主(zhǔ)要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因成本与(yǔ)费用压力仍(réng)构成掣肘。3 月工业企业利润当月同(tóng)比仅小(xiǎo)幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间(jiān)。虽(suī)然3月在需(xū)求(qiú)侧经济(jì)数(shù)据表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业企业实际(jì)营收增(zēng)速(sù)积(jī)极(jí)回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名(míng)义营收增速回升，但整体企(qǐ)业盈利压力仍(réng)大，主要源于两方面(miàn)，其(qí)一是国(guó)际高(gāo)油价导致的输入性成(chéng)本(běn)压力(lì)仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成本对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较(jiào)深(shēn)。其二是(shì)今年降费政策(cè)未(wèi)再明显(xiǎn)新(xīn)增，加之部分企业(yè)开始补缴社保费(fèi)，企业费用同比压力开始加大，3月(yuè)费(fèi)用对当(dāng)月利润拖老师上课说脏话犯法吗，老师上课骂脏话违法吗累(lèi)幅度大幅扩大(dà)6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用(yòng)率改善拉动利润(rùn)增速6个(gè)百分点形成鲜明(míng)对(duì)比。

　　营收(shōu)：消费(fèi)短期(qī)较快恢复加(jiā)之投资韧性(xìng)支撑营(yíng)收增(zēng)速回升，但高油价仍构(gòu)成约束。3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业(yè)营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的(de)拖累，其中汽(qì)车、家具(jù)、计算机(jī)通信电子设备等均(jūn)回升(shēng)明显，显示递延需求释放以及汽车集中降(jiàng)价等对(duì)于短(duǎn)期消费需(xū)求(qiú)的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)营老师上课说脏话犯法吗，老师上课骂脏话违法吗收增速延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对(duì)于(yú)石化(huà)产业链相关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回落已在缓(huǎn)和中下游(yóu)成本压力，但高油价继(jì)续(xù)构成输入性(xìng)成(chéng)本传导。3月工(gōng)业(yè)企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油(yóu)价下的国内石化产业(yè)链，成本(běn)率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明(míng)显(xiǎn)高(gāo)于(yú)其他行(xíng)业(yè)。由(yóu)于我(wǒ)国石化产业链主要为中(zhōng)下游，上游环节(jié)在(zài)海外主(zhǔ)要(yào)原油寡(guǎ)头国家，因而(ér)国(guó)际高(gāo)油价带(dài)来的上游利润改(gǎi)善无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下(xià)游为(wèi)主的石(shí)化产业(yè)链反而会(huì)在高油价下受到输入性(xìng)成(chéng)本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上(shàng)中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增(zēng)量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价(jià)下行(xíng)导致煤炭(tàn)产业链(liàn)上(shàng)游(yóu)成本率被动走(zǒu)高、利(lì)润承压(yā)，而中(zhōng)下游成(chéng)本(běn)率实际(jì)上是改善(shàn)的，与此同时，更靠(kào)近下(xià)游的(de)消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧(rèn)性(xìng)，但石(shí)化产业链利润在(zài)高油(yóu)价下仍承压。分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费(fèi)行业面临最大的(de)成本压力改善和积(jī)极的营业(yè)收入(rù)回升，因而下游消费(fèi)行业利(lì)润增速(sù)恢复继续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设备等改(gǎi)善明显，煤炭冶金产业链中下游利润增速也积极改(gǎi)善，相较(jiào)而(ér)言，石化(huà)产业链行(xíng)业在营业收入(rù)与成本压力均承压背景下，利润增速仍(réng)处(chù)于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈(yíng)利三(sān)重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下半(bàn)年潜(qián)在(zài)的内生恢复空间。3月工业企业利(lì)润数据显示，虽然(rán)经(jīng)济需(xū)求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本(běn)与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二(èr)季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险，其一是经济内生动能弱化。伴随(suí)递延需求主导的需求(qiú)脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能仍面临弱化(huà)风(fēng)险。其二是高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国(guó)际油价(jià)或再度走(zǒu)高，这也意(yì)味着成本压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对(duì)于利润(rùn)的(de)拖(tuō)累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及(jí)今年(nián)目前降费政策更多为延续而非新(xīn)增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的(de)的(de)拖累也将逐(zhú)步显现，二季(jì)度剔除基(jī)数扰动后的企(qǐ)业盈利(lì)真实修复过(guò)程(chéng)或相(xiāng)对(duì)缓慢。而展望(wàng)下(xià)半(bàn)年，经济内生动能的复(fù)苏可以期待，两(liǎng)大(dà)领先指标(biāo)已经验证，重点关注下半年经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的修(xiū)复空间(jiān)。

　　风(fēng)险提示：外(wài)部地缘政治风险，疫情(qíng)形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但(dàn)工(gōng)业利(lì)润(rùn)仍承(chéng)压，主因成本与费用压力仍(réng)是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利(lì)润累计同比仅小幅(fú)回(huí)升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也(yě)仅(jǐn)小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区(qū)间(jiān)。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带(dài)来的抑制(zhì)，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压(yā)力仍大，主要源于两个方(fāng)面：

　　其一是国(guó)际高油价导致的输(shū)入性成本(běn)压力仍在约(yuē)束利(lì)润改(gǎi)善，3月(yuè)营业(yè)成(chéng)本对(duì)当(dāng)月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍(réng)然较深。

　　其(qí)二(èr)是今年(nián)降费政策未再(zài)明显新增，加(jiā)之部(bù)分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业(yè)费(fèi)用同比压(yā)力开(kāi)始加大(dà)，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴费缓缴等一(yī)系列新增降费(fèi)政策持续改善企(qǐ)业费用率(lǜ)，对2022年全年(nián)工业企业利润增速构成较强(qiáng)支撑(chēng)，全年(nián)拉动工业(yè)企业利润(rùn)同(tóng)比增(zēng)速6个百(bǎi)分(fēn)点。但从(cóng)今年开始(shǐ)前期社保费降费的(de)企业(yè)开始(shǐ)补缴社(shè)保费，加之今(jīn)年未再(zài)新增更大力(lì)度的降费政策(cè)，从同比视角来看费用(yòng)对于工业(yè)企业(yè)利(lì)润的拖(tuō)累开始显(xiǎn)现。

　　二、营(yíng)收：消费短期(qī)较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑营收(shōu)增速回(huí)升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增(zēng)速(sù)回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费(fèi)相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖累(lèi)，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子(zi)设备（高基数(shù)下仍(réng)改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升(shēng)明显，显示递延需(xū)求释放以及汽车(chē)集中降价等(děng)对于短(duǎn)期消(xiāo)费需求(qiú)的推(tuī)动。其(qí)次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速(sù)（名义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实(shí)际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼政策推动地产建安投资构成(chéng)支撑(chēng)，但石油化工产业链(liàn)营收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回(huí)落，高(gāo)油价对于石化产业链相(xiāng)关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤(méi)价回落已在缓(huǎn)和中下(xià)游成(chéng)本压力(lì)，但(dàn)高油价继续(xù)构成输入性成(chéng)本传(chuán)导

　　3月工业(yè)企(qǐ)业成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大(dà)，尤(yóu)其(qí)是高油价(jià)下(xià)的(de)国内(nèi)石(shí)化产业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石(shí)化产业(yè)链主要为中(zhōng)下游，上游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因(yīn)而国际高油价带来的(de)上游利润改(gǎi)善无法被(bèi)国内产(chǎn)业链吸收(shōu)，国内以中下游为主的石化产业(yè)链反而会在高油价下受到输入(rù)性成本压力，也(yě)即3月(yuè)的(de)情况。相较(jiào)而言，煤(méi)炭(tàn)产业链(liàn)上中下游均在国(guó)内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致(zhì)煤(méi)炭产业(yè)链上游成本率被动走高、利润承(chéng)压，而中下游成本率实际上是改善的（成本率(lǜ)同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠(kào)近下游的消费行业成本(běn)率也明显(xiǎn)改善（同(tóng)比(bǐ)增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)利润在(zài)高油价(jià)下(xià)仍承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比，下(xià)游消(xiāo)费行业(yè)面临最大的(de)成(chéng)本压力改善和(hé)积极(jí)的营业收(shōu)入回升，因而下游消费行业利润增速(sù)恢(huī)复继(jì)续(xù)好于(yú)其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算(suàn)机通信电子设备、家具等行业利润(rùn)增速均改善(shàn)20-50个(gè)百分点。煤炭冶金产业链虽(suī)然整体利润增速仅小幅(fú)改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回落导致(zhì)上游(yóu)利润下降的缘故(gù)，而中(zhōng)下游面(miàn)临的是营收(shōu)改善、成本(běn)压(yā)力缓和的格局，中下游(yóu)利润增速改善明显，金属制(zhì)品、通用设备、非金(jīn)属(shǔ)矿物制品等行(xíng)业利润增速(sù)均改善10-20个(gè)百(bǎi)分点。相较而言，石化产业链(liàn)行业(yè)在营业收入与(yǔ)成本压(yā)力均承(chéng)压背景下，利(lì)润(rùn)增速仍(réng)处于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。

　　五、关注二季度企业(yè)盈利三重风险，以及(jí)下半年潜在的内生恢复空(kōng)间(jiān)。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经济(jì)需求侧(cè)短期恢复较快，但在成(chéng)本与费用压力背景下，企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利仍然承压(yā)，而展望(wàng)二季度，关注(zhù)企业盈利(lì)的三重(zhòng)风(fēng)险，其一(yī)是经济(jì)内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面临(lín)弱化风险。其二是高油价带来的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操(cāo)作，加之(zhī)全(quán)球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这(zhè)也(yě)意味着成本压力(lì)仍(réng)较(jiào)大。其三(sān)是费(fèi)用率对于(yú)利润的(de)拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今(jīn)年目前降费政策更多为延续(xù)而非新增，费用率对(duì)于利润同比增速的(de)的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基(jī)数扰动后的企业(yè)盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下(xià)半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，其一是居民消(xiāo)费倾向结束持续(xù)一年(nián)的下滑过(guò)程，消费(fèi)信心(xīn)逐步恢复，其二是保交楼(lóu)政策(cè)已推动上半年地产(chǎn)建安(ān)投资和(hé)竣(jùn)工积极回补，有望拉(lā)动下半年汽车、家电、家具等后(hòu)周期(qī)大宗消费，重点关注下半年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修(xiū)复空(kōng)间(jiān)。

　　内容节选自申万宏源宏(hóng)观(guān)研究报告：

　　《被市场低(dī)估的成本与(yǔ)费用压(yā)力(lì)——工业企(qǐ)业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜

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