《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合(hé)信基金首(shǒu)席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信基(jī)金基(jī)金经理

　　我们上期对市场的整体观点是大概(gài)率市场处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是(shì)一个布局的好(hǎo)阶段，而未(wèi)必会是收(shōu)获(huò)的阶段，投资(zī)者需要多一点(diǎn)耐心(xīn)。市场可能继续对一季(jì)报定价，短期(qī)市场的核(hé)心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏特别明(míng)显的亮点。同(tóng)时我(wǒ)们也提醒(xǐng)大家，虽(suī)然(rán)我们看好TMT和(hé)中特估(gū)全(quán)年的投资(zī)机会，但是(shì)短期游(yóu)戏传媒和(hé)中特估与其(qí)他板块分化较(jiào)为极致(zhì)，也是(shì)不(bù)争(zhēng)的(de)事实(shí)，提醒大(dà)家这两个(gè)板块短期可(kě)能的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过(guò)去的一周(zhōu)，市场的演(yǎn)绎跟我们的观(guān)点大致符合：周一(yī)中特估上(shàng)涨之后连续回调，一季报(bào)业绩尚可、同时前期又(yòu)没(méi)有(yǒu)定(dìng)价充分的火电(diàn)、纺织服装、新能(néng)源和家电等有一(yī)定的超(chāo)额(é)收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外(wài)公(gōng)布的部分经济金(jīn)融数据传递的信(xìn)息(xī)都没有(yǒu)明确的方向性，股市和债市依然(rán)定价国内经济(jì)疲弱的(de)复苏力度(dù)准确的近义词有哪些，准确 的近义词是什么？，没有(yǒu)在(zài)我们上一次对(duì)市(shì)场的判断(duàn)上提供明显(xiǎn)的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个行业出现上(shàng)涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较好，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金(jīn)属等行(xíng)业表现较差(chà)，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商贸(mào)零售(shòu)、美容护(hù)理等行业处于历(lì)史(shǐ)高位(wèi)估(gū)值(zhí)区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭等行业(yè)处于历史低(dī)位(wèi)估(gū)值区(qū)间，市盈(yíng)率(lǜ)分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看，环保、公(gōng)用事业(yè)、汽车等(děng)行业位于前列，市(shì)盈率(lǜ)分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等(děng)行业稍显落后，市(shì)盈(yíng)率分(fēn)位(wèi)数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察(chá)，银行、交通(tōng)运(yùn)输(shū)、非银金融等行准确的近义词有哪些，准确 的近义词是什么？(xíng)业(yè)换手率位于一年内高点，换手率(lǜ)分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食品饮料(liào)等行业换手率位于一(yī)年内低(dī)点，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行(xíng)、非银金融、传媒等行业成(chéng)交额占比位于一年(nián)内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、基础化工、综合等行(xíng)业成交额占比位于一年内低点，成交额占(zhàn)比分位(wèi)数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步(bù)验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定(dìng)性是下一(yī)步决策(cè)的依据，从(cóng)宏观证据来看，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出(chū)口不(bù)弱，趋(qū)势变弱，进(jìn)口验证乏力(lì)的(de)外需(xū)。

　　中国4月(yuè)出口(kǒu)同比上(shàng)升8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿(yì)美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出(chū)口预(yù)测可(kě)能(néng)是打脸市场预(yù)期次数最多的指(zhǐ)标之一，正(zhèng)如每年大(dà)家对出(chū)口(kǒu)进行展望一样，今年年初的出口确(què)实又再次(cì)超出大家的预期(qī)。今年出口(kǒu)的变(biàn)化，需(xū)要我们审视、理解出口的中期逻(luó)辑变化：中国的国家(jiā)战略在清(qīng)晰地知道欧美日韩的战略意(yì)图之后，在(zài)过去几年做了(le)很多(duō)的应对和部署，东盟、一带(dài)一(yī)路、上合和广大发展中国家逐渐被更充(chōng)分地融入到中(zhōng)国(guó)经济圈，成为(wèi)外需和中(zhōng)国全球战略的重要一环，也需要成为我们日(rì)后分析中(zhōng)的重点之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月(yuè)的出口(kǒu)肯定是(shì)不弱的，不过趋势(shì)在走弱，考虑到全(quán)球经(jīng)济和金(jīn)融系统在过去一段时间的风险暴(bào)露(lù)逐渐增加，再结(jié)合(hé)越南、韩国这些(xiē)重(zhòng)要出口国家近期的数据走势(shì)，出口趋势是在走弱的，如(rú)果全球经济动能走弱，一带(dài)一路和东盟可能也无法单(dān)独把中国出(chū)口稳(wěn)住(zhù)。与此同时，进口继续走弱，在经(jīng)历(lì)了年初(chū)复苏短(duǎn)暂的斜率(lǜ)走(zǒu)陡之后，经济的(de)复苏(sū)斜率明(míng)显趋于平缓，国内外(wài)新(xīn)的政策变化又(yòu)还没有看到，当前市场(chǎng)大逻(luó)辑是相(xiāng)对缺(quē)乏的，这是我们(men)觉得市场脆弱而均(jūn)衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季(jì)度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷比较弱(ruò)的一个月，所以今(jīn)年4月的社融(róng)信(xìn)贷看上(shàng)去比(bǐ)去年(nián)多，但实际(jì)上是比较弱的，比(bǐ)疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就今年(nián)的节奏(zòu)来看，一季度社(shè)融信贷(dài)提前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃(nǎi)至(zhì)略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经历(lì)了积压(yā)需求(qiú)暂时释放(fàng)之后，再(zài)度(dù)回归(guī)比较弱的(de)态势，居民(mín)中长贷同比(bǐ)比去(qù)年萎(wēi)缩1156亿，这意(yì)味着居民可能非但没(méi)有(yǒu)明显增加房贷(dài)的(de)意愿(yuàn)，反(fǎn)而在加大还(hái)贷的量，这与前(qián)段(duàn)时间(jiān)新闻报道的(de)居民提前(qián)还房贷现象增(zēng)加的情况一致。另外(wài)，根据不完(wán)全统计的(de)4月部分银行的(de)理财规模变化，银行理财(cái)出现(xiàn)了(le)明显的(de)回流，但在权益市(shì)场上(shàng)资金回流并不明显，因此极(jí)有可能(néng)流到了低风险低波动的(de)相关产品(pǐn)上。这说明(míng)无论是对实物(wù)投资还是金融投资，居民部(bù)门的风险偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随着(zhe)居民部门购房(fáng)欲望下降之后，整(zhěng)个金融部门(mén)其实并不(bù)缺钱(qián)，但(dàn)大家都在等(děng)待权益市场系统(tǒng)性(xìng)风险偏(piān)好抬(tái)升(shēng)的一个明确(què)的(de)政策或者基本面(miàn)信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的是(shì)内生动力偏弱的(de)预(yù)期(qī)

　　中国(guó)4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期(qī)上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预期(qī)下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动力(lì)偏(piān)弱(ruò)，而供应总体(tǐ)充足，进而价格(gé)维持低迷(mí)。我(wǒ)们也(yě)判断在弱(ruò)修复(fù)之下，低通胀的特质有(yǒu)望延续(xù)。

　　结构(gòu)上看，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食(shí)品(pǐn)价格同(tóng)比上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜(cài)价格(gé)同环比大幅下降，环(huán)比(bǐ)下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格(gé)环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平(píng)，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生(shēng)活用品及服务(wù)、交(jiāo)通(tōng)和(hé)通信同(tóng)比(bǐ)涨幅回落；衣着、居(jū)住(zhù)、教育文化和娱乐(lè)涨幅较上月有所扩(kuò)大(dà)；医疗保健持平，这(zhè)反(fǎn)映的是普(pǔ)通(tōng)消费品的需求修复(fù)较弱，而高端(duān)、偏服务项(xiàng)的(de)消费需(xū)求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续(xù)大幅(fú)回落，主要受(shòu)上年同期基数较高影响，同时全球(qiú)库存周期去化，制(zhì)造(zào)业(yè)偏弱。生产资(zī)料价格同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游(yóu)煤炭开采、石油(yóu)和天然气开(kāi)采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑色(sè)金属冶炼和(hé)压延加工(gōng)业均有较大拖累，电力、热力的生(shēng)产和供应业、纺织服装服(fú)饰(shì)业，非金属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月(yuè)处在低位(wèi)，我们认为这反映的是内生(shēng)修复动力较弱。季(jì)节(jié)性因素以及产业周期带(dài)来的食品价(jià)格下(xià)跌(diē)和生产(chǎn)资料(liào)价格(gé)下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回(huí)落。随(suí)着下半年基数下(xià)降，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望回(huí)升，但我们认为通(tōng)胀短期内也较(jiào)难回到(dào)1%水平之上，投资均不需要过度(dù)考(kǎo)虑“通缩”和(hé)“通胀”问题(tí)。短期来看，物(wù)价回落有助(zhù)于企业刚性成本下降，修(xiū)复盈利能力，关(guān)注通(tōng)胀(zhàng)的(de)修复更(gèng)多反映的是(shì)需求修复的幅度(dù)。

　　三(sān)、下一步的(de)策略：反(fǎn)弹概(gài)率大，要保持交(jiāo)易(yì)的(de)灵活性

　　从上述基(jī)本(běn)面(miàn)的分(fēn)析出(chū)发(fā)，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当(dāng)前权益市场的买入(rù)理(lǐ)由(yóu)是(shì)大(dà)盘指数再度接近前期低位，这为我(wǒ)们(men)提供了(le)布局(jú)机会，交(jiāo)易(yì)的(de)反(fǎn)弹概率在加大。从策略角度(dù)看，投资(zī)者需要高度重视交易的灵活性(xìng)。策(cè)略的整(zhěng)体包括趋(qū)势、结(jié)构与节(jié)奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的(de)变化(huà)，不(bù)是(shì)趋势和结(jié)构的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基金(jīn)宏观策略配置团队观察各家分析师对申万(wàn)各行业2023年归母净利润的预(yù)测，可(kě)以作为参考。如果让反弹更(gèng)扎实一些，预(yù)期业绩变化是一个相对可靠(kào)的(de)数据。

　　环(huán)比上周来(lái)看，市场对(duì)公用事(shì)业、石油石化、房地产等行业(yè)基本面较(jiào)为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车(chē)、农(nóng)林(lín)牧渔、钢铁等行业(yè)基本面预(yù)期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信(xìn)基金首席经济学家，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置(zhì)部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南(nán)开大学经济学博士(shì)，清(qīng)华大(dà)学管理科(kē)学与工程博士后(hòu)。学(xué)术(shù)研究(jiū)与教(jiào)学(xué)以及宏观(guān)经(jīng)济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架(jià)内运用财政的(de)视(shì)角解构宏观经济的运行(xíng)，将中(zhōng)国(guó)经济(jì)看作一份资(zī)产，通过资本(běn)资产定(dìng)价的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金合信(xìn)基(jī)金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职(zhí)博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大(dà)类资(zī)产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上(shàng)海财经大(dà)学经济学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社科院经济学(xué)博士后，学(xué)术(shù)论文多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心经济学期刊。

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