《基金经理投(tóu)资笔记》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济(jì)周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席(xí)经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　我(wǒ)们上期对(duì)市场的(de)整体观(guān)点(diǎn)是大概(gài)率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段(duàn)的乱战(zhàn)”，5月交易(yì)机会可能更均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局的(de)好阶段，而未必(bì)会是收获的阶(jiē)段，投资(zī)者需要多一(yī)点耐(nài)心。市(shì)场可能继续对一季(jì)报定价，短(duǎn)期(qī)市场的核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提(tí)醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资(zī)机会(huì)，但(dàn)是短期游戏传媒和中特估(gū)与其(qí)他板块分化较为(wèi)极致(zhì)，也(yě)是不(bù)争(zhēng)的事实，提醒大(dà)家这两个板块短(duǎn)期(qī)可(kě)能的风(fēng)险。

　　一、市场的(de)表现：继(jì)续定价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎(yì)跟我(wǒ)们(men)的观(guān)点大(dà)致符合：周一中特估上涨之后连(lián)续回(huí)调，一季(jì)报业绩尚可、同时前(qián)期又没有定价充分(fēn)的火电、纺织服装、新能源和家(jiā)电等有一(yī)定的超额收(shōu)益(yì)，但是反弹(dàn)也相(xiāng)对脆弱。国内外公布的(de)部分(fēn)经济金(jīn)融(róng)数(shù)据传(chuán)递的信息(xī)都没有(yǒu)明确的方向性(xìng)，股市和债市依(yī)然定价国内经(jīng)济(jì)疲弱的复苏力度，没有在我们上(shàng)一(yī)次对市场的判(pàn)断上提供明显的增(zēng)量(liàng)信息。

　　上周申(shēn)万31个(gè)行业中有7个行业出(chū)现上涨，24个行业出现下(xià)跌。分(fēn)行业看，公(gōng)用(yòng)事(shì)业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行(xíng)业表现较(jiào)差(chà)，周涨(zhǎng)跌(diē)幅(fú)分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商贸零(líng)售、美(měi)容护理等(děng)行业处(chù)于历(lì)史(shǐ)高位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行(xíng)业(yè)处于历史低(dī)位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周(zhōu)变化(huà)来看，环保、公(gōng)用事业、汽车等行业位于前列(liè)，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传(chuán)媒(méi)等行业稍(shāo)显落后，市盈率分(fēn)位(wèi)数(shù)分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观察，银行(xíng)、交通运输(shū)、非银(yín)金(jīn)融等行业换手率(lǜ)位于一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品(pǐn)饮料等行业(yè)换(huàn)手(shǒu)率位于(yú)一年内(nèi)低(dī)点，换(huàn)手率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占(zhàn)比位于一年内(nèi)高(gāo)点，成交额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综(zōng)合等行业成交额占比位于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的(de)进一步验证：宏观依据

　　对市(shì)场(chǎng)的定性是下一步决策的依(yī)据(jù)，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆弱(ruò)而均衡(héng)的：

　　第一(yī)，出口不(bù)弱，趋(qū)势变(biàn)弱，进口验证乏力的(de)外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上(shàng)升8.5%，3月为同比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口(kǒu)预测可能是打脸(liǎn)市场预期次数最多的指标之一，正如每年大(dà)家对(duì)出口进(jìn)行展望一样，今年年初的出口确(què)实又再次超出(chū)大家的(de)预期。今年出(chū)口的变化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑(jí)变化：中(zhōng)国的国家(jiā)战略(lüè)在清晰地知道欧美日韩的战略意图之(zhī)后，在(zài)过(guò)去(qù)几(jǐ)年做了很多的应对和部署(shǔ)，东(dōng)盟、一带一路、上合(hé)和(hé)广(guǎng)大(dà)发展中国家逐渐被更充(chōng)分地(dì)融(róng)入到中国经济圈，成为外需和中国全(quán)球战略的(de)重要一(yī)环(huán)，也需要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻(luó)辑变(biàn)化，再回到短期的现实。4月的出(chū)口(kǒu)肯定是不弱(ruò)的，不过趋势在走弱，考虑到(dào)全球经济和金(jīn)融系统在过去(qù)一段(duàn)时间(jiān)的风险(xiǎn)暴露(lù)逐渐增(zēng)加，再(zài)结合越(yuè)南、韩国这些重要出(chū)口国家近期的数据走(zǒu)势(shì)，出(chū)口(kǒu)趋势是在走(zǒu)弱的，如果全球经济动(dòng)能走弱，一带一路和东(dōng)盟可能(néng)也无(wú)法单独(dú)把中国出口(kǒu)稳住。与此同时(shí)，进(jìn)口继续(xù)走弱，在经(jīng)历了年初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经(jīng)济的复苏斜(xié)率明显趋于(yú)平缓(huǎn)，国内(nèi)外新(xīn)的政策变化又(yòu)还没有看(kàn)到，当前(qián)市场大逻辑是(shì)相(xiāng)对缺乏的(de)，这是(shì)我(wǒ)们觉得市场脆弱而均(jūn)衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月(yuè)新(xīn)增人民币贷款中国欠别国钱吗0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是社融信(xìn)贷比(bǐ)较弱的一(yī)个月，所(suǒ)以今(jīn)年4月的社融信贷看上去比去年(nián)多(duō)，但实际上是比较弱(ruò)的(de)，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年的节(jié)奏(zòu)来(lái)看，一季度社(shè)融信贷提前发力，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的(de)状(zhuàng)态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了积压需求(qiú)暂(zàn)时(shí)释(shì)放之后(hòu)，再度回归比(bǐ)较(jiào)弱的态势，居(jū)民中(zhōng)长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可能非但没有明(míng)显增加房(fáng)贷(dài)的意(yì)愿，反而(ér)在(zài)加大还贷的量，这与前段时(shí)间新闻报(bào)道的居民(mín)提前(qián)还(hái)房贷(dài)现象增加的情况一致。另外(wài)，根据不完全统计的4月部分银行的理财规(guī)模变(biàn)化，银行(xíng)理财出现了(le)明显的回流，但在权(quán)益市场上资金回(huí)流并不明显，因此极(jí)有可能流到了低风(fēng)险低波动的相关产品(pǐn)上。这(zhè)说明无论是(shì)对(duì)实物投资还是(shì)金融(róng)投资，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍(réng)有(yǒu)待修复。因此，随着居民部门购(gòu)房欲(yù)望下(xià)降之(zhī)后(hòu)，整个金融部门(mén)其实并不缺钱，但大(dà)家都在(zài)等待权益市场系统性风(fēng)险偏好抬升的(de)一(yī)个明(míng)确的政策或者基本面信号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反(fǎn)映的是(shì)内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持低(dī)位，这反映(yìng)的(de)是国(guó)内修(xiū)复动力偏弱，而(ér)供应(yīng)总(zǒng)体充足，进而价(jià)格维持低迷。我(wǒ)们也判断在弱修复之下(xià)，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价(jià)格(gé)继续回落。4月CPI食品价(jià)格同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下(xià)降1%，前值下(xià)降1.4%，由(yóu)于(yú)天气转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜(cài)上市量(liàng)增加(jiā)，鲜(xiān)菜价格(gé)同环比大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分(fēn)项来看，食(shí)品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文(wén)化和(hé中国欠别国钱吗)娱(yú)乐(lè)涨幅较中国欠别国钱吗(jiào)上月有所扩大；医疗保(bǎo)健持平(píng)，这反映的是普通(tōng)消费品的需求修复较弱，而高端(duān)、偏服务项的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落(luò)，主(zhǔ)要受上(shàng)年(nián)同期基数(shù)较高影响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游和中游煤炭开采、石油和天(tiān)然气开采(cǎi)、黑色金属采矿(kuàng)、石(shí)油(yóu)、煤炭及其(qí)他(tā)燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼和压(yā)延加(jiā)工(gōng)业均有较(jiào)大拖累(lèi)，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采(cǎi)选业同比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在低位(wèi)，我们认为这反映的(de)是内生修复动(dòng)力(lì)较弱。季节性因素以及产业周(zhōu)期(qī)带来(lái)的食(shí)品价格下跌和生产资(zī)料价格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回(huí)落。随着(zhe)下半年基(jī)数(shù)下降，经济(jì)逐步修复，通(tōng)胀有望回升(shēng)，但我们认为通胀短期内也较难(nán)回到1%水(shuǐ)平(píng)之上(shàng)，投(tóu)资均不需(xū)要过(guò)度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物价回落有(yǒu)助于企(qǐ)业(yè)刚性成本下(xià)降(jiàng)，修复盈利能力，关注通胀的修(xiū)复更(gèng)多(duō)反映的(de)是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下(xià)一步(bù)的策略：反弹概(gài)率大，要保持交易的(de)灵活(huó)性

　　从上述基(jī)本面的分(fēn)析出发，我们仍(réng)然(rán)维持“市场乱(luàn)战，均(jūn)衡且脆(cuì)弱(ruò)的(de)交易机会”的(de)判断。从技术(shù)面(miàn)看(kàn)，当前权益市(shì)场的买入(rù)理由是(shì)大盘指数再度(dù)接(jiē)近前期(qī)低位，这为我(wǒ)们(men)提供了布(bù)局机会，交(jiāo)易的反(fǎn)弹(dàn)概率(lǜ)在加(jiā)大(dà)。从策略角度(dù)看(kàn)，投(tóu)资者需要高度重视交易的(de)灵活性。策略的整体包括趋势、结构与(yǔ)节(jié)奏，反(fǎn)弹(dàn)带来(lái)的是节(jié)奏(zòu)的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大呢？创金合信基金宏观策(cè)略(lüè)配(pèi)置团队观(guān)察各家分析师对申万各行业2023年归母净利润的预(yù)测，可以作为参考。如(rú)果(guǒ)让反弹更扎实一些，预期业绩(jì)变(biàn)化是一个相对可靠(kào)的数据。

　　环比上(shàng)周来看，市(shì)场对公(gōng)用(yòng)事业、石油石化(huà)、房地产等行(xíng)业基本面较(jiào)为(wèi)乐观(guān)，预计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等(děng)行业基本面预期有所(suǒ)调整，预计2023年(nián)净(jìng)利润分(fēn)别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济(jì)学(xué)家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学(xué)博士(shì)，清华大学管(guǎn)理科(kē)学与工程博士后。学术研(yán)究与教学以及宏观经济走势(shì)、金融产(chǎn)品分析等(děng)实务领域经验丰富(fù)、成(chéng)果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的(de)视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资本(běn)资产定价(jià)的方式来确(què)定(dìng)其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信(xìn)基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金(jīn)。此前履职(zhí)博时基金(jīn)，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国(guó)社(shè)科院经济(jì)学博士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊(kān)。

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