《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看(kàn)原(yuán)文），我们提出(chū)了5月是乱花渐欲迷(mí)人眼(yǎn)，一个大的背景是市场进入了战略相持阶(jiē)段(duàn)，进攻和防(fáng)守的(de)理由都(dōu)不是非常清晰。周(zhōu)末中(zhōng)央(yāng)发布(bù)长期(qī)的产业政(zhèng)策，基(jī)调是清晰的，但那是诗和(hé)远方，是战(zhàn)略(lüè)性的(de)布局，很多(duō)投资者更喜欢战术性的机会。伯克希(xī)尔哈(hā)撒韦年度股(gǔ)东(dōng)大(dà)会在(zài)巴(bā)菲特(tè)的老家奥巴哈(hā)举行，吸引了全球投资者的目光，投资者总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的(de)道(dào)虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异的(de)。不(bù)仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数(shù)字技术的批判，很多与会(huì)者收获(huò)的可能不(bù)是(shì)清晰的思(sī)路，而是在迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五(wǔ)穷(qióng)、六(liù)绝、七(qī)翻身(shēn)”的说法，谨慎的(de)A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯(guàn)例，银行保险(xiǎn)等利好(hǎo)兑现后(hòu)往往是市场开始调整的(de)开(kāi)始(shǐ)。A股投资(zī)历来是有季节性(xìng)的(de)，但这未必(bì)是历(lì)史的铁(tiě)律(lǜ)，比如2022年5月市场在(zài)新的政策基(jī)调下开始全面大反攻。我们(men)需要因(yīn)时(shí)而变(biàn)，投(tóu)资者需要考虑(lǜ)到当(dāng)前(qián)的市场背景(jǐng)已经和(hé)之前(qián)有很大的不同。当前市场进入战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的一个重要理(lǐ)由是除(chú)了(le)逻(luó)辑推演，很多重(zhòng)要问题猫肠胃不好老是吐怎么办，猫咪隔三差五吐但是精神很好很难(nán)用(yòng)清晰的事实(shí)来验证。谨慎的投资者(zhě)往往是见好就收或者谋(móu)定而后动，因此才有(yǒu)了(le)上述的猜测(cè)。

　　市场不清(qīng)楚(chǔ)的地(dì)方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经(jīng)提前交易了政策的方(fāng)向，而(ér)且今年国内(nèi)的(de)政策本身也(yě)不是大开大合。新出(chū)台的政策(cè)更(gèng)多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依(yī)然在通胀(zhàng)、就业数(shù)据(jù)、金融数据和增(zēng)长数据传递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看(kàn)，数字经济(jì)和中特估依然(rán)既有政策、也(yě)有业绩或者有(yǒu)未来预期(qī)的业绩改善，但(dàn)短期游戏、传(chuán)媒、中特估与其他板块(kuài)分化较为极致，也是不争的事实。除了这两条主(zhǔ)线外，金融、消费和公(gōng)用事(shì)业有反弹(dàn)，但难以成(chéng)为持续的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码预(yù)期也决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看(kàn)，投(tóu)资者(zhě)并未形成一致预(yù)期(qī)。随着一季报的披露(lù)，市场阶段(duàn)性发挥(huī)了对盈利现实的定价效率。具体表现为(wèi)，业绩(jì)出现一定修复和表现有韧性的(de)金(jīn)融、中(zhōng)药、电(diàn)力、中特估主题以及(jí)TMT中(zhōng)的游戏(xì)传媒等表现较好，家(jiā)电(diàn)此前也有一定(dìng)表现(xiàn)。不过，随着业绩(jì)的公(gōng)布反而出现了一定的(de)买预期卖现实(shí)的操(cāo)作。当然，相对而言市场也有定(dìng)价效率不稳(wěn)定(dìng)的一面(miàn)，同样是业绩修(xiū)复或(huò)有韧性的农林牧(mù)渔、新能源和消费(fèi)板块，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持(chí)的原因(yīn)：一季报显示企业盈(yíng)利仍(réng)在(zài)磨底阶段(duàn)

　　短(duǎn)期(qī)市(shì)场(chǎng)的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收(shōu)益(yì)过于显著，目前(qián)除了游戏(xì)、传媒一枝独秀外(wài)，其(qí)他TMT细分(fēn)领域阶段(duàn)性有所回调。中特估(gū)相关的基建、银行、石油、出版等(děng)板块盈利(lì)有支(zhī)撑、估值也较低，因此在最近市场(chǎng)调(diào)整猫肠胃不好老是吐怎么办，猫咪隔三差五吐但是精神很好的时候(hòu)整体表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)。在(zài)这两条我们看好的全年主线之外，市(shì)场部分定价(jià)了一(yī)季报行情，但核心问题在于当前(qián)盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着(zhe)短期(qī)盈利(lì)很(hěn)难撑起(qǐ)A股系(xì)统(tǒng)性的行情。所以，我们看到这两条主线之外其(qí)他业绩(jì)尚(shàng)可的板块，整体反(fǎn)弹的幅度都相对有限。消(xiāo)费的(de)盈利有一定的(de)修复，而(ér)市场由(yóu)于前期的悲观情绪尚未对其定(dìng)价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而(ér)明确的：政策关注(zhù)产业(yè)升级和人的问题

　　近(jìn)期国内也处于(yú)一(yī)个(gè)会议密集(jí)召开的阶段，政治局会议、中央(yāng)财经委会(huì)议和国(guó)常会相继召开(kāi)。决策层(céng)对于当前经(jīng)济复苏动力不(bù)足、复苏势头不稳的问题，有着清(qīng)醒的认(rèn)识，短期的工作重点是恢复和扩(kuò)大需求，但(dàn)同时也明确不会再走(zǒu)老(lǎo)路——不会通过低水(shuǐ)平的债务(wù)扩张来刺(cì)激(jī)经济，而是(shì)聚焦实体经济的产业升级(jí)，推进产(chǎn)业智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业(yè)体(tǐ)系下(xià)的融合发(fā)展

　　这次财经委会议(yì)的(de)一个新提法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚(jiān)持推动传统产业(yè)转型升级，不能当(dāng)成‘低(dī)端产业’简单(dān)退出”，这个提法(fǎ)很重要。我们(men)去年底(dǐ)强(qiáng)调接下来一段时间(jiān)的政(zhèng)策需要强调均(jūn)衡性和(hé)系统性，才能形成经济发展的合(hé)力。卡脖子的领域要重点支持和发(fā)展(zhǎn)，但是经济的运(yùn)行(xíng)是一个完整的系统，生产和消费、实(shí)体经济和金(jīn)融(róng)支撑、高(gāo)科技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物(wù)流-销售-服务等各方面需要协调(diào)发展，大家的信心(xīn)慢慢(màn)恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真正把(bǎ)需求(qiú)拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地理解(jiě)和执行政策，毕(bì)竟即(jí)使是芯片(piàn)这么(me)最高科技的领域，它的下游需(xū)求(qiú)也主要来自消(xiāo)费电子产品中(zhōng)的手机、汽车、智能家居(jū)等等，没有需求的拉动(dòng)，产业的发展就缺乏良(liáng)性循环(huán)的(de)基础。

　　高质量的人(rén)才红利(lì)

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一个重(zhòng)点是人(rén)，作为投资(zī)生产(chǎn)拉动核心(xīn)的企业家、作为人力资源重点(diǎn)的(de)人才、承载民族未来(lái)的新(xīn)生人口、需要(yào)关注(zhù)的老龄人口。当前中(zhōng)国(guó)的发展逐渐从资本(běn)和(hé)劳动要素拉(lā)动(dòng)转向人力资源拉动(dòng)，技术创新成为(wèi)能否突破内外部约束的关键。技术创新能力(lì)取决(jué)于制度保障下的主观能动性(xìng)，在经历(lì)了过去几年的(de)非(fēi)常态之后(hòu)，在内外部(bù)不确定性的制(zhì)约下，如何让当(dāng)前(qián)每个主体充满信心(xīn)、充满主观能动性，是(shì)政策的(de)重心(xīn)。以(yǐ)人工智能为代表的(de)数字经济大发展，有可能能够帮(bāng)助我们适当缩小(xiǎo)国际竞争中(zhōng)人力资(zī)源的(de)差(chà)距，这需(xū)要从一个(gè)更高的角度理(lǐ)解(jiě)人工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之(zhī)后(hòu)的(de)投资路径(jìng)

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下来(lái)的政策力度和效果有多(duō)大(dà)、盈(yíng)利(lì)能否实(shí)质性的反弹、经济(jì)复苏的(de)斜率是否(fǒu)面临趋缓的压(yā)力、海外的潜在风险到底(dǐ)有多大(dà)、美联储到底下一步面临的是(shì)什么样的经济形(xíng)势等，投资(zī)者希望渐(jiàn)次判断上述一(yī)系列(liè)的重要问题的程度，并据(jù)此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易(yì)机会可(kě)能(néng)更均衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当前(qián)可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段。投(tóu)资者(zhě)需要多一点(diǎn)耐心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴(bā)菲(fēi)特历次股东大(dà)会上(shàng)看到价值投资者很重(zhòng)要(yào)的(de)一个特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路(lù)径也将会非常明确。这(zhè)个路径(jìng)，我们从产业视角做了一下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言(yán)：投(tóu)资的上限是产业现(xiàn)代化，科(kē)技(jì)自(zì)主可用，数字化、高端化与智能(néng)化是(shì)明确的(de)诗与远(yuǎn)方(fāng)，需要进行战(zhàn)略布(bù)局(jú)。投(tóu)资的下(xià)限是避免(miǎn)系统性(xìng)的风(fēng)险，在现代化的产业转型中，当前(qián)蕴藏风险和未来跟不上历史(shǐ)步(bù)伐(fá)的产业是(shì)不能进行战略布局(jú)的。投资(zī)的中间状态是(shì)周期与消费行业，是(shì)战术性的布局(jú)。

　　产业(yè)视(shì)角下的投资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)，投委会委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南开大学(xué)经(jīng)济学博士，清华大学管理科学(xué)与工程博士后。学术研究与(yǔ)教(jiào)学以及宏观(guān)经济走势、金融产品分析(xī)等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来(lái)，一直致(zhì)力于在周期(qī)波动(dòng)的框(kuāng)架内(nèi)运用(yòng)财政的视角解构(gòu)宏观经(jīng)济的运行，将中国经(jīng)济看作(zuò)一份资产，通过资本资产定(dìng)价的方式来(lái)确定其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首(shǒu)席(xí)宏观(guān)分析(xī)师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前履(lǚ)职博(bó)时(shí)基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置(zhì)与(yǔ)择时研(yán)究(jiū)。武汉大学学(xué)士，上海财经大(dà)学(xué)经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经济学博士(shì)后，学术论文多发(fā)表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

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