文(wén)丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠(gāng)杆的重要(yào)基础。随着(zhe)宏观杠杆率的不断升高(gāo)，加之三年疫情扰动，经(jīng)济潜(qián)在(zài)增速放(fàng)缓后企业和居(jū)民(mín)对未来的收入预(yù)期(qī)趋(qū)弱(ruò)，私人部门举债的(de)动力(lì)有(yǒu)所(suǒ)下降。目前来(lái)看(kàn)，今年(nián)三大(dà)部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的(de)空间都(dōu)相对有限，城投化(huà)债、中央政府加(jiā)杠杆以及货币(bì)政策适度放松或(huò)是破局的关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击(jī)，经济增速放缓后私人(rén)部门(mén)举(jǔ)债动力(lì)不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客(kè)观基础充足。同时，在经(jīng)济快(kuài)速发展时期，企(qǐ)业(yè)利用(yòng)杠杆加大(dà)投资(zī)带来的收益高于债务增加而产生的(de)利息等(děng)成本，企业主(zhǔ)观上也愿意举债(zhài)融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆(gān)率的抬升，以及疫情的负面(miàn)冲击，经济的潜在增速(sù)有所下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不(bù)牢(láo)靠。与(yǔ)此同时(shí)，企业和居民对未来(lái)的收入预期受到了一定冲(chōng)击，私(sī)人部门加杠杆意愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大部(bù)门来看，今年进一步加(jiā)杠杆的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门债务空间受年初(chū)财政预算的严格约束(shù)。年初的财政预算草案制(zhì)定的2023年赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额度要低于(yú)去年的实际(jì)新(xīn)增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆的力度略(lüè)有减弱。从过(guò)往情况来看，年初的财政(zhèng)预算在正常(cháng)年份是较为严格(gé)的约(yuē)束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个较为(wèi)特殊的案例：一(yī)是2020年的抗(kàng)疫(yì)特别国(guó)债，由于当年(nián)两会召开(kāi)时间(jiān)较晚广东高考总分是多少分,各科多少分，广东省高考总分多少分？，因此这(zhè)一特别国债事实上(shàng)是在当年(nián)财政预算框架内的。二是(shì)2022年专项债(zhài)限额空间的释放，严格来讲也(yě)并(bìng)未突破预(yù)算。因(yīn)此，政府部(bù)门今年的举债空间已基本定格，经(jīng)过我们的测算，今年(nián)一季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额度(dù)，全年预(yù)计还剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负(fù)债表的主要的影响因素(sù)是房地产景气度、居民收入(rù)以及对(duì)未(wèi)来的信心(xīn)，这些因(yīn)素共同(tóng)作用使(shǐ)得(dé)现阶段居民资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)难以扩(kuò)张。根(gēn)据中国社科(kē)院2019年(nián)的估算(suàn)，中(zhōng)国居民的资(zī)产中有40％左右是住(zhù)房资(zī)产。房(fáng)地产作为(wèi)居民资产中占(zhàn)比最大的组成部(bù)分，房价下降不仅(jǐn)会导致(zhì)资(zī)产负债表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财(cái)富效应影响(xiǎng)到(dào)居民的消费决(jué)策(cè)。此外，据央行调查数(shù)据显示，城镇居民对(duì)当期收入的感受(shòu)以及对未来(lái)收(shōu)入的信心连续(xù)多个(gè)季(jì)度(dù)处于50％的临界(jiè)值之下(xià)，这使得居民更倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资的倾向有所下降。目(mù)前，居民减少(shǎo)贷款(kuǎn)、增加(jiā)储(chǔ)蓄的现象依然存在(zài)，今年居民杠杆(gān)预计能够趋稳，但难以(yǐ)大(dà)幅上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)也受到政策(cè)边际退坡以及(jí)城(chéng)投债务压力较大的制约。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门(mén)的融资提供了较大(dà)支持，但二者均(jūn)属于逆周期工具，在(zài)疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央行(xíng)多次明确结(jié)构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计随着疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今(jīn)年的(de)政策(cè)性支持从边(biān)际上来看也将出现下降。此(cǐ)外(wài)，近年来(lái)城投平(píng)台综(zōng)合债务不断走高(gāo)，城投债(zhài)务(wù)压(yā)力偏大，未来对企业(yè)部(bù)门(mén)的支撑或将受(shòu)限(xiàn)。

　　结(jié)论(lùn)：今年三大(dà)部门加杠(gāng)杆的空间都相对有(yǒu)限，因(yīn)此从现(xiàn)阶(jiē)段来看，解决的办法大概(gài)有以下几个维度。一是城(chéng)投化债。一季度城投债提前偿(cháng)还(hái)规模的上(shàng)升反映出了(le)地方融资平台积极化债(zhài)的态度及决心，二季(jì)度(dù)可能(néng)延(yán)续这一趋势(shì)，并(bìng)有(yǒu)序(xù)开展由点及面的(de)地(dì)方债务化(huà)解工作(zuò)。二是中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央(yāng)政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处(chù)于国际偏(piān)低(dī)水平，中央政府仍有一定的加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空间，可(kě)以(yǐ)考虑通过推出(chū)长期建(jiàn)设(shè)国债等(děng)方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆(gān)空间有限的情况(kuàng)。三是货币政策可以(yǐ)适度(dù)放松。如(rú)果下半年经济增长的(de)动(dòng)能有所减弱，央(yāng)行(xíng)或许可以考虑通过适时适量(liàng)地(dì)进行降准(zhǔn)降息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺(cì)激实体融(róng)资需求(qiú)，从而增强(qiáng)企业部门(mén)投(tóu)资的(de)意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)：经济复苏不及预期；地方政府债务(wù)化解力度不及预期；国(guó)内(nèi)政策力度(dù)不及(jí)预期。

　　正文(wén)

　　内需不足(zú)的背(bèi)后：

　　私人(rén)部门举债(zhài)的动力在下降

　　较高(gāo)的(de)名(míng)义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的(de)重要基(jī)础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消化，各部门(mén)举债(zhài)的客观基础充足(zú)。同时，在(zài)经济(jì)快速发(fā)展(zhǎn)的时期，企业整体的经营状况一般也较好，企业利用杠杆加大(dà)投资(zī)和生产带来(lái)的收益(yì)高(gāo)于(yú)债务增加(jiā)而(ér)产生的(de)利息(xī)等成本，此(cǐ)时(shí)对企(qǐ)业来说杠杆经(jīng)营可以带来正收益，因(yīn)此(cǐ)企业主观上(shàng)也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的(de)高增速未能延(yán)续，加杠杆的基础不(bù)再。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升以及疫情的冲击，经济的潜在增(zēng)速有(yǒu)所下降(jiàng)，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢(láo)靠。从中短(duǎn)周期来看，在经历了三年疫情(qíng)的冲(chōng)击之后，企业(yè)和居民对未(wèi)来的收(shōu)入预(yù)期都相对较弱，进一步抬升杠杆(gān)的(de)条件并不充足且实(shí)际效(xiào)果可能有限，因此私(sī)人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与(yǔ)此同时(shí)，现阶段我国的宏观杠杆(gān)率相(xiāng)对偏高了(le)，在去年我国(guó)的实体(tǐ)经(jīng)济部门杠杆率已经超(chāo)过了发达经济体(tǐ)的平均(jūn)水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我国(guó)正面临内需不足的(de)情况，这其中既受企业部门投资意愿减弱(ruò)的影响，也有居民部(bù)门的原因。

　　企业部(bù)门融资状况分化显著，民企融(róng)资需求偏(piān)弱，而部分国企融资则面临过剩的(de)问题。第一，过去私人部门(mén)加杠(gāng)杆是持续的增量，而(ér)当前私人部(bù)门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间，民间固定资产投资(zī)增(zēng)速显著(zhù)高(gāo)于全(quán)社会(huì)固定资产(chǎn)投资的增速。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮疫(yì)情冲击后，私人企业(yè)的信心(xīn)受到影响，投资(zī)意(yì)愿偏(piān)弱，短(duǎn)时间内(nèi)难以恢复，最近两年民间固(gù)定资(zī)产(chǎn)投(tóu)资近乎(hū)零(líng)增长(zhǎng)。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷(dài)大幅投向国有经济(jì)，但M2增速(sù)大幅(fú)高于M1增(zēng)速，说明实体经(jīng)济中可供投资的机会在(zài)减少，信贷(dài)中有很大一部分没有进入(rù)实体经济(jì)，而是堆积在金融体系内，对消(xiāo)费和投(tóu)资(zī)的(de)刺激(jī)效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺(cì)激有(yǒu)限。居民(mín)消(xiāo)费(fèi)对融资需求的刺(cì)激相(xiāng)对有限，居民(mín)部门加杠(gāng)杆的方式主要是通过房地产，此外则(zé)是(shì)汽车。后疫情时(shí)代，居民对收入的信(xìn)心仍偏(piān)弱，房地(dì)产需(xū)求难以回暖，与此同时，汽车(chē)的需求也(yě)在过往有一(yī)定(dìng)透支，因此居民部门对融(róng)资(zī)需求(qiú)的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部门债务空间受年初的财(cái)政预算约束。年初的(de)财政(zhèng)预(yù)算草案(àn)中(zhōng)制(zhì)定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低(dī)于去年的实际新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门(mén)加杠杆的(de)力(lì)度略有减(jiǎn)弱。经过我们的测(cè)算，今年一(yī)季度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿(yì)的(de)额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政预(yù)算在(zài)正常年份是较(jiào)为(wèi)严(yán)格的约束，举债额度不得突破(pò)限额(é)。最(zuì)近几年有两个相(xiāng)对(duì)特殊的案(àn)例，但都未突破预算。第一个是(shì)2020年3月27日召(zhào)开(kāi)的中央政治局会议(yì)上提出要(yào)发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推(tuī)出的一个非(fēi)常规财政工(gōng)具(jù)，不计入财政赤字。由于当年两会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年(nián)的(de)特别国(guó)债(zhài)事实上是在当年财政预(yù)算(suàn)框架内的。此外是2022年专项债(zhài)限额空间的释(shì)放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时(shí)市(shì)场一度预期政府会(huì)调(diào)整财政(zhèng)预算，但(dàn)最终只使用了专项债(zhài)的限额空间，严格来讲(jiǎng)并未突破预算(suàn)。因此，从过往的情况(kuàng)来看(kàn)，狭(xiá)义(yì)政府部(bù)门(mén)今年的举债空间已基本定格，政府部门只能严(yán)格按照(zhào)预算限(xiàn)额举债。

　　居民部门(mén)

　　影(yǐng)响(xiǎng)居民资产(chǎn)负债(zhài)表的主要的影响因素是房(fáng)地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶段(duàn)居民(mín)资产负(fù)债表难以扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中国居(jū)民的资产结(jié)构主要可以(yǐ)分为非(fēi)金融资(zī)产和金(jīn)融资产，非金融产中绝大(dà)部分(fēn)是住房(fáng)资产(chǎn)，房(fáng)产价格的(de)低迷制约了居(jū)民(mín)资(zī)产负债表的扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的(de)估算，中国居(jū)民的资产中有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大部(bù)分是(shì)住房资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便(biàn)出现缩水，除一线(xiàn)城市二(èr)手房价表(biǎo)现(xiàn)相对坚挺(tǐng)之外，多数城市二手(shǒu)房价格同比出现下降，今年以来降幅有所收(shōu)窄，但依旧(jiù)未能实现(xiàn)由负转正，预(yù)计今年回(huí)升的(de)空间仍受限(xiàn)。房地产作(zuò)为居(jū)民资产中(zhōng)占比最大(dà)的组成部分，房价(jià)下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资产负债表(biǎo)本(běn)身的缩(suō)水，也会通过财(cái)富效(xiào)应影响到居(jū)民的消(xiāo)费决策(cè)。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需(xū)要时间，目前仍倾向于更多的(de)储蓄(xù)。央(yāng)行对(duì)城(chéng)镇储户的调查(chá)问卷显示，居民对当期(qī)收(shōu)入的感受以及(jí)对未来(lái)收入(rù)的信心连(lián)续多个季度处于50％的临界值之下(xià)，尽管在今年一季度有所(suǒ)回暖，但仍(réng)旧(jiù)距离疫情前有着不小的差距。收入感(gǎn)受(shòu)以及对未(wèi)来收入不确定(dìng)性(xìng)的(de)担(dān)忧使居民更(gèng)倾向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进而(ér)使(shǐ)得消费和(hé)投资(zī)（购(gòu)买金融资产(chǎn)）的倾(qīng)向(xiàng)有所(suǒ)下降。截至今年一季度(dù)末，更(广东高考总分是多少分,各科多少分，广东省高考总分多少分？gèng)多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消费与投(tóu)资则(zé)分(fēn)别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的(de)下(xià)降叠加(jiā)居民收入和信(xìn)心(xīn)的下滑，最(zuì)终使得(dé)居民的贷(dài)款减(jiǎn)少而存款变(biàn)多(duō)，居民资(zī)产负债表(biǎo)收缩。今年以来，居民新增贷(dài)款的累计值随同比有所回(huí)升，但仍远不(bù)及同(tóng)样为复苏之年的(de)2021年。而在(zài)存款端(duān)，今年的居民(mín)累计新增存款更是达(dá)到了疫情以来的最高值。存贷款的表现共同(tóng)反映出(chū)居民资产负债表(biǎo)的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款(kuǎn)的增长势(shì)头相较疫情期间有所好转，但由于房地产价格回升空间有限以及居民收入和信心仍(réng)未(wèi)恢(huī)复，预计短期内居民资(zī)产负(fù)债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部(bù)门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较(jiào)大的(de)制(zhì)约。

　　今年的政策性支持或(huò)将边际退坡。去年以来，政策(cè)性以(yǐ)及结(jié)构性工具对企业部门的融资进行了很大的支持，但政策性金融工具和(hé)结构性(xìng)工具属于(yú)逆周(zhōu)期工具。在(zài)疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫(yì)后(hòu)复苏之年的(de)2021年(nián)出现了(le)边际退(tuì)出。今(jīn)年(nián)以来，央行多次明确结构性货(huò)币政策(cè)工具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的(de)政(zhèng)策性支(zhī)持从边际(jì)上(shàng)来看也将出现下降(jiàng)。

　　部(bù)分结构性(xìng)货币政策工具(jù)的使用进度(dù)相对较(jiào)慢，仍(réng)有较多结存额度，进一(yī)步(bù)提升额度的(de)空(kōng)间有限(xiàn)。去(qù)年以来新设立的普惠养老专项再(zài)贷款、交(jiāo)通物流专(zhuān)项再贷款、民企债券融资支持(chí)工具以及保交楼(lóu)贷款支持(chí)计划等工具的使用进度相对(duì)较慢，截至今年3月末，累计使用(yòng)进度仍未(wèi)过半(bàn)。此外，今年(nián)一季度新设立的房企纾困专项再贷款以及租赁(lìn)住(zhù)房贷款支持计划余额仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央行(xíng)未来进一步提升额度的可(kě)能(néng)性较低。

　　城(chéng)投(tóu)债(zhài)务压力偏(piān)大，未来(lái)对企业部(bù)门的(de)支撑或将受限(xiàn)。近些年来，城投平台的综合债务累(lèi)计(jì)增速虽有小(xiǎo)幅回落(luò)，但总的(de)债务规(guī)模仍(réng)然(rán)持续走高(gāo)。考(kǎo)虑到其债务压力偏(piān)大，城投平台对企业融资(zī)及(jí)加杠杆的(de)支持或将受(shòu)限。

　　超(chāo)预期(qī)信贷过(guò)后，后劲可能(néng)不(bù)足。今年一季度银行体(tǐ)系对企业部门发放了近(jìn)9万亿信贷，创下历(lì)史同期最高水(shuǐ)平(píng)，超过(guò)去(qù)年全年的(de)一半，其(qí)可持续(xù)性(xìng)难以保(bǎo)证，预计(jì)信贷后(hòu)劲有所欠缺(quē)，这一点在即将公布的(de)4月份信贷数据(jù)中可能就(jiù)会有所体(tǐ)现。在(zài)经历(lì)了一季度杠杆空间大幅(fú)抬升之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬(tái)升(shēng)幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以(yǐ)上分析，今(jīn)年三大(dà)部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，未来的解(jiě)决办法(fǎ)我们认为可(kě)以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进(jìn)城投化债。地方债务压力的化(huà)解是今年政府工作(zuò)的中(zhōng)心(xīn)之一，而一季度城投债提前偿还规模的上升(shēng)也反映出了地方融资平台积极(jí)化债的态度(dù)及决心。二季(jì)度可能延续这一(yī)趋势(shì)，并有(yǒu)序(xù)开展由(yóu)点及面的地方债务化解工作，为企业部(bù)门的杠杆抬(tái)升留(liú)出更为(wèi)充足(zú)的空(kōng)间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆主要集中在在中央(yāng)政府层面的情况相反，中央(yāng)政府仍有一(yī)定的加杠杆空间。因此(cǐ)，中央(yāng)政(zhèng)府可以考虑通过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加(jiā)杠杆空间有限的(de)情况。

　　第三，货币政策适(shì)度放松。如(rú)果下半年经济增长的(de)动能有所(suǒ)减弱，央行或许(xǔ)可(kě)以(yǐ)考虑通过总量(liàng)工具来释放流动性(xìng)，适时(shí)适量地进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门(mén)的融资成本，刺激(jī)实(shí)体融资(zī)需求，从而增(zēng)强(qiáng)企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化(huà)解力度不及预(yù)期(广东高考总分是多少分,各科多少分，广东省高考总分多少分？qī)；国内政策力度不及预期(qī)。

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