平安首经团队：钟饺子冻成一坨了怎么吃，饺子冻成一坨了怎么吃才好吃正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如期(qī)回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同比增速(sù)如期回落。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保健等价格(gé)平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租(zū)金拉(lā)动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的(de)拖累则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市场(chǎng)对政策利率预(yù)期小幅(fú)下修，CME利率(lǜ)期货(huò)市场预(yù)计6月(yuè)不加息概率升(shēng)至90％以上，且(qiě)进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均环比增速(sù)的(de)0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二手车价(jià)格止跌回升(shēng)。这说明，供给改善带来的(de)利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们理解，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。一(yī)季度美(měi)国机动(dòng)车(chē)和零(líng)部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车价格(gé)分项的反(fǎn)弹(dàn)相匹配。

　　下半年美(měi)国通胀反(fǎn)弹风险值得关注(zhù)。今年二季度，由(yóu)于基数(shù)原(yuán)因(yīn)美国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快速回落走(zǒu)势(shì)，市场很(hěn)容易对美国通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季(jì)度以后，基数(shù)效(xiào)应利(lì)好不再，在(zài)基准情形下(xià)，美(měi)国(guó)标(biāo)题(tí)通胀率很可能企(qǐ)稳。我们进(jìn)一步提示下半年美国通(tōng)胀超预期上行的可能(néng)性：第一，汽车价格可(kě)能超(chāo)预期上(shàng)行。一季度美(měi)国汽车(chē)消费回升(shēng)，可能夯(hāng)实汽车制(zhì)造商的财务状况，并限制其继续降价(jià)的空间(jiān)。此外(wài)，美国汽车制造商存货量同比增(zēng)速快速(sù)下降(jiàng)。第二，房租回落可能再度滞后。目(mù)前(qián)市(shì)场预(yù)期下半(bàn)年美国(guó)住房租(zū)金回落。然而，历史上美国(guó)房价与租金的相关性并不稳定(dìng)。考虑(lǜ)到当前美国(guó)房(fáng)屋空置率(lǜ)更处于历(lì)史最低水平，住房供给的紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。第三，能源价格可能受(shòu)供(gōng)给扰动而(ér)超预(yù)期反(fǎn)弹(dàn)。全(quán)球能源需求维持强劲(jìn)；欧佩(pèi)克+频繁(fán)出手呵护(hù)油价(jià)，未来也不排(pái)除采取新的行动；欧洲能源风险或(huò)在下一(yī)轮(lún)冬季回(huí)升。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降(jiàng)息(xī)。如果当前浓(nóng)厚的降息预期被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能需要重估美(měi)联储长时间(jiān)保持高(gāo)利率对经(jīng)济(jì)的负(fù)面(miàn)影响，继而可能进一步计入(rù)中期经(jīng)济衰退风险。相(xiāng)应地(dì)，美股调整(zhěng)压(yā)力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预(yù)期上修时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融(róng)风(fēng)险超预期上(shàng)升，美国(guó)经济超预(yù)期下(xià)行(xíng)，美联(lián)储降息(xī)超预期(qī)提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落，市场进(jìn)一(yī)步(bù)押(yā)注(zhù)美(měi)联储6月(yuè)不加(jiā)息、下半年降息(xī)。但(dàn)值得注意(yì)的是，2023年以来(lái)，美国通胀回落速(sù)度比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给(gěi)改(gǎi)善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美国(guó)通胀风险或在下(xià)半(bàn)年(nián)，当基数效应(yīng)利好(hǎo)不再，美国标题通胀率可能企稳，且不(bù)排除(chú)超(chāo)预期反弹。具体地，下半(bàn)年(nián)汽(qì)车价格回升(shēng)、住房(fáng)租金回落(luò)滞(zhì)后、以及能源价格反(fǎn)弹的风险均值(zhí)得关注。若(ruò)下半年美国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储将较难降息(xī)，美国中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)将进(jìn)一步(bù)上(shàng)升。

　　01

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如(rú)期回落

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI同比低于(yú)前值和(hé)预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于(yú)预期和前值5％，已连(lián)续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保(bǎo)健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比零增长(zhǎng)，家(jiā)庭食(shí)品价(jià)格(gé)下跌与外出(chū)食品价(jià)格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商(shāng)品环(huán)比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和(hé)旅(lǚ)游(yóu)旺(wàng)季(jì)的(de)影响，环(huán)比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心(xīn)商品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以(yǐ)来最大(dà)涨幅，其中(zhōng)二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持(chí)平(píng)前(qián)值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，食品拉(lā)动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源(yuán)分(fēn)项(xiàng)连(lián)续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手车(chē)和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述(shù)分项的“其(qí)他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场(chǎng)对(duì)政策利率预(yù)期(qī)小幅下(xià)修，美股纳(nà)指和标普500收(shōu)涨(zhǎng)，美债利(lì)率和美元指数小幅(fú)下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停(tíng)止加(jiā)息的概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加权平均利率预期为由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股(gǔ)道琼(qióng)斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克指(zhǐ)数分别(bié)上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全(quán)线下跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金(jīn)现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年(nián)更慢，供给(gěi)改善带(dài)来(lái)的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均(jūn)环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的(de)高(gāo)位(wèi)。CPI环(huán)比走(zǒu)势(shì)上(shàng)扬(yáng)的原因在于，核心通胀仍然维(wéi)持高位，而能源(yuán)价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国(guó)际能源(yuán)价(jià)格高位(wèi)回落，美国CPI能源(yuán)分(fēn)项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本企稳(wěn)，能源分(fēn)项平均(jūn)环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住(zhù)房租金环比增速维(wéi)持高位(wèi)，而二手车价格(gé)止跌(diē)回升，并抵消了医疗保健价格回(huí)落的利(lì)好(hǎo)。我们在此前报告(gào)中已提示，在美国通胀结构中，供给(gěi)因素改(gǎi)善效果边际减弱(ruò)，而需求因素没有明显(xiǎn)降(jiàng)温，使得通胀回落(luò)的幅度存疑（参考报(bào)告《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国(guó)核心通胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居民(mín)消(xiāo)费(fèi)的(de)韧性相匹(pǐ)配(pèi)。2023年一(yī)季(jì)度，美国个(gè)人消费(fèi)支出环(huán)比大幅增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年(nián)率），对一季度美国(guó)GDP环比折年率的(de)贡献(xiàn)高达(dá)2.5个(gè)百分点。结(jié)构上，服务消费(fèi)维持强劲，而(ér)耐用品消费(fèi)明显(xiǎn)回升，尤其(qí)机(jī)动车和零部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的(de)反弹(dàn)相(xiāng)匹配(pèi)。美国居民消费的(de)韧性(xìng)，不仅得(dé)益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和(hé)家庭(tíng)资产负债(zhài)表健康等，也可(kě)能来自居民收入和财富分配的改善、财产性利息(xī)收(shōu)入的上升、实际收入上升(shēng)和消费(fèi)预期改善等多方因素加持（参考报告《对美国(guó)消费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得关注(zhù)

　　今年下半年，美国通胀超预(yù)期上行(xíng)的风(fēng)险值得关注。综合考虑美(měi)国经济下行与通胀黏性，我们(men)的基准假设是(shì)，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假设为(wèi)0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更强或(huò)发生新的(de)供给冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由于基数原因，美国(guó)CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快(kuài)速(sù)回落走势，即(jí)便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速(sù)也可能(néng)回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很(hěn)容易对(duì)通胀回落持(chí)乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视(shì)美(měi)国通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数(shù)效应利好不再，在基准情形下，美国标题(tí)通胀率很(hěn)可能(néng)企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一步提示(shì)下半(bàn)年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第(dì)一(yī)，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财政(zhèng)刺激(jī)利好，美国汽车等耐(nài)用(yòng)品消费一(yī)度爆发式增长，但自2021年下半(bàn)年(nián)以(yǐ)来逐渐(jiàn)冷却(què)。然而，目前有迹象表明(míng)，美国汽车(chē)消费需(xū)求并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际供应(yīng)链继续修(xiū)复，加上多(duō)数(shù)电(diàn)动汽(qì)车(chē)企业打(dǎ)响“价(jià)格(gé)战”，美(měi)国汽车消费企稳回(huí)升。2023年一季度，美(měi)国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在(zài)连续(xù)六个季度负(fù)增长后实现正(zhèng)增(zēng)长(zhǎng)。更(gèng)高频(pín)的(de)数据也印证(zhèng)了美国汽车(chē)消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车(chē)销量(liàng)同比增速分(fēn)别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长。汽车(chē)销售回暖会(huì)夯实(shí)汽车(chē)制造(zào)商的(de)财务状况，也会限制其(qí)继(jì)续降(jiàng)价(jià)的空间(jiān)。此(cǐ)外，美国商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车(chē)制造(zào)商存(cún)货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这一数(shù)字在(zài)2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未来汽车(chē)供给(gěi)压(yā)力可能(néng)上升。因(yīn)此(cǐ)在(zài)下半年，美国汽车销售数量和(hé)价格均可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租(zū)回落可能再(zài)度滞(zhì)后。历史数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个(gè)月至(zhì)2年不(bù)等。本轮美国房价(jià)同比增速(sù)于(yú)2022年中左右触(chù)顶回落(luò)，继(jì)而市场(chǎng)期待2023年下(xià)半(bàn)年美国住房租金同比(bǐ)增速放缓。但(dàn)是，房价与(yǔ)租金(jīn)的(de)相(xiāng)关性并(bìng)不稳定(dìng)。此外，考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供给(gěi)紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜(xié)率。如果CPI住房租金环比增(zēng)速仍持(chí)续保持0.5％以上，那(nà)么美国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有(yǒu)反弹(dàn)风险。

　　第(dì)三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而(ér)超预(yù)期(qī)反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济前景蒙(méng)尘，但(dàn)全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全(quán)球石油需求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也(yě)不(bù)排除采取新的(de)行动。2022年下半年以来，欧佩克(kè)+更频繁地调整产量，以(yǐ)干(gàn)预市场、呵护油(yóu)价。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣(xuān)布减产，提振(zhèn)了因美欧银行危机而下挫的国际油价。但(dàn)好景不长，4月下旬以来美国地区(qū)银行(xíng)危机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年(nián)沙特(tè)财政盈亏平(píng)衡(héng)油价为80.9美元(yuán)/桶。往(wǎng)后看，不(bù)排除欧佩(pèi)克+进一步(bù)减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在(zài)下一(yī)轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能(néng)源形势(shì)仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气(qì)供需(xū)缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处于警戒(jiè)线(xiàn)水平之下(xià)。一(yī)旦欧(ōu)洲能(néng)源(yuán)风险(xiǎn)再起(qǐ)，原(yuán)油、天(tiān)然(rán)气等国际(jì)能源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如(rú)果年末美国(guó)CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基(jī)本符合美联(lián)储2022年(nián)12月(yuè)的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲话时较(jiào)为(wèi)明确(què)地表示2023年可能不会降息。由此推(tuī)断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储(chǔ)选(xuǎn)择(zé)降息的底气可能不足。截至目前，市场(chǎng)对(duì)于美联(lián)储下(xià)半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可(kě)能需要重估美联储长时间保持高利(lì)率对美国经济的(de)负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进(jìn)一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈利预(yù)期仍(réng)有下修(xiū)空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期“上(shàng)修(xiū)”时期，美债利率和美元指数可(kě)能阶段企稳(wěn)，黄金价(jià)格可能(néng)阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金融风险超预期(qī)上(shàng)升，美国经济(jì)超预期下行，美联储降息超预期提前等。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 饺子冻成一坨了怎么吃，饺子冻成一坨了怎么吃才好吃