核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部分化明(míng)显，行业和指数(shù)角度均可验证。②本质上过去(qù)一段(duàn)时(shí)间行(xíng)情是(shì)情绪修复(fù)，政策和事件驱(qū)动下数字经济、中特(tè)估表现好(hǎo)，未来行情或进入基本面驱动(dòng)。③全年(nián)牛市(shì)格局未变(biàn)，当前处(chù)在蓄(xù)势阶段(duàn)，行业或阶(jiē)段性再平衡(héng)。

　　分歧(qí)：价值还是成(chéng)长？

　　近(jìn)期参加(jiā)一场交流活动时，对今年市场(chǎng)风格的(de)讨论很热烈(liè)，坚持价值风格者以“中(zhōng)特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成(chéng)长(zhǎng)风格者以人工智(zhì)能大(dà)涨(zhǎng)作为证据，乍(zhà)一听都有道理(lǐ)，但其实不然，因为价值阵(zhèn)营和成长阵营里，除了这些大(dà)涨的品种都存在下跌的(de)品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风格将如(rú)何演绎？本(běn)篇(piān)报告将就此(cǐ)进(jìn)行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构(gòu)性分化

　　当前市(shì)场对于风格(gé)讨论较(jiào)多(duō)，有投资(zī)者(zhě)认(rèn)为(wèi)近期(qī)银行等高(gāo)股(gǔ)息股票表现较好，风格偏向价值，也有投(tóu)资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风(fēng)格占优(yōu)。我们通过行业和指(zhǐ)数层面分析市场风格特征，发现市场自(zì)底部反转以来价值与成(chéng)长两种风格并不明(míng)显，具体如(rú)下。

　　行业角度(dù)看，底部反(fǎn)转以来价值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化明显(xiǎn)。我们在(zài)前期多篇报告(gào)中(zhōng)提出去(qù)年10月底来(lái)市场(chǎng)已进入牛(niú)市初期的(de)第一波上涨。从整体(tǐ)看，市场(chǎng)并没(méi)有呈现严格的(de)风(fēng)格偏向，去年10月底(dǐ)以来申万(wàn)一级行业中成长类行业(yè)最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价(jià)值(zhí)类行业(yè)中位数为24.3％，所有申(shēn)万一(yī)级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不(bù)同风格行(xíng)业数量占比看，成(chéng)长类占(zhàn)比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成(chéng)长、价值(zhí)行(xíng)业(yè)整体(tǐ)表现并未明显分化(huà)。

　　成长和价值内部行(xíng)业表现(xiàn)有涨有跌。成长类(lèi)行业，去(qù)年(nián)10月末以来科技(jì)占优，新能源(yuán)表现较(jiào)差(chà)，在“数(shù)据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智(zhì)能技术的双重催化，科(kē)技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产(chǎn)政策优化(huà)，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基(jī)础化(huà)工（2％）等行(xíng)业(yè)表现较差(chà)。

　　若(ruò)我们(men)从今年年初以来(lái)的时间维度看(kàn)，成(chéng)长板块(kuài)内行业保持去年10月以(yǐ)来的格局，即科技表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以来在(zài)“中特估”主(zhǔ)题催化下建(jiàn)筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现(xiàn)较好(hǎo)，消费(fèi)板块(kuài)整体涨幅(fú)相(xiāng)对靠(kào)后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走(zǒu)势明(míng)显偏(piān)弱，今(jīn)年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显(xiǎn)。从(cóng)代表性的(de)风(fēng)格指(zhǐ)数看，风格特征(zhēng)也并不明(míng)确。去年10月底以来成长风(fēng)格指数青涩的意思是啥，形容女人青涩的意思(shù)中科(kē)创50最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格(gé)指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同，其背后源于指数(shù)的成分行业权重不同(tóng)。以成长风格中创业板指和(hé)科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业(yè)板指走势相对(duì)偏弱(ruò)，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行(xíng)业(yè)中表现较弱的(de)电力设(shè)备权重占(zhàn)比(bǐ)高达35％；而科创50实现最(zuì)大(dà)涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅居前的科(kē)技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时(shí)间市场(chǎng)是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶(jiē)段，可以发现期间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨(zhǎng)的特(tè)征，不同风(fēng)格指数(shù)表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后(hòu)源于市场自底部起来(lái)后，处低位的行业容易受到政策利好(hǎo)和预期改(gǎi)善的(de)催(cuī)化(huà)，出现短期(qī)明显的上涨，但由于此时基本面(miàn)的趋势尚未明确，该阶(jiē)段(duàn)行情往(wǎng)往不存(cún)在特定的(de)主线，因此风格特(tè)征并(bìng)不(bù)明显。

　　去年10月以来(lái)的这轮(lún)行情中(zhōng)数(shù)字经济、中特估表(biǎo)现较好，其(qí)本质属于政策(cè)和事件驱动(dòng)下的情绪修复。数字经济方面，去年二十大报(bào)告提出“加快(kuài)发展数(shù)字经济”、“建设现(xiàn)代化(huà)产业体系”，信(xìn)创指数率先开(kāi)启一(yī)波行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相(xiāng)关政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)进一步催(cuī)化市场(chǎng)情(qíng)绪(xù)，政策端(duān)22/12国务院印(yìn)发 “数据二(èr)十条”，23/03成立(lì)国家数据局(jú)，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)大模(mó)型推出标志人工智能(néng)逐步落地应用(yòng)，政策和(hé)技术双轮驱动下数字经济行情(qíng)持续(xù)演绎，今(jīn)年以来人工智能指数最大涨幅(fú)达(dá)64％、数字经(jīng)济指数(shù)为38％。中特(tè)估方(fāng)面，本轮中(zhōng)特(tè)估行情也主要(yào)来自低估值的国(guó)央企的(de)估(gū)值修复。22/11证监(jiān)会主席提(tí)出“中(zhōng)特估(gū)”概念，政策(cè)层面(miàn)高度(dù)重视(shì)国(guó)央企价值(zhí)实现，相(xiāng)关政策和事件进一步催化行情(qíng)，在此背(bèi)景下中特估相关(guān)板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮行情中特估(gū)指(zhǐ)数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定(dìng)股价(jià)涨跌(diē)，盈利趋势的分化决定未来风格(gé)的走(zǒu)向。我(wǒ)们以国证成(chéng)长/价值(zhí)指数刻画(huà)，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体风格偏(piān)成长(zhǎng)，背后是(shì)国(guó)证成长指(zhǐ)数与价(jià)值指数的归母净(jìng)利润累计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升(shēng)至(zhì)3.9个百分点；而(ér)2016-18年成(chéng)长开始跑(pǎo)输的(de)原因(yīn)则是成长(zhǎng)相对(duì)价值的业绩增速(sù)开始(shǐ)回落，国证成长指数-价(jià)值指数的归母净利润累计(jì)同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百(bǎi)分点回(huí)落至18Q4的(de)-30.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，同(tóng)期ROE的差(chà)值从(cóng)3.9个百(bǎi)分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回归(guī)成长，原因(yīn)在于成长(zhǎng)股的(de)业绩又开始优于价值股，国(guó)证(zhèng)成长指数-价值(zhí)指数(shù)的归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和主(zhǔ)线(xiàn)的关键仍在业绩，未来关注基本(běn)面的趋(qū)势(shì)。当(dāng)前全(quán)部A股盈利(lì)仍处(chù)在底(dǐ)部区域，一季报数据显示A股(gǔ)盈利的(de)拐(guǎi)点已渐现，全部(bù)A股归母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有望(wàng)达10％-15％。随着(zhe)基(jī)本面逐渐回升，市场或由(yóu)前期的政(zhèng)策和事件驱动走向盈(yíng)利驱动，关(guān)注(zhù)中报的基(jī)本面验证情况，以及下半年宏(hóng)观月度(dù)数据的回升情况(kuàng)。展望全年，稳增长政策推动下(xià)现代(dài)化产业体系建设，成长盈(yíng)利增速有(yǒu)望更快，但风(fēng)格内部盈利增速可能仍有分(fēn)化，例如成长风(fēng)格类(lèi)指数中科(kē)创50预计23年归母净(jìng)利增速(sù)达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而(ér)价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利(lì)同比预计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右(yòu)。从(cóng)盈利增速差(chà)值看，未来科创50与上(shàng)证50归母(mǔ)净(jìng)利增速(sù)同比差(chà)值有望从22年的30个百(bǎi)分点提升到23年的50个百(bǎi)分点，成(chéng)长基(jī)本面(miàn)相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再(zài)平(píng)衡

　　市(shì)场全(quán)年(nián)向上趋(qū)势不变，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛(niú)熊(xióng)周期、估值、基本面、资(zī)金面(miàn)等维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进(jìn)入新一轮牛(niú)市周期。但(dàn)牛市往(wǎng)往难以(yǐ)一蹴(cù)而就，我们在《好事多(duō)磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提(tí)出二季度市场(chǎng)可(kě)能处蓄势阶段，二季度(dù)以来市场表现(xiàn)也印证着我们的判(pàn)断(duàn)。当(dāng)前市场正(zhèng)处在牛市初期，就(jiù)好比冬(dōng)天(tiān)已过、春(chūn)天到来，气(qì)温整体已(yǐ)在回升(shēng)，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可(kě)能出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背(bèi)后(hòu)源(yuán)于牛市(shì)初期基(jī)本面还不够扎实，更(gèng)易受到其他因素(sù)的扰动。目前(qián)宏观(guān)经(jīng)济数据显示当前基本(běn)面(miàn)恢(huī)复尚不扎(zhā)实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数(shù)据看，4月新增信贷和社融数据(jù)较一季度(dù)均明(míng)显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然较弱(ruò)。综(zōng)合(hé)来看，当(dāng)前(qián)国内基本面回青涩的意思是啥，形容女人青涩的意思暖(nuǎn)仍(réng)需要一个过程(chéng)，未来(lái)短(duǎn)期内(nèi)市(shì)场(chǎng)更可能继(jì)续(xù)处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年数(shù)字经(jīng)济仍是(shì)主线。在政策和事件的催化(huà)下(xià)数字(zì)经济、中(zhōng)特(tè)估涨(zhǎng)幅已(yǐ)经较(jiào)为明(míng)显，未(wèi)来决定风格的关键在于相对基本面趋势，应(yīng)关注(zhù)能够有业绩(jì)落地的持续性机会。此外(wài)，当前(qián)重视消费结(jié)构性机(jī)会。

　　着眼全(quán)年(nián)，数字经济代表的成长空间或更大，去伪存(cún)真的试金石是业绩。我们从4月(yuè)初以来就提出TMT板块出现阶(jiē)段(duàn)性过热，未来可能会有所休整，过去一个(gè)月TMT板(bǎn)块的股价(jià)表现也印证了(le)我们的判断，目前TMT可(kě)能仍处在降温(wēn)期，但从全年维度看政策和技术驱动下数字经济仍是(shì)第一主(zhǔ)线。从(cóng)基金调仓经验看，历(lì)史上(shàng)公募(mù)基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向新能源(yuán)，公募基金(jīn)对TMT板块的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓(cāng)股(gǔ)中(zhōng)TMT板(bǎn)块(kuài)超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情(qíng)或进(jìn)入由(yóu)业绩验证(zhèng)的去(qù)伪(wěi)存(cún)真阶段，关注政(zhèng)策和技术两(liǎng)条主线机会。第一，从政(zhèng)策线看，数字经济已成(chéng)为现代化产业体系的重(zhòng)要支(zhī)撑，数(shù)字要素流通(tōng)体系正在(zài)加快建立，政(zhèng)府有望加大对(duì)数字安(ān)全(quán)和数字基建的(de)投入。去年12月(yuè)发布的 “数据二十(shí)条”为数据要素市(shì)场提(tí)供顶层(céng)规划，刚成立的国家数据局(jú)有(yǒu)望成为(wèi)顶层文件落地执(zhí)行的统筹机(jī)构，数(shù)据要素(sù)市场(chǎng)化(huà)有望加速，这(zhè)也将大幅(fú)提升数字基础设施建设，根据(jù)中国通服(fú)基建产(chǎn)业研(yán)究(jiū)院，预(yù)计23-25年我国数据中心产业规模复(fù)合增(zēng)速(sù)将(jiāng)达到(dào)25％。第(dì)二，从(cóng)技术(shù)线看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人(rén)工智能(néng)应用落(luò)地(dì)，大模(mó)型、半(bàn)导体等(děng)上游软硬件领域(yù)有望(wàng)率先(xiān)受(shòu)益。当前科技巨头正加大对AI大(dà)模型的(de)开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结(jié)果已超(chāo)越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展，根据观(guān)研天下，预计22-30年(nián)中(zhōng)国自然(rán)语言处理市场(chǎng)复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升(shēng)对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯(xīn)片(piàn)市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧(rèn)性(xìng)，关(guān)注消费结构性机会。消费方面(miàn)，促消费一直是(shì)目前政策(cè)关注的(de)重点(diǎn)，后续关注消费(fèi)的结(jié)构性机(jī)会。我们在(zài)《中国消费的韧性：没有(yǒu)日本式资产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资(zī)产端(duān)看，我国(guó)房产(chǎn)价格(gé)相对(duì)趋(qū)稳，居民财富(fù)大幅缩(suō)水风(fēng)险较小；从(cóng)收入端看(kàn)，国(guó)内经济(jì)复(fù)苏将推动收入和消费意愿提升(shēng)。因(yīn)此(cǐ)我(wǒ)国(guó)消费仍具有韧性，预计今年社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平(píng)均(jūn)增速为(wèi)4-5％。从(cóng)股市(shì)表现(xiàn)看，我(wǒ)们在前文中提出今(jīn)年以来消费行业(yè)涨幅在所有行业(yè)中涨幅明显偏(piān)低，随着基本面改善，消(xiāo)费部分领域有望迎来向上的机(jī)遇。结合(hé)海通(tōng)行业分(fēn)析师和(hé)Wind一致预测，预计23年医药板块中中药(yào)净利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热(rè)度同样较高，未来行(xíng)情或(huò)也将出现“去伪存(cún)真”的分化，我们认为可以关注中特重估三大(dà)可能发力方向，即关(guān)系国计(jì)民生的重大(dà)安全领域、举国体制支持的部分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的(de)国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值(zhí)”探(tàn)究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶(è)化影(yǐng)响(xiǎng)国内(nèi)经济；美国经济(jì)硬(yìng)着陆影响全球经济。

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