“现在的房地产很难再出现(xiàn)像(xiàng)过去十(shí)年(nián)的系统性(xìng)行(xíng)情。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席经济学家(jiā)洪(hóng)灏向《红周刊(kān)》表示，房地产行(xíng)业分化的愈加明(míng)显，让机构和投资者的关注(zhù)度从板块向单个标的转(zhuǎn)移。上(shàng)海利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出(chū)，从(cóng)行业来(lái)看，无论是业绩，还是估值，房(fáng)地产都已经双杀到(dào)了(le)最(zuì)底(dǐ)部，而且是(shì)反复地(dì)杀到了底部，再往下的空间已经(jīng)不大了(le)。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛道中(zhōng)进行选(xuǎn)择，需要非常(cháng)小心，避免(miǎn)选(xuǎn)了(le)半天，标的公司出(chū)现爆雷(léi)的(de)情况(kuàng)。除此之外，洪灏指出，需(xū)要满足以下三(sān)个基准：有大的国资(zī)背景(jǐng)的、杠杆率较低的、此前没有踩(cǎi)过(guò)红线的。

　　他(tā)还表示，如果关(guān)注一下今年房地产的(de)开发资(zī)金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向(xiàng)是不太(tài)愿(yuàn)意给房企贷(dài)款的(de)，房企的主要资金来源来自(zì)新盘的销(xiāo)售。但今年新(xīn)房(fáng)的销售情况相较(jiào)一般(bān)。再关注(zhù)一下，哪些房(fáng)企能从银(yín)行拿到(dào)钱，其实主要还(hái)是那些(xiē)有(yǒu)国企背景的房企，民(mín)营房企相对比较困难(nán)，所(suǒ)以整个行(xíng)业(yè)出现了一个很明显的分化(huà)，无论是在销售，还是融资等各个方面都非常(cháng)明显。现(xiàn)在有(yǒu)国资(zī)背景的(de)房企在资本市(shì)场(chǎng)表现相对较好，但没有(yǒu)国资背(bèi)景(jǐng)的民(mín)营(yíng)房企股价大多表现(xiàn)很一(yī)般(bān)。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊(kān)》表示，在房地产行业(yè)内，我们的逻辑(jí)是，“寻找最后的赢家”。而具(jù)体到如何挖掘，我们会特别重(zhòng)视(shì)企(qǐ)业的(de)成(chéng)本优势，更具体一点，就是(shì)它(tā)的净借(jiè)贷水平（净(jìng)负债率）是不(bù)是行业内的(de)最低水平(píng)；利润率是不(bù)是行业内最高(gāo)的；融(róng)资成本(běn)是(shì)否是行业内(nèi)最(zuì)低(dī)的；建安成(chéng)本是否也(yě)是业内最低(dī)的；这些都是我们看重的一家房企的综(zōng)合成本。

　　需要注意的(de)是(shì)，能够(gòu)同时(shí)满(mǎn)足上述(shù)条件(jiàn)的房企并不多。即便是(shì)在(zài)国(guó)央企中，仍有部分房企出现了“三(sān)道红(hóng)线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐(zhú)渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中(zhōng)国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建(jiàn)发展、京投发展、光明(míng)地产、云(yún)南城投、首(shǒu)开股份、珠江股份、城投控股等国央企房企也(yě)踩了“三道红线(xiàn)”中的两条(tiáo)。

　　2022年(nián)激进扩张(zhāng)房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即(jí)便(biàn)是有着(zhe)较稳健特色的国(guó)央企房企，其财(cái)务指(zhǐ)标称得上完全(quán)健康(kāng)的(de)仍是少(shǎo)数。而更加值得(dé)注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始(shǐ)大举扩(kuò)张。而这无疑又进一步考验着国央(yāng)企的(de)资金链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的张弛有度尤为重要(yào)，节奏把握准确(què)，有(yǒu)助于房企储(chǔ)备(bèi)优质(zhì)“弹药(yào)”；但过(guò)于乐观的预判(pàn)未(wèi)来市(shì)场，以及过于(yú)激进的扩张拿(ná)地节奏也有可能让(ràng)房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬(yáng)以(yǐ)其配置的(de)一(yī)家房企进行举例，它从2018年开始到(dào)2021年，连续4年的(de)净借贷比例都维(wéi)持在33％左右，完全(quán)没有(yǒu)增加(jiā)杠(gāng)杆比(bǐ)例(lì)。而到2022年，这家房(fáng)企明显感觉到机会来了(le)，其(qí)开始在一线城市进行大举拿地，净负债率也(yě)由此前的(de)33％左右(yòu)水准提高到(dào)45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之一。与此同(tóng)时，该房企新购(gòu)入地块也实(shí)现了快速(sù)的开盘利用(yòng)率，预计今年会有更多(duō)的(de)楼盘入市(shì)。像这类企(qǐ)业(yè)就符合(hé)“最后的(de)赢家”的特点。一方面，在(zài)于(yú)它本身储备了很多弹药，去年拿(ná)地超1000亿元(yuán)，且其中一(yī)半在一线城市(shì)，另外一半也主要集(jí)中在(zài)强二线和二线(xiàn)城市；另(lìng)一(yī)方面(miàn)，它(tā)的(de)扩(kuò)张是有节(jié)制地扩(kuò)张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道(dào)，与之相反(fǎn)，有些(xiē)房企的扩张速度让人(rén)感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好，欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好(nián)，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张的(de)民营企(qǐ)业的影子。虽然说，见(jiàn)到机会时要出手，但出手的章法仍(réng)要小心，如(rú)果负债率扩(kuò)张(zhāng)得太(tài)快(kuài)，但未(wèi)来(lái)的两年市(shì)场(chǎng)没有想象得那(nà)么(me)好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家房企(qǐ)的扩(kuò)张速度是否激(jī)进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是(shì)看房企的净负(fù)债(zhài)率(lǜ)水平，在(zài)我看来，这个比例如果超(chāo)过60％，就是扩张(zhāng)得过于快(kuài)速了。

　　不难看出，这一标准要(yào)比“三道红(hóng)线(xiàn)”对房(fáng)企的净(jìng)负(fù)债(zhài)率要求不(bù)得高于100％要(yào)更加(jiā)严格。陈昊(hào)扬解释，当前房地产行业的复苏速度并没(méi)有那(nà)么快，所以(yǐ)要(yào)规避(bì)公司净负债率提高到一个比较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对(duì)在2022年拿地较(jiào)积极(jí)的(de)房企(qǐ)梳(shū)理发现，中交地产、中国金茂(mào)、华发股份、越秀地(dì)产、绿城中国、保利发展等房企(qǐ)2022年净负债率(lǜ)都在60％之上。其中，中交地产净负债率持续(xù)居(jū)高不下(xià)，在(zài)2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明(míng)对比(bǐ)的(de)是，华润(rùn)置地、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖集团等房(fáng)企在践(jiàn)行较积极的拿地策略的同时(shí)，也较好地控制了公司的扩(kuò)张(zhāng)速度(dù)与净(jìng)负债率(lǜ)水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)等(děng)个别(bié)民营房企(qǐ)

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际(jì)上，他们是以同一筛选标准(zhǔn)来看(kàn)国央企与(yǔ)民(mín)营房(fáng)企，但在(zài)各维度的实(shí)际表现上，国央企(qǐ)确实会(huì)更胜(shèng)一筹。如国央(yāng)企的(de)融资成(chéng)本更低(dī)，融资(zī)渠道也(yě)更顺畅，能够做到想融(róng)就(jiù)融，这样(yàng)，国央企(qǐ)自然(rán)而然就(jiù)具有天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房(fáng)企，机构更加看好国央企(qǐ)，但这也并不意(yì)味着，民(mín)营企业中就没(méi)有(yǒu)“黑马”的存在(zài)。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数民营房企同样(yàng)受到机构的青(qīng)睐。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨江(jiāng)集(jí)团的十大流通(tōng)股(gǔ)东中(zhōng)新进了“中国工(gōng)商银行股份有限(xiàn)公(gōng)司－景顺长城中国回报灵(líng)活配置混合型证券(quàn)投资基金”“全国社(shè)保基金(jīn)一(yī)一六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年(nián)开始，百亿私募珠海阿巴(bā)马(mǎ)资产管理有限(xiàn)公司就长(zhǎng)期持有滨江集团。根(gēn)据一季报(bào)，该资产公司的(de)几只产(chǎn)品合计持有滨江集团(tuán)9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自(zì)身的基(jī)本面表(biǎo)现存在一定关系。2020年以来的近三年时(shí)间，房地产市(shì)场整体在(zài)走“下(xià)坡路(lù)”，但作(zuò)为杭州本土房企(qǐ)的(de)滨江集团仍是表现(xiàn)出较(jiào)强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增(zēng)土(tǔ)储、股价表现(xiàn)等多维度(dù)都表现(xiàn)了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江(jiāng)集团扣非归母净利(lì)润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据(jù)近(jìn)期发(fā)布的2023年(nián)一季报，今年一季度，滨江集团更是实(shí)现了扣非归母净利(lì)润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地(dì)产“青铜(tóng)时代”仍能保(bǎo)持自身(shēn)业绩的持续增长，和滨(bīn)江集团(tuán)扎根杭州的战略布(bù)局关(guān)系密切。根据2022年年报，滨江集团(tuán)有近(jìn)七成(chéng)营收来自杭州地区(qū)，而在2021年，杭州地区(qū)的营(yíng)收(shōu)比重只占到近六成。近三年持(chí)续稳居杭(háng)州房企销售排名(míng)第一。

　　与此同时(shí)，滨江(jiāng)集(jí)团在(zài)杭州的土储补(bǔ)充同样(yàng)较为积极，根据诸葛(gé)找(zhǎo)房(fáng)、住在杭(háng)州网(wǎng)数据显欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好，欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好(xiǎn)示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集(jí)团(tuán)在(zài)杭(háng)州(zhōu)的较突(tū)出表现，也让(ràng)滨江集团(tuán)的房(fáng)企排名(míng)迅速提(tí)升(shēng)。到2023年，滨江集(jí)团的房企排名(míng)已冲进前十，根据中指数据(jù)，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期(qī)，滨江集团更是(shì)迎来(lái)多家机构的集中调研。滨江(jiāng)集团(tuán)发布公告表示，公司(sī)于(yú)5月(yuè)10日接(jiē)受了(le)信达证券、金(jīn)鹰基金(jīn)、建信养老、新华(huá)养老等18家(jiā)机构调研。

　　产(chǎn)业链布(bù)局重点(diǎn)移至存量(liàng)赛道

　　机构在下(xià)游家纺、家居、物业(yè)觅(mì)α

　　实际上房地产开(kāi)发(fā)只是(shì)房地产产业链上的中游环(huán)节，其上(shàng)游(yóu)主(zhǔ)要(yào)为钢铁、水泥(ní)、建材(cái)、玻纤等(děng)材(cái)料供应商，而下游应用行业(yè)主要包括中介(jiè)服(fú)务(wù)、家用电器、物业管理、家居用品。综(zōng)合《红周刊》的采(cǎi)访，房(fáng)地产开发环(huán)节(jié)与上游材料端息息相关(guān)，新盘开(kāi)工不足导致上游(yóu)不被看(kàn)好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法的(de)思路渐渐(jiàn)移(yí)至下游。“中国(guó)房地(dì)产(chǎn)行业(yè)在进(jìn)入存量房时代，所以对地(dì)产产业链，尤其是偏(piān)消费属(shǔ)性的家装(zhuāng)家(jiā)居领域，我们(men)相对看(kàn)好，因为(wèi)居民保(bǎo)有的住房规模越来越大，随着时间的增加，内装(zhuāng)更新的需求(qiú)也会越来(lái)越多。美国(guó)过去的数据充分说明了这一点，在(zài)新房销售见顶之后(hòu)，家具消费的增长却一直都(dōu)很好(hǎo)。对于地产(chǎn)产业链，我(wǒ)们相对看好和内装相关的行业，例如消费建材、家居(jū)装(zhuāng)饰(shì)等。”万家基金(jīn)人(rén)士表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游细分中相关赛(sài)道龙(lóng)头年内(nèi)表现的统计(jì)，目前暂居前两位(wèi)的都是来自家纺赛道的公(gōng)司，它们分(fēn)别是(shì)富安娜和水(shuǐ)星家纺，特别是(shì)前者在月(yuè)线连(lián)收七(qī)根阳(yáng)线的基础上(shàng)，年内迄今(jīn)涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安(ān)娜主要从(cóng)事纺(fǎng)织(zhī)家居、睡(shuì)眠(mián)家居、生活类产(chǎn)品的研发(fā)、设(shè)计、生(shēng)产及销(xiāo)售，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第(dì)一季度报告(gào)显(xiǎn)示，报告期内(nèi)，富安娜实现营业收(shōu)入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归(guī)属于上市公司(sī)股(gǔ)东的净利(lì)润约(yuē)1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上市公司(sī)一季报(bào)的十大流通股股东(dōng)来看，能够发(fā)现(xiàn)该股早(zǎo)已成为基金重仓股的天下(xià)，彼时包括公(gōng)募的(de)中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新价值和私募的明河(hé)2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要强调的(de)是(shì)，中欧的两(liǎng)只(zhǐ)基金都是(shì)价值派(pài)基金经(jīng)理曹(cáo)名长(zhǎng)在管的产(chǎn)品(pǐn)，首季其同时重仓的房地产产业链股票还有金地集团(tuán)和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风(fēng)光一时的家(jiā)居板块也因疫情、消费复苏(sū)进程缓慢等多因素一度(dù)沉寂，不(bù)过(guò)好(hǎo)在困境(jìng)反转露出曙光，家居板块中年内表现(xiàn)最好的是(shì)志邦家居。同(tóng)一(yī)时间段，该股年内(nèi)上涨(zhǎng)已经超过23％，从(cóng)业(yè)绩来看，无论是营收还是归(guī)母净利润，公司(sī)都实(shí)现(xiàn)了同比(bǐ)双升。

　　从公司(sī)的十大(dà)流通(tōng)股(gǔ)股(gǔ)东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋(yáng)慧眼独(dú)具，一季报中他管理的广发策略优选和广发安宏回(huí)报均增加了持股，而这(zhè)两只产品(pǐn)也成为志邦家(jiā)居十大流通股股东(dōng)中仅有的两(liǎng)只(zhǐ)公(gōng)募。有意(yì)思的是，他(tā)似乎(hū)对于定制(zhì)家居类标的情有独钟，在(zài)另(lìng)一家赛道公司金牌橱柜中，他管理(lǐ)的(de)全部三只产(chǎn)品(pǐn)均登榜十(shí)大(dà)流(liú)通(tōng)股股东(dōng)，其也成为他的独门重仓股。

　　除(chú)去家居家(jiā)纺外，下(xià)游的物业股也越来(lái)越被机构所青睐(lài)，不过这类标的大(dà)多在香港(gǎng)上市，如何选择成为(wèi)难题。对此，前述上海公募基金经理举例分析：“物业服务不(bù)是一个高(gāo)毛(máo)利的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司还(hái)是希望(wàng)挣的是市场化(huà)应该挣(zhēng)的钱，以我曾经买的(de)绿城服务为(wèi)例，它在中(zhōng)高(gāo)端楼盘占比是比较高的(de)，每年到期的(de)合(hé)同里(lǐ)提价成功(gōng)率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的(de)大部分项(xiàng)目到期之(zhī)后，经过两三轮合(hé)同周期还能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产品提价(jià)的(de)公司很少，因为物业公司(sī)很容易一开始是挣钱的(de)，后面因(yīn)为保安这些固定人员(yuán)成本的年度增长，不(bù)过服务没有特别好，客户没有那么满意，能做到提(tí)价难度是非(fēi)常(cháng)大的。但是该公司能(néng)在业内做到到期之(zhī)后提(tí)价(jià)率比较高(gāo)，这跟它(tā)的(de)定(dìng)位(wèi)和比较好的服务(wù)是有关系的。”他进(jìn)一步强调。

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