文：天风宏观宋(sòng)雪涛(tāo)/联系(xì)人(rén)向静姝

　　美国(guó)经济(jì)没(méi)有大问(wèn)题，如果一(yī)定要从鸡蛋(dàn)里(lǐ)面找骨头，那(nà)么最大(dà)的(de)问题既不是银行业，也不是(shì)房(fáng)地(dì)产，而(ér)是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中(zhōng)小银行）和商业地产的情况，就(jiù)会(huì)发现(xiàn)他们的(de)问题其实(shí)来源相同——硅谷(gǔ)银行破产和商业地(dì)产危机，其实(shí)都是创投泡沫(mò)破灭的牺(xī)牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银行的(de)主要问题(tí)不在资(zī)产端，虽然他的资(zī)产(chǎn)期(qī)限(xiàn)过长，并且把资产过于集中在一个篮子里，但事(shì)实上，次(cì)贷(dài)危机后监管(guǎn)对银行特别是大(dà)银行的资本管(guǎn)制大幅加(jiā)强，银行资产端(duān)的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担(dān)保银行的一级(jí)风险资本充(chōng)足率从次贷危机前的不到10％升至2022年(nián)底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出(chū)在(zài)负债端(duān)，这并不是他自(zì)己的问题，而是储户的(de)问(wèn)题，这(zhè)些储户也不是(shì)一般散户，而是硅谷的创投公(gōng)司和风投(tóu)。创投泡沫在快速加息中破灭(miè)，一二级市场出现倒挂，风投(tóu)机(jī)构失血的同时从投资项目(mù)中撤资，创投企业被迫从硅谷银(yín)行提取存款用(yòng)于补充经营性现(xiàn)金流，引(yǐn)发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的(de)问题，而是“硅(guī)谷”的问题。就连同时出现(xiàn)危机的瑞信，也是在重仓了中概股(gǔ)的对(duì)冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出(chū)巨大的资产问(wèn)题。硅谷银行的破产对美(měi)国银行业来(lái)说(shuō)，算不上系统性影响，但对硅(guī)谷的创投圈(quān)、以(yǐ)及金(jīn)融资本(běn)与创投企业深(shēn)度结(jié)合的这种商(shāng)业模式(shì)来说(shuō)，是重(zhòng)大打击。

　　美国(guó)商(shāng)业地产(chǎn)是创投泡沫破灭的另一个受害者，只(zhǐ)不过叠加(jiā)了疫情(qíng)后远程办公的新趋势。所谓的商业地产(chǎn)危机，本质也不是房地产的问题。仔(zǎi)细看美(měi)国(guó)商业地产市场(chǎng)，物流(liú)仓储供不应求，购物中(zhōng)心(xīn)已是昨日(rì)黄(huáng)花，出问题(tí)的是(shì)写(xiě)字楼的(de)空置率上升和租(zū)金下(xià)跌(diē)。写字楼(lóu)空置问题(tí)最突出(chū)的地区(qū)是湾区(qū)、洛杉矶和(hé)西雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也是(shì)受到了创(chuàng)投企业(yè)和科技公司就业(yè)疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正值得讨论(lùn)的问题，既(jì)不(bù)是小型银行的缩表(biǎo)，也不是地产的潜(qián)在信用风险，而是创投泡沫(mò)破灭(miè)会带来怎样的连锁反应(yīng)？这(zhè)些反应对经(jīng)济系统会带来什(shén)么(me)影(yǐng)响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传(chuán)染性(xìng)还是影响范围来看，创投泡沫破灭都(dōu)不会带(dài)来系统(tǒng)性危机。

　　和(hé)引发08年金融(róng)危机的房(fáng)地产(chǎn)泡(pào)沫(mò)对比，创投泡(pào)沫对银行的(de)影响要小(xiǎo)得多。大多数科(kē)创企业是股权(quán)融资，而不是债权融(róng)资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金融企业融资中的占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整(zhěng)体企(qǐ)业贷款占其(qí)资产的比例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个(gè)百分点(diǎn)。由于科(kē)创企业和银(yín)行体系的相对(duì)隔离(lí)，创投泡沫不会像次贷危机(jī)一(yī)样，通(tōng)过金融杠杆和影子银行，对金(jīn)融系(xì)统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股(gǔ)也不像房地产是家庭和企(qǐ)业广泛(fàn)持有的(de)资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会带来(lái)硅谷和华(huá)尔街的局(jú)部财富毁灭，但(dàn)不会(huì)带来居民和企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二(èr)，与(yǔ)2000年科(kē)网泡沫(mò)（dotcom）比，创投(tóu)泡(pào)沫要(yào)“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时期(qī)，科技企业还没找到可靠的盈利模式(shì)。上世纪(jì)90年代(dài)互联(lián)网(wǎng)信息技(jì)术的(de)快速发展以及美国(guó)的信(xìn)息高速(sù)公路战(zhàn)略为(wèi)投资者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早期快(kuài)速增长的用户量(liàng)让大家相信科技(jì)企业可以重塑人们的生活方(fāng)式，互联网公司开始(shǐ)盲目(mù)追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资(zī)本市场将估值(zhí)依(yī)托(tuō)在点击量上，逐步脱离(lí)了(le)企业的实(shí)际盈利能(néng)力。更有(yǒu)甚者，很(hěn)多(duō)公司其实算不上(shàng)真正的互(hù)联网公司，大量公司甚至只是在名称上添加了(le)e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以美(měi)国在(zài)线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用(yòng)户(hù)数超过100万(wàn)，成(chéng)为全球最大的因特(tè)网服务提(tí)供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的(de)用户群吸引了众多广(guǎng)告客(kè)户和商业合(hé)作伙(huǒ)伴，由此(cǐ)取得了(le)丰厚的(de)收入，并在2000年收(shōu)购了时代华纳(nà)。然(rán)而好景不长，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网络(luò)用户增长缓慢(màn)，同时(shí)拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽带网取(qǔ)代(dài)。2002年四季度(dù)AOL的销(xiāo)售收(shōu)入(rù)下(xià)降5.6％，同时(shí)计入455亿(yì)美元支出（多数(shù)为冲(chōng)减困(kùn)境中的(de)资产），最终(zhōng)净亏损达(dá)到了(le)987亿(yì)美元(yuán)。

　　2001年(nián)科网泡沫(mò)时，纳(nà)斯(sī)达(dá)克(kè)100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技(jì)行(xíng)业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业(yè)的(de)自由现金流(liú)为-37亿美元。如(rú)今大型科(kē)技(jì)企业的盈利模式成熟稳(wěn)定(dìng)，依靠在线广(guǎng)告(gào)和(hé)云业务收入(rù)创(chuàng)造了高(gāo)水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达(dá)5039亿(yì)美元，科(kē)技企业的自由现金流为5000亿美元(yuán)，经营活动现(xiàn)金流占总收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年(nián)科技企业还(hái)在(zài)向市(shì)场“要钱”，当(dāng)前科技企业主要通过回(huí)购和(hé)分(fēn)红等形(xíng)式向股(gǔ)东“发(fā)钱”。

　　第三(sān)，当(dāng)前(qián)创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)，终结的不是(shì)大型科技(jì)企业，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息技术(shù)中的(de)3196家企(qǐ)业(yè)，按照市值(zhí)排(pái)名(míng)，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为(wèi)负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大(dà)公司的二倍。此外，大公(gōng)司自由现金流(liú)的中位数水平为4520万美元，而小公司这(zhè)一水平为-213万美元(yuán)，大公司净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿(yì)美元，而小(xiǎo)公司只有2145万(wàn)美元。大(dà)型科(kē)技企业创造利润和现金流的水平明显强于(yú)小型科技(jì)企业。

　　至(zhì)少上市(shì)的科技企业在(zài)利润(rùn)和(hé)现金(jīn)流表现上(shàng)显著强于科网泡沫时期，而投资(zī)银行(xíng)的股票(piào)抵押相关(guān)业(yè)务也主要开展在流动性强的大(dà)市值科(kē)技股上。未上市(shì)的(de)小型科(kē)创(chuàng)企(qǐ)业若不能(néng)产生利(lì)润和现金流(liú)，在高利率的(de)环境下破(pò)产概率大大增(zēng)加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间(jiān)接融资(zī)渠道(dào)的银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致(zhì)的创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭，受影响最(zuì)大的(de)是(shì)硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的富人群体，以(yǐ)及(jí)低利率金融资本与(yǔ)科创投资深度融合的商业(yè)模式，但(dàn)很难真(zhēn)正伤害(hài)到(dào)大多数美国(guó)居民、经营稳健的(de)银行业和(hé)拥有自我造血能力的大型科技(jì)公司(sī)。本轮加息周期带来的仅(jǐn)仅是库(kù)存周期的回落，而(ér)不是广泛和持久的(de)经济衰退(tuì)。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济(jì)深度衰退(tuì)，美联储货币政策超预(yù)期紧缩，通胀超(chāo)预(yù)期

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