摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新增社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。关注两(liǎng)个方(fāng)面(miàn)：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好(hǎo)。新增非(fēi)银金(jīn)融机构贷款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额度相(xiāng)对(duì)充裕，部分额度(dù)给(gěi)金融企业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是(shì)存款搬家理财(cái)所致(zhì)，企业存(cún)款活化过程(chéng)仍然不够明显(xiǎn)。4月居民(mín)存款下降约1.2万亿元，而理财(cái)规模(mó)增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可(kě)能反映(yìng)部分居民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去(qù)年6-10月的(de)平(píng)均值，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　债(zhài)市(shì)计(jì)入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和(hé)社融指(zhǐ)向部分指标(biāo)环(huán)比放缓，债券市(shì)场对此已(yǐ)进行部分定(dìng)价，10年国(guó)债(zhài)收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降息(xī)预期是(shì)否继(jì)续升(shēng)温。除了4月(yuè)居民贷(dài)款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅(fú)度较大。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况(kuàng敬请届时光临是什么意思，万望届时光临是什么意思)。降息预期可能仍聚(jù)焦于(yú)银行存款(kuǎn)利率下调。二是流(li敬请届时光临是什么意思，万望届时光临是什么意思ú)动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕(yù)。在(zài)“市(shì)场利率围(wéi)绕(rào)政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续低(dī)于7天(tiān)逆回(huí)购(gòu)利率可能并非常(cháng)态，短期需要关(guān)注5月末资(zī)金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核心(xīn)假设(shè)风(fēng)险。货币政策出现超预期调整。财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策出(chū)现(xiàn)超预期(qī)调整。流动性(xìng)出现超预期(qī)变化。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央行发布4月金融(róng)数据(jù)。新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿(yì)元(yuán)。社(shè)融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和(hé)贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和(hé)贷款实(shí)现同(tóng)比小(xiǎo)幅正增，但去(qù)年同期(qī)因局部疫情(qíng)而基数偏(piān)低，今年(nián)4月新增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期的(de)平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看(kàn)，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样基数较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融(róng)资数据，关(guān)注以下(xià)两个方面：

　　第一，居民(mín)融资出现(xiàn)反复，意(yì)外转负，且低(dī)于去年同期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来最低(dī)值，低(dī)于(yú)去年同期(qī)的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居(jū)民(mín)短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反(fǎn)映(yìng)居民融资需求修(xiū)复并(bìng)不稳固(gù)。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边(biān)际转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿(yì)元，略(lüè)多于去年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿(yì)元，结(jié)合4月票据利率较3月明(míng)显回落以及新增未贴现票据下降，指向票(piào)据供(gōng)给相(xiāng)对不足(zú)，部分从表外转入表内(nèi)。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕(yù)，在满足实体(tǐ)融资的同时，还(hái)给金(jīn)融企业投(tóu)放贷款。

　　不过(guò)企业融资结构向好，中长期贷(dài)款延续同比多增。4月新增(zēng)企(qǐ)业(yè)中长期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连(lián)续九个月(yuè)同比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融(róng)资方面，4月(yuè)城投债(zhài)发(fā)行7292亿元(yuán)，净融资1935亿(yì)元，占企业(yè)债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资略高于(yú)去年同期(qī)。4月(yuè)社融口径政府债净融资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元。4月政府债(zhài)净(jìng)发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地方债净发行(xíng)2436亿元(yuán)。4月(yuè)地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年(nián)5月和6月地方(fāng)债净发(fā)行达(dá)到9639亿元和(hé)14994亿元(yuán)，如今年(nián)5-6月地方新增债主要(yào)发行提前批额度，地方债(zhài)净发行规(guī)模或(huò)在(zài)6000亿(yì)元(yuán)左右(yòu)， 地方债(zhài)对社(shè)融存量同比增速的(de)拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际转弱，环比降(jiàng)幅大于(yú)季节性规(guī)律。一方面，新增居民(mín)贷(dài)款意(yì)外转负，甚至(zhì)弱(ruò)于去年同期，而4月30大(dà)中城市商(shāng)品房销售的同比(bǐ)仍(réng)增(zēng)长28.4％。另一方面(miàn)，企业(yè)融资也出现(xiàn)放缓迹象，不(bù)过中(zhōng)长期贷款仍在(zài)多(duō)增，指向结构较好。接下来(lái)重点(diǎn)关注(zhù)居民融(róng)资和企业融(róng)资的总量是否修(xiū)复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下(xià)降，活化程度未见(jiàn)明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速(sù)小幅回(huí)落。4月(yuè)M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，回(huí)落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结(jié)构(gòu)方面(miàn)：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿(yì)元。居民存(cún)款结束(shù)了连续13个月的(de)同比多(duō)增。居民(mín)存款(kuǎn)可能有几个(gè)去向，一(yī)是3月末回表的理财(cái)资金(jīn)，在4月再(zài)度(dù)出表回到(dào)理财，表现为4月理财规(guī)模的增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿元至(zhì)26.2万(wàn)亿元（详见《居民风(fēng)险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现(xiàn)金管理》），规(guī)模上与(yǔ)居民存款降幅基本匹配(pèi)；二是预留资(zī)金(jīn)用于小(xiǎo)长(zhǎng)假消(xiāo)费(fèi)，对应部分转为(wèi)企(qǐ)业(yè)存款；三(sān)是4月在(zài)30大中城市地产销售同比(bǐ)增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居民购房可能更多依(yī)赖(lài)自有资金(jīn)，对应居民存款减少(shǎo)，或转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物(wù)价下(xià)降和(hé)就(jiù)业压力边际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业(yè)PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能制约了居(jū)民(mín)消费(fèi)需求释放，使得(dé)储蓄意(yì)愿(yuàn)维持高位，居民加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年(nián)同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿(yì)元（主(zhǔ)要(yào)对应企业(yè)活期存款增量(liàng)），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年(nián)6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化程度略有改善(shàn)，但幅(fú)度有限。4月企(qǐ)业存款(kuǎn)结构(gòu)数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多(duō)增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速(sù)小幅反弹(dàn)，企业存款活(huó)化略有(yǒu)改(gǎi)善；居民存款转为同比少增，部分可能转回银行(xíng)理财(cái)。

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　　从金融(róng)数据(jù)看(kàn)流动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金(jīn)融数据来看(kàn)对流(liú)动性存在影响的一些因(yīn)素：

　　一是财政存款显示财政收支差(chà)额(é)接(jiē)近2019和2021同期(qī)。4月新增财(cái)政存(cún)款5028亿元，而去年同(tóng)期仅(jǐn)为410亿(yì)元，因去年退(tuì)税规(guī)模较(jiào)大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期。从(cóng)财政存款剔(tī)除政府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)之后，剩(shèng)余的(de)是财政收支差额。今年4月政(zhèng)府债净(jìng)缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去(qù)年同期(qī)财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政(zhèng)收(shōu)支差额与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和(hé)企(qǐ)业存(cún)款合(hé)计(jì)-10592亿(yì)元，对应缴(jiǎo)准规模(mó)约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则(zé)分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿(yì)元，边(biān)际变化不大。

　　结(jié)合央行净投放等(děng)数据估计，4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的(de)1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融(róng)机(jī)构资产负债表(biǎo)测(cè)算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于(yú)五(wǔ)因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银行主动调(diào)配，这给五因素法测算超储带来更多不确定性。从4月(yuè)末到5月上旬的流(liú)动性来看，金融体系资(zī)金供(gōng)给量较为充裕，使得(dé)资金利率维持低(dī)位。

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　　利(lì)率策略：债市对利(lì)多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后，长端(duān)利率小幅(fú)下(xià)行，然(rán)后小幅上(shàng)行基(jī)本回到数据(jù)发(fā)布(bù)前的(de)状态，对社融不及预期的利多反应(yīng)钝化。对债市而言，以下(xià)信号值得关注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量(liàng)明(míng)显转弱(ruò)，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款(kuǎn)持(chí)续(xù)同(tóng)比多增(zēng)，是社融的主要(yào)支撑因(yīn)素(sù)。进入4月(yuè)，1个月期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放边际(jì)放缓，因而市场对4月社融和贷(dài)款转弱已有一定程度(dù)的预期。不过新增居(jū)民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可(kě)能(néng)超出了预期。面对(duì)社(shè)融转弱(ruò)，长端利率先(xiān)下后上，可能反映出市场(chǎng)先反映(yìng)贷(dài)款偏(piān)弱，后反映对政策发力(lì)的担(dān)忧(yōu)，部分资(zī)金(jīn)选择止(zhǐ)盈。对比(bǐ)3月强于预期的社融公布后，长端利率延(yán)续下(xià)行，当前债市的反应(yīng)，可能(néng)体现出部(bù)分投资(zī)者预期利率已(yǐ)下(xià)行至阶段(duàn)低点。

　　二是居(jū)民存款下降，或主要是(shì)存款搬家理财所致；企业(yè)存(cún)款活(huó)化过(guò)程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理(lǐ)财(cái)规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观(guān)察(chá)。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的(de)平(píng)均值，显(xiǎn)示(shì)企(qǐ)业存款活(huó)化程度较(jiào)低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利(lì)率(lǜ)下行。观(guān)察(chá)4月非银(yín)企(qǐ)业(yè)新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负债表数据中(zhōng)，其他存款性公司对其他金融性公(gōng)司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财规模的反弹，三者(zhě)均反(fǎn)映出非银机构资(zī)金较(jiào)为(wèi)充裕，再加上银(yín)行贷款转弱(ruò)，带来的(de)流动性指标考核需求(qiú)下(xià)降，为债券-存单(dān)-票据利率曲线下(xià)移提(tí)供了基础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部(bù)分指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市(shì)场对此已进行部分定价(jià)，10年国债收(shōu)益率一度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔(péi)率已低，胜(shèng)在(zài)流动性》分(fēn)析，参考去年(nián)降息预(yù)期(qī)较(jiào)强的(de)时段，10年(nián)国(guó)债和MLF的(de)利差，两次(cì)降息之(zhī)后(hòu)，10年国债(zhài)中(zhōng)位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国(guó)债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是(shì)降息预期(qī)是否继(jì)续升(shēng)温(wēn)。除了4月居(jū)民贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款同(tóng)比多增幅度(dù)较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一(yī)步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银(yín)行存款(kuǎn)利率下(xià)调。二(èr)是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银(yín)行间资金利率持(chí)续低(dī)于7天逆回购利(lì)率可(kě)能(néng)并非常态，需要关注5月(yuè)末资(zī)金利(lì)率是否出现(xiàn)类似往年同期(qī)的(de)波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设(shè)国(guó)内(nèi)货币政策维(wéi)持(chí)当前(qián)力度，但假如国内经济(jì)超预(yù)期放缓(huǎn)、或海外货币政策出现(xiàn)超预期变化，国内货币(bì)政(zhèng)策相应(yīng)可能出现超预(yù)期调整。

　　财政政策出现超(chāo)预期调整。本文假(jiǎ)设(shè)国内财(cái)政(zhèng)政策维持当前力度，但(dàn)假如(rú)国内经济超预(yù)期放(fàng)缓，国内财政政策相应可能出(chū)现超(chāo)预期调(diào)整。

　　流动(dòng)性出现超预期变(biàn)化。本文假设(shè)流动性维持充裕状态，但(dàn)假如流动性投放(fàng)少于往(wǎng)年(nián)同(tóng)期，流动性可能出现(xiàn)超预(yù)期(qī)变化(huà)。

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