核心观点

　　事件：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，存量同比(bǐ)增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增(zēng)速5.3％，前值(zhí)5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新(xīn)增融(róng)资明显低于市场预期，居民(mín)新(xīn)增融资再度转(zhuǎn)为(wèi)同(tóng)比(bǐ)收(shōu)缩(suō)。居民消费和按揭贷款均(jūn)明显弱于(yú)季(jì)节性，与耐用品需(xū)求和商(shāng)品房销售较(jiào)弱相互(hù)印证，同时，居民存款仍(réng)维持(chí)较高增速，指向消费(fèi)潜力尚未完(wán)全(quán)释放。

　　金融数据反映的总需求短板(bǎn)仍在居民端，居民高存款(kuǎn)和弱贷款的组合(hé)，则指向居民(mín)信心(xīn)依然不足(zú)。居民部门对资金的(de)过度沉淀，降(jiàng)低(dī)了资金的循环效(xiào)率和(hé)对经济的拉动效(xiào)力(lì)。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的(de)力度(dù)，依赖于居民信心(xīn)和预期的(de)进一步提振(zhèn)，这也是后续观察金融和经济数据的关(guān)键。

　　风(fēng)险提示：政策落(luò)地不及预期，房地产链条修复节奏(zòu)不及预期(qī)。

　　一(yī)、 信贷前(qián)置发力(lì)后自然回(huí)落，经济复苏的关(guān)键在于激活居民部门

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和信贷(dài)均(jūn)低于(yú)预期(qī)下沿，新增融资在前置发力后自(zì)然回落(luò)。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷(dài)7188亿(yì)元，Wind一(yī)致预期(qī)为1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿元左(zuǒ)右。今(jīn)年(nián)一季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融(róng)资渠道在(zài)经过一季(jì)度的前置(zhì)发力(lì)后，4月投(tóu)放力度自然回落，新增信贷规模由“总量有(yǒu)效增(zēng)长”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳(wěn)”转(zhuǎn)换。

　　从融资(zī)角度来看，经济复苏(sū)的力(lì)度(dù)，强烈依(yī)赖于信贷增长的(de)持续性。信(xìn)用周期的持续回升一般指向需求的强劲复苏，但(dàn)是在社融存量(liàng)同(tóng)比增速连续回升2个月，并且新增信(xìn)贷(dài)连续3个月(yuè)大超市场预期后，经济复苏(sū)的(de)力度依(yī)然偏弱，名义价格正滑入通缩(suō)区间。伴随(suí)着(zhe)4月(yuè)新增融资(zī)的回落(luò)，信贷对经济的推动效应将进一步(bù)减弱。

　　我们(men)理解，经济复苏的力度(dù)依赖于持(chí)续的信贷增长(zhǎng)，而这难(nán)以完全依(yī)赖政(zhèng)策驱动，需要实体经济(jì)内生融资(zī)需求的修复。在较强的“稳(wěn)信(xìn)贷(dài)”政(zhèng)策诉求下(xià)，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商业银行(xíng)信贷投放的前置发力意愿较强，一季(jì)度新增社融和信贷(dài)同比大幅多(duō)增。但随着信贷(dài)政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以及(jí)实体经济内生(shēng)动能(néng)的(de)边(biān)际回落(luò)，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)融资需求(qiú)走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放(fàng)的稳定性(xìng)，将是我们(men)后续观察(chá)金(jīn)融和经(jīng)济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关(guān)键在于激活居民部门。一则，在(zài)政策层较强的稳信(xìn)贷诉求(qiú)下(xià)，国内金融(róng)条件持(chí)续宽松(sōng)，资金的供给端并不是问(wèn)题(tí)。新(xīn)增融资持续性的关键在于需求端，政(zhèng)府(fǔ)融资需求受制于(yú)财政预(yù)算(suàn)，而今年财政预(yù)算在“两会(huì)”期间(jiān)已基本确定。企(qǐ)业融资需求自2022年以来(lái)总体维持(chí)较高景(jǐng)气度，叠加信贷、财(cái)政和产业(yè)政策(cè)的持续发力，企业(yè)融资需求(qiú)的稳定性较高(gāo)。

　　居民(mín)融(róng)资需求(qiú)却(què)难有定论，表观上，居(jū)民融资服务于消(xiāo)费和购房行为，但在持续回暖2个(gè)月(yuè)后，4月居民新增融资(zī)再度转为同(tóng)比(bǐ)收缩。实质(zhì)上，居民行为取决于(yú)收入预期(qī)和负债(zhài)强度，而(ér)当前居民就业和(hé)收入明显分化，边际消费倾向较强的青年群体，失业率(lǜ)持续处于接(jiē)近(jìn)20％的(de)历(lì)史高位，拖累居民(mín)部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流(liú)向居民部门，而居(jū)民(mín)部门向企业(yè)部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的(de)背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活(huó)期账户(hù)向(xiàng)定期账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金从企业账(zhàng)户向(xiàng)居民账户转移，而存款数据(jù)证伪(wěi)了第一(yī)重可能性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经(jīng)营(yíng)和(hé)贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费(fèi)复(fù)苏乏力，便将企业转移(yí)来的(de)资金以(yǐ)存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是(shì)通过(guò)消费(fèi)的方式使其回流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧(shāo)难退。但(dàn)居民存款增速(sù)已于3月和4月连续回落，可能指向居民(mín)预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增融资再度(dù)转弱，企业融资需(xū)求(qiú)延续景气

　　居民(mín)贷(dài)款端(duān)，消费和按揭信贷均明显(xiǎn)弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐用(yòng)品需求(qiú)和商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售较弱相互印证。4月居民部(bù)门(mén团费收缴标准是多少钱，团费收缴标准是多少钱一个月团费收缴标准是多少钱，团费收缴标准是多少钱一个月>)新增净融资同比少(shǎo)增(zēng)241亿(yì)元，其中，短期信(xìn)贷(dài)同比多增601亿(yì)元，中长期信贷同(tóng)比少增842亿(yì)元。

　　一是，随(suí)着居(jū)民生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商务活动指数回落至56.4％，居(jū)民消费(fèi)信贷(dài)也明显弱于季节性水平。乘联(lián)会数据显示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值多(duō)售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商(shāng)大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品消费需求依(yī)然较为低(dī)迷(mí)。

　　二是，从30个(gè)大中城市的商品房销售数(shù)据来看(kàn)，2-3月商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售(shòu)连续两个(gè)月呈现环比扩张态势，居民(mín)购房预期和购房活动(dòng)同样呈现(xiàn)改(gǎi)善态势，但(dàn)进(jìn)入4月后商品房(fáng)销售数据明显走弱。并(bìng)且，由(yóu)于按揭(jiē)贷款利(lì)率(lǜ)远高于理(lǐ)财产品(pǐn)预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致以(yǐ)按揭贷为主(zhǔ)的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居(jū)民存款增速(sù)连续(xù)2个(gè)月(yuè)边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居(jū)民消费潜力仍有(yǒu)待(dài)进一步释(shì)放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年(nián)同期(qī)多增(zēng)1.58万(wàn)亿元，4月(yuè)住户存(cún)款存量同比(bǐ)增速较(jiào)3月下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)17.7％，居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)增速已连(lián)续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高于疫(yì)情前水平，表明居(jū)民储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新(xīn)增存款和短期贷款(kuǎn)同时维(wéi)持高位，一方面，可以说(shuō)明居民消费潜力仍有待进(jìn)一(yī)步释放；另一方面，可能指向居民收入分(fēn)化(huà)加剧。

　　企业端，企业经营预期持(chí)续改善增强融(róng)资需求，叠加银(yín)行较强的信(xìn)贷(dài)投放诉求，供(gōng)需两端驱(qū)动企(qǐ)业新增净融资(zī)连续同比扩张。4月非金融(róng)企业部(bù)门(mén)新增信(xìn)贷(dài)6850亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)998亿元。其中，企业中长期贷款同比多(duō)增4017亿元(yuán)，新(xīn)增(zēng)企业中长期贷款占新(xīn)增贷款的(de)比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资(zī)金的(de)主要流向(xiàng)应(yīng)为基建和(hé)制(zhì)造业等政(zhèng)策支持(chí)领域。

　　政府(fǔ)端(duān)，4月政(zhèng)府部(bù)门新增净融资同(tóng)比扩张636亿(yì)元，前置发力(lì)仍(réng)是政府债券融资(zī)的(de)主基调(diào)。1-4月政府债(zhài)券新(xīn)增融资(zī)规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政(zhèng)府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似(shì)，同(tóng)是“稳增长”诉求较强的(de)年(nián)份，财(cái)政部(bù)也均在前(qián)一年度末(mò)提(tí)前下达了次年的部分(fēn)专项债务新(xīn)增(zēng)额(é)度，因而，政府债券发行节奏(zòu)都有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向(xiàng)居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金(jīn)在向居民部门转移(yí)。通过观察M1和M2同比增速的(de)6个月移动均值，可以(yǐ)发现，M1同比增速已经持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速则已持续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资(zī)金从企业(yè)活期账(zhàng)户(hù)向定期账户转移；二是，资金从(cóng)企(qǐ)业(yè)账户(hù)向居(jū)民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业通过(guò)经营(yíng)和贷款(kuǎn)获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式(shì)转移至(zhì)居民部门后，由于居(jū)民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存(cún)款的方式(shì)沉淀了下来，而(ér)不是(shì)通过(guò)消费的方式(shì)使其(qí)回流企(qǐ)业账户，表(biǎo)现(xiàn)在(zài)数据上，便(biàn)是居民(mín)存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随(suí)着经济复苏会渐(jiàn)趋缓和(hé)，广(guǎng)义(yì)货(huò)币供应量M2同(tóng)比增(zēng)速有(yǒu)望进一步回落，资金利率中枢也将围绕政策利率(lǜ)震荡(dàng)。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后，经济(jì)修复的稳定性和持续性(xìng)将进一步增强，宽货币(bì)的(de)发力强度将会逐渐(jiàn)收敛(liǎn)。同时，在去年财政(zhèng)发力的过程(chéng)中，消耗了部(bù)分往(wǎng)年财政结(jié)余资金(jīn)和央行结(jié)存利润，推(tuī)动了财政存款和央行结存利(lì)润向私(sī)人(rén)部门的转移(yí)，今年财政(zhèng)结余资金向私人部门的转移力度将(jiāng)会明显走(zǒu)弱。因而，宽货(huò)币(bì)力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加(jiā)高基数效(xiào)应，将会共同推动广(guǎng)义货币(bì)供应量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强劲(jìn)态(tài)势将会继续减(jiǎn)弱(ruò)

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将会继续减(jiǎn)弱(ruò)，但短期内仍有望持续高于去年同期水平，增速回升的斜(xié)率则有(yǒu)赖(lài)于居民预期(qī)继续改善(shàn)。一(yī)则，在信贷、财政和产业政策的相互(hù)配合下，企业生(shēng)产经营预(yù)期总体较(jiào)为稳定，叠加(jiā)新增专项债支撑基建配套融资需求，企业融(róng)资需(xū)求的稳定性(xìng)相对较强；同(tóng)时，政(zhèng)策(cè)层对(duì)于信贷投放适度(dù)靠前发(fā)力的诉求仍(réng)在，但3月以(yǐ)来政策(cè)曾先后表态“货币信(xìn)贷(dài)总量要(yào)适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增(zēng)”，信贷(dài)资源(yuán)投放可(kě)能会更加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居(jū)民部(bù)门(mén)仍是当(dāng)前(qián)融(róng)资(zī)的短板，引导其合理改善预期(qī)是社融增速趋势(shì)性回(huí)升的(de)重(zhòng)要条(tiáo)件。今年2月之前，居(jū)民部门新增净融资已经连(lián)续15个月同比收缩，在2月和(hé)3月实现连续(xù)2个月的(de)同比扩张后，4月再度转为同(tóng)比收(shōu)缩，并且居民存(cún)款持(chí)续保持较高增(zēng)速(sù)，居民(mín)预期改(gǎi)善仍有待于(yú)政策进一步加(jiā)力。

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