǐ)标(biāo)之一，正(zhèng)如每年大家对出(chū)口(kǒu)进行展望一样，今年年(nián)初的(de)出口确(què)实又(yòu)再(zài)次超出(chū)大(dà)家的预(yù)期(qī)。今年(nián)出口的(de)变化，需要我们审视(shì)、理解出口的中(zhōng)期(qī)逻辑变化：中(zhōng)国的(de)国家战略在清晰地知道(dào)欧美日韩(hán)的战略(lüè)意(yì)图(tú)之(zhī)后，在(zài)过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一(yī)带(dài)一路、上合(hé)和广(guǎng)大发展中国家逐渐被更充(chōng)分地融入到中国(guó)经济圈，成为外(wài)需(xū)和中国全球战(zhàn)略的重要(yào)一环，也需要(yào)成为我们日后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变(biàn)化，再回到短(duǎn)期(qī)的(de)现实。4月的出口肯(kěn)定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到(dào)全球(qiú)经(jīng)济(jì)和金融(róng)系(xì)统在过去一段时间的(de)风(fēng)险暴(bào)露逐渐(jiàn)增加，再结合越(yuè)南(nán)、韩国这些(xiē)重(zhòng)要出(chū)口国家近期的数据走(zǒu)势，出口(kǒu)趋(qū)势是(shì)在走弱的，如(rú)果(guǒ)全球经济动能走弱(ruò)，一(yī)带(dài)一路和(hé)东盟可能也(yě)无(wú)法单独把中国(guó)出口稳(wěn)住(zhù)。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，进(jìn)口继续走弱，在经历(lì)了年初(chū)复(fù)苏短暂的斜率走陡(dǒu)之后，经济(jì)的(de)复苏斜率(lǜ)明显趋(qū)于平缓，国(guó)内外(wài)新的政策变(biàn)化(huà)又(yòu)还没有(yǒu)看到，当前市场大(dà)逻辑是(shì)相(xiāng)对缺(quē)乏的，这(zhè)是(shì)我们(men)觉(jué)得(dé)市场(chǎng)脆弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季(jì)度加速放量后逐渐回(huí)归(guī)正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷比较(jiào)弱的(de)一个月，所以今年4月的社融信贷看上去比(bǐ)去年多，但实际上是(shì)比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社(shè)融都要(yào)弱。就(jiù)今年的节奏(zòu)来看，一季度社融(róng)信贷提前(qián)发力，所(suǒ)以(yǐ)投放巨(jù)大(dà)，4月(yuè)份(fèn)慢慢(màn)回归正常(cháng)乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷(dài)在经(jīng)历了积压需求暂时(shí)释放(fàng)之(zhī)后，再度(dù)回归比较弱的态势，居(jū)民中长贷同比(bǐ)比(bǐ)去(qù)年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居(jū)民可能非但没(méi)有明显增加房贷的(de)意愿，反而在加大还贷的量，这与前段(duàn)时间新闻报道的(de)居民提(tí)前还房(fáng)贷现象增加的情况一致。另外，根据不(bù)完全统(tǒng)计(jì)的4月部(bù)分银行(xíng)的(de)理财规模变化，银行理财出现了明显的回流，但在(zài)权益市场上资金回(huí)流并不明显，因(yīn)此(cǐ)极(jí)有(yǒu)可能流到了低承蒙不弃,余生尽予什么意思，承蒙不弃,余生尽予的意思风险低波(bō)动(dòng)的相关产品上。这说明无论是对实物投资还是金融投资，居民部门的风险偏(piān)好仍有待(dài)修复(fù)。因此，随着居(jū)民部门购房欲望下降之(zhī)后，整个金融(róng)部门其实并不缺钱，但大家都在(zài)等(děng)待权益(yì)市场系统性风险(xiǎn)偏好抬升的一个(gè)明(míng)确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的是内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降(jiàng)3.3%，前(qián)值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的(de)是(shì)国内修复动力偏弱，而供应总体充(chōng)足，进而价格(gé)维持低迷。我们也判(pàn)断在弱修复之(zhī)下，低(dī)通(tōng)胀的特质(zhì)有望(wàng)延续(xù)。

　　结(jié)构上看，食(shí)品价格继续回(huí)落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜(xiān)菜(cài)价(jià)格同环比大幅下降，环(huán)比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用品及服务(wù)、交通(tōng)和(hé)通信同比涨幅回(huí)落；衣着(zhe)、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较(jiào)上月有所(suǒ)扩大(dà)；医疗保健持平(píng)，这反映的是普通消(xiāo)费品的(de)需求修复较(jiào)弱，而高端(duān)、偏(piān)服务项的(de)消费(fèi)需求率(lǜ)先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要(yào)受上(shàng)年(nián)同期基数(shù)较高影响(xiǎng)，同时全球(qiú)库(kù)存(cún)周(zhōu)期去化，制(zhì)造业偏(piān)弱。生产(chǎn)资料价格同比下(xià)降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下(xià)降0.3%，均较弱(ruò)。分(fēn)行业来看，上游和中游煤(méi)炭开采、石油和(hé)天然气开采、黑色金属采矿、石(shí)油(yóu)、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑(hēi)色(sè)金(jīn)属冶(yě)炼和压延(yán)加工业均(jūn)有(yǒu)较大拖(tuō)累，电(diàn)力、热(rè)力的生产(chǎn)和供应(yīng)业、纺(fǎng)织(zhī)服装服(fú)饰业，非(fēi)金属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处(chù)在低(dī)位(wèi)，我们认(rèn)为这(zhè)反(fǎn)映的是内生修复动力较弱。季节性因素以及产业周期带来(lái)的食品价格下(xià)跌和生产资料(liào)价格下跌(diē)，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大(dà)幅回落。随(suí)着下半年基数(shù)下降，经济逐步修复(fù)，通(tōng)胀有望回升(shēng)，但(dàn)我们认为通(tōng)胀短期(qī)内也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投(tóu)资均(jūn)不需要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问(wèn)题。短承蒙不弃,余生尽予什么意思，承蒙不弃,余生尽予的意思(duǎn)期来看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复盈利(lì)能力(lì)，关注(zhù)通胀的修复更多反映的是(shì)需求(qiú)修复(fù)的幅度。

　　三、下一步(bù)的(de)策略：反(fǎn)弹概率大，要保(bǎo)持交易的(de)灵活性

　　从上(shàng)述(shù)基本(běn)面的分析(xī)出发，我们(men)仍然维持“市(shì)场乱战，均(jūn)衡且脆弱(ruò)的交易机会”的判断。从(cóng)技术(shù)面(miàn)看，当前权益市(shì)场的买入理由是大盘指数再(zài)度接近前(qián)期低位，这为我们提(tí)供了布局机会，交(jiāo)易的反弹概(gài)率在加大。从(cóng)策(cè)略角度看，投(tóu)资(zī)者需要高度重视交易的(de)灵(líng)活(huó)性。策略的整体(tǐ)包括趋势、结构与节(jié)奏，反弹(dàn)带来(lái)的(de)是(shì)节奏(zòu)的变化，不是趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较(jiào)大(dà)呢？创金合信基金宏观(guān)策略配(pèi)置团队观察各(gè)家分析(xī)师对(duì)申万各行业2023年(nián)归母净利润的预(yù)测，可以(yǐ)作为参(cān)考。如果让反弹更扎实(shí)一些，预期业(yè)绩(jì)变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市(shì)场对公用事业、石油(yóu)石化(huà)、房(fáng)地产(chǎn)等行业(yè)基本(běn)面较为乐(lè)观，预计2023年净利润(rùn)分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行(xíng)业基本面预期有(yǒu)所调整(zhěng)，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金(jīn)首席经济学家，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南开(kāi)大学(xué)经济学博士(shì)，清华(huá)大(dà)学管理(lǐ)科(kē)学与工程博士后(hòu)。学术研究(jiū)与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来，一直致力(lì)于在周期(qī)波动的框(kuāng)架(jià)内运(yùn)用财政(zhèng)的视角解(jiě)构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济(jì)看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确(què)定(dìng)其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基(jī)金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创(chuàng)金合信基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏(hóng)观(guān)策略(lüè)、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博士后(hòu)，学术论文(wén)多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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