《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金首(shǒu)席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼(yǎn)，一个(gè)大的背景是(shì)市场进入(rù)了(le)战略相(xiāng)持阶段，进(jìn)攻和防守的理由都(dōu)不是(shì)非常(cháng)清晰。周末中央发布长期的(de)产(chǎn)业政策，基(jī)调是清(qīng)晰的，但那是诗(shī)和(hé)远方，是战略性的布(bù)局，很多(duō)投资(zī)者更喜欢战术性的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦年度股东(dōng)大会(huì)在巴(bā)菲(fēi)特的老家奥巴哈(hā)举行，吸引了全球投资者的目光，投资(zī)者总希望可以从中(zhōng)寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投资的道虽(suī)相同，但法、术(shù)、器是各异的(de)。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环(huán)境的担忧，对(duì)数(shù)字技(jì)术的批判，很(hěn)多(duō)与会(huì)者收(shōu)获的可能(néng)不是清晰的思(sī)路，而是在迷宫中(zhōng)又多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很(hěn)重要的理由是(shì)根据惯例，银行保(bǎo)险(xiǎn)等利好兑现(xiàn)后往往是市场开(kāi)始调整的开始。A股(gǔ)投(tóu)资(zī)历来是(shì)有(yǒu)季(jì)节性的，但这未(wèi)必(bì)是历史的铁律，比如2022年5月市(shì)场在新的政(zhèng)策基调下开始全(quán)面大反(fǎn)攻。我们需要因时而变，投资(zī)者(zhě)需要考虑到当前(qián)的市场(chǎng)背景(jǐng)已经和之前有很大的不同(tóng)。当前市场(chǎng)进入战略僵持阶段的一个重要理(lǐ)由是除了(le)逻辑推演，很(hěn)多重要问题(tí)很难用(yòng)清晰的(de)事实来验证。谨慎的投资(zī)者往往是(shì)见好(hǎo)就收或者谋定而(ér)后动，因(yīn)此(cǐ)才有了上(shàng)述(shù)的猜测。

　　市场不(bù)清楚的(de)地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经提(tí)前交易了(le)政策的方向，而且今(jīn)年国内的(de)政策本(běn)身也不是大开大(dà)合。新出台(tái)的政策更多地在(zài)落实(shí)上，较少新的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依然在通(tōng)胀、就业(yè)数据(jù)、金融数(shù)据和增长数据传(chuán)递的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资(zī)主线(xiàn)看，数(shù)字经济和中特估依然既有政(zhèng)策、也有业(yè)绩(jì)或者(zhě)有未来预期的业绩改善，但短期游戏(xì)、传媒、中特估(gū)与(yǔ)其(qí)他板块(kuài)分化较为极(jí)致，也是不争的事实。除(chú)了这两条主线外，金融、消费和(hé)公用事业有反弹，但(dàn)难以成为持续的(de)配置主(zhǔ)题，新能源崩(bēng)坏(huài)的筹码预期也决(jué)定了反(fǎn)弹(dàn)的脆弱(ruò)性。

　　第四(sì)，从交(jiāo)易行为看，投资者并未形成一致(zhì)预期。随着一季报的披(pī)露，市场阶段性发挥了对盈利现实(shí)的定价效率。具体表现为，业(yè)绩出现一(yī)定(dìng)修复和(hé)表现有韧性的(de)金融、中药、电力、中(zhōng)特估主题(tí)以及TMT中的(de)游(yóu)戏传媒等表(biǎo)现(xiàn)较好，家电(diàn)此前(qián)也有(yǒu)一定表现。不过，随着业绩的(de)公布反而(ér)出(chū)现了一(yī)定的买预期卖现实的操作。当(dāng)然，相对而言市(shì)场也(yě)有(yǒu)定价效率不稳(wěn)定的一面，同样是业绩(jì)修复或有韧性的农林(lín)牧渔(yú)、新能(néng)源和消费板块，整(zhěng)体(tǐ)表现则(zé)一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因(yīn)：一(yī)季(jì)报(bào)显(xiǎn)示(shì)企业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场的核心矛盾(dùn)在(zài)于(yú)缺乏(fá)特别明显的(de)亮点，TMT主线前(qián)期超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他(tā)TMT细分领(lǐng)域阶段性(xìng)有所回调。中(zhōng)特估相关的基建、银行、石(shí)油、出(chū)版等(děng)板(bǎn)块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市场调整的时候整(zhěng)体(tǐ)表(biǎo)现较好。在(zài)这两条我们看好的全年主线之外(wài)，市场部分定(dìng)价(jià)了一季报行情(qíng)，但核心问题在(zài)于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除金融和(hé)两(liǎng)桶油，A股的盈(yíng)利(lì)还在下滑，这(zhè)意味着短期盈利很难撑起A股系统(tǒng)性的(de)行(xíng)情。所以，我们看到这两条主线之(zhī)外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有(yǒu)限(xiàn)。消(xiāo)费的盈利有一定的修复(fù)，而市场由于前期(qī)的悲观情绪尚未对其(qí)定软化和拉直哪个持久，为啥头发软化了一洗就不直了价，这可能蕴含(hán)阶段(duàn)性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局是清晰(xī)而明确的：政策关注产业升级和人(rén)的问题

　　近期国内也处于一(yī)个会(huì)议密集(jí)召(zhào)开的(de)阶(jiē)段，政治局会议、中(zhōng)央财经委会(huì)议和国常会(huì)相(xiāng)继召开。决策层对(duì)于(yú)当前(qián)经济(jì)复苏(sū)动力不(bù)足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识(shí)，短期的工(gōng)作重点是恢复和扩大需求，但同(tóng)时也(yě)明确不会再走老路(lù)——不会通过(guò)低水平(píng)的债务扩张来刺激经济，而是聚(jù)焦实体经济的产(chǎn)业升级，推(tuī)进(jìn)产业智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委(wěi)会议(yì)的一(yī)个新(xīn)提法是“坚持三(sān)次(cì)产(chǎn)业融合发(fā)展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升(shēng)级(jí)，不能当(dāng)成(chéng)‘低端产业’简单退(tuì)出(chū)”，这个(gè)提法很重(zhòng)要。我们去年(nián)底强(qiáng)调接下来(lái)一段时间的政策需(xū)要强调(diào)均衡(héng)性和系(xì)统性，才能形成(chéng)经济(jì)发展(zhǎn)的合力。卡脖子的(de)领域要(yào)重点支(zhī)持和发展，但是经济(jì)的运行是(shì)一个完整的系统(tǒng)，生产和消(xiāo)费、实体经济和金融支撑、高科技领域和低技术(shù)领(lǐng)域(yù)、融资(zī)-设计-制造—物(wù)流-销售(shòu)-服务(wù)等各方面(miàn)需要(yào)协调发展，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能够真正把需求(qiú)拉动起来(lái)。不能够(gòu)孤立、片面地理解(jiě)和执(zhí)行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这么(me)最高科技的领域，它的下游需(xū)求也主要(yào)来自(zì)消费电子产品中的手机、汽(qì)车、智(zhì)能(néng)家居等等，没(méi)有需求的拉动，产业(yè)的(de)发展(zhǎn)就(jiù)缺乏良性循环的基础。

　　高质量的(de)人才红(hóng)利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一个(gè)重(zhòng)点(diǎn)是人，作为投资生(shēng)产(chǎn)拉动核心的企业家、作为人力资(zī)源重(zhòng)点的人才、承载民族未来的新生(shēng)人口、需要(yào)关注的老龄人(rén)口。当前(qián)中国的发(fā)展逐渐(jiàn)从资本和劳动(dòng)要(yào)素拉动转(zhuǎn)向人(rén)力资源拉动，技术(shù)创(chuàng)新成为(wèi)能否突破内外部约束的(de)关键(jiàn)。技术(shù)创新能力取决于制度保障下的主观能动性，在经历了过去(qù)几(jǐ)年的非常态之(zhī)后，在内(nèi)外部不确(què)定性的制(zhì)约(yuē)下，如何(hé)让当前每(měi)个(gè)主体充满信心(xīn)、充满主(zhǔ)观(guān)能动性(xìng)，是(shì)政(zhèng)策的重心。以人工智能为代表的数字(zì)经(jīng)济大发展，有(yǒu)可能能(néng)够帮助我们(men)适当缩小国际(jì)竞争中(zhōng)人力资(zī)源的差距(jù)，这需要(yào)从(cóng)一个(gè)更高的角度(dù)理解人工智(zhì)能(néng)和(hé)数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月的市(shì)场(chǎng)，看起来是战略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下(xià)来的政(zhèng)策(cè)力(lì)度和效(xiào)果有多大、盈利能否实质性的反(fǎn)弹、经济(jì)复苏的斜率是否面(miàn)临趋(qū)缓的压力、海外的潜在风险到底有多大、美(měi)联储到底下一步面临的(de)是什么样的经济形势等，投(tóu)资者希望渐次判断(duàn)上述一系列的(de)重(zhòng)要(yào)问题的(de)程度，并据(jù)此进(jìn)行布局。

　　从(cóng)这个(gè)意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段。投资者需要多一点(diǎn)耐心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼(yú)越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我们从巴菲(fēi)特(tè)历次股东大会上看到(dào)价值(zhí)投(tóu)资(zī)者很重要的一(yī)个特质，即我们提倡的(de)“道(dào)”。市场的乱是暂时(shí)的，随着事(shì)实的清晰(xī)，投(tóu)资路(lù)径也将会非常明确。这个路径，我(wǒ)们从产业视角做了一下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的(de)上限是产业现代化(huà)，科(kē)技(jì)自主可用(yòng)，数字化(huà)、高(gāo)端化与智能化是明(míng)确的诗(shī)与远方(fāng)，需要进行(xíng)战(zhàn)略布(bù)局。投资的下限是避(bì)免(miǎn)系统性的风险，在现代(dài)化的产业转型中(zhōng)，当前蕴藏风险和未(wèi)来跟不(bù)上历史步(bù)伐的产业是不能进(jìn)行战略布(bù)局(jú)的。投资的中间状态(tài)是(shì)周期与消费行业(yè)，是战术性的布局。

　　产业(yè)视角(jiǎo)下的投资路(lù)线图

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经济学(xué)家，投(tóu)委(wěi)会(huì)委(wěi)员兼秘(mì)书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南(nán)开大(dà)学经济学博士，清华(huá)大学(xué)管理科学与工程博士后。学(xué)术研究(jiū)与教学(xué)以及宏观经(jīng)济走势(shì)、金融(róng)产品(pǐn)分析等(děng)实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架内运用财政的视角解(jiě)构(gòu)宏(hóng)观经济的运行(xíng)，将中国经济看作一份资(zī)产，通过(guò)资(zī)本资产(chǎn)定价的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合(hé)信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观(guān)政策、大类资产配置(zhì)与择(zé)时研(yán)究(jiū)。武汉大学学(xué)士，上海财经大(dà)学经济学(xué)硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社(shè)科院经济(jì)学博士(shì)后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学期刊(kān)。

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