核(hé)心观点

　　事件：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预(yù)期1.14万亿元(yuán)；社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿(yì)元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于(yú)市场预期，居民新增融(róng)资再度(dù)转为(wèi)同比收缩。居民消(xiāo)费和按(àn)揭贷款均明(míng)显弱于季(jì)节(jié)性，与耐用(yòng)品需求和(hé)商品(pǐn)房销售较弱相互(hù)印证，同时，居民存(cún)款仍(réng)维持(chí)较(jiào)高增速(sù)，指向(xiàng)消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反(fǎn)映的总(zǒng)需(xū)求短板仍在居民端，居民高(gāo)存款和弱(ruò)贷(dài)款(kuǎn)的组合，则指向(xiàng)居民信心依然不足。居(jū)民部门对资金的过(guò)度沉淀，降(jiàng)低了资金的循环效率和(hé)对经济(jì)的(de)拉动(dòng)效(xiào)力。因而，信(xìn)贷企稳(wěn)的持续(xù)性(xìng)和(hé)经济复苏的力度，依赖于(yú)居民信心和预(yù)期的进一(yī)步提(tí)振(zhèn)，这也(yě)是后续观察金(jīn)融和经济数据的关(guān)键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自然(rán)回(huí)落(luò)，经济复苏的(de)关(guān)键(jiàn)在(zài)于激活居民部门(mén)

　　4月新增社融和信贷均低(dī)于预(yù)期下沿(yán)，新(xīn)增融资在前置发力后自(zì)然回落(luò)。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预(yù)期下沿在(zài)1.30万亿(yì)元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预期下沿在(zài)0.70万亿(yì)元左右。今年(nián)一(yī)季度新增社融14.52万亿(yì)元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放等主要融资渠道(dào)在经过(guò)一季度(dù)的前置发力后，4月投放力度自然回落，新增信(xìn)贷规模由“总量(liàng)有效增长”向“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度(dù)来看，经济(jì)复苏的力度，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的持(chí)续性。信用周期的持续回升一般指向需(xū)求的(de)强劲复(fù)苏(sū)，但是在(zài)社融存量(liàng)同比增速连(lián)续回升2个月，并且新增信(xìn)贷连续3个月大超市场预期后，经济复(fù)苏的力度依(yī)然偏弱，名义价格正(zhèng)滑入(rù)通缩区间。伴随着4月(yuè)新增融资(zī)的回(huí)落，信(xìn)贷对经济的推动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏(sū)的(de)力度依赖于持续的信贷增(zēng)长，而这难以完全依赖政策驱动，需(xū)要实(shí)体经济(jì)内生(shēng)融资需求(qiú)的修复。在较强的“稳信贷”政策诉(sù)求下，货币(bì)、信(xìn)贷、财政和产业(yè)政策协同(tóng)发力，商业银行信(xìn)贷投放的前置发力意愿(yuàn)较强(qiáng)，一季度新(xīn)增社融和信贷(dài)同比大幅多增(zēng)。但随着信(xìn)贷政(zhèng)策由(yóu)“总量有效增长”转向“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以(yǐ)及实(shí)体(tǐ)经济内生动(dòng)能的边(biān)际回落，4月新增(zēng)融(róng)资(zī)需求走弱。因而(ér)，后续信贷投(tóu)放的稳定性，将是(shì)我(wǒ)们后续(xù)观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增(zēng)长(zhǎng)的(de)持(chí)续稳定，关(guān)键在(zài)于激活居(jū)民部门。一则，在(zài)政(zhèng)策层(céng)较强的稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资金的供给端并(bìng)不是(shì)问(wèn)题。新增融资持续性的关(guān)键在于需求端，政府(fǔ)安康可以用来祝福吗 祝你全家安康是骂人的融资(zī)需求(qiú)受(shòu)制于财政(zhèng)预算，而今年财政预算在(zài)“两会”期间已基(jī)本(běn)确定(dìng)。企业融资需求自2022年以来总体维(wéi)持(chí)较高(gāo)景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政策的持(chí)续(xù)发力，企(qǐ)业(yè)融(róng)资需求的稳定性较高。

　　居(jū)民融资需求却(què)难(nán)有定(dìng)论，表观上，居(jū)民融(róng)资(zī)服务于(yú)消费和购房行为(wèi)，但(dàn)在持续回暖2个月后(hòu)，4月居民新增融资再度(dù)转为同比收缩。实质上(shàng)，居(jū)民行为取决于收入预期和负(fù)债强(qiáng)度，而当(dāng)前居民就业和收入明显分化(huà)，边(biān)际消费倾向较强(qiáng)的青(qīng)年群体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖(tuō)累居民部门(mén)预期改善。

　　二(èr)是，资金从企业部门持(chí)续(xù)流(liú)向(xiàng)居民部门，而居民部门向企业部(bù)门的回流明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向(xiàng)定期账户转移；二(èr)是，资金从企业账户向居民账户转移，而存(cún)款数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实了第(dì)二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬(chóu)等方式转移至居(jū)民部门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资金(jīn)以存(cún)款的方式沉淀了(le)下来，而不是通过(guò)消费的方(fāng)式使其回流企业账户，表(biǎo)现在数(shù)据上，便是居民(mín)存款(kuǎn)增(zēng)速持续高于企业，居(jū)民“超(chāo)额(é)储蓄”高烧难退。但居民存款增(zēng)速已于3月和4月(yuè)连续回(huí)落，可能指向居民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居(jū)民新增融资(zī)再度(dù)转弱，企业融资需求延续景(jǐng)气(qì)

　　居(jū)民贷款(kuǎn)端，消费和(hé)按揭(jiē)信贷均明显弱于(yú)季(jì)节性，与耐用品(pǐn)需求和商(shāng)品房销售较弱相互印证。4月(yuè)居(jū)民部门新(xīn)增(zēng)净融资同比少增241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期信贷同比多增601亿元，中长(zhǎng)期(qī)信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生活(huó)半(bàn)径和消费(fèi)意愿修复动能转弱，4月(yuè)非制造(zào)业PMI商务活动指数回(huí)落(luò)至(zhì)56.4％，居(jū)民消费信贷也明显弱于季(jì)节(jié)性(xìng)水(shuǐ)平。乘(chéng)联会数据显(xiǎn)示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多(duō)售(shòu)1.51万辆(liàng)，汽(qì)车销售(shòu)的好转与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品(pǐn)消费需求依(yī)然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房(fáng)销售(shòu)数据来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续两个月呈现环比扩(kuò)张态势，居民(mín)购房预期(qī)和购房活动同(tóng)样呈(chéng)现改(gǎi)善态(tài)势，但进入(rù)4月(yuè)后(hòu)商品(pǐn)房销售数据明显走弱(ruò)。并且，由于按(àn)揭贷款(kuǎn)利率(lǜ)远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导(dǎo)致(zhì)以按揭(jiē)贷(dài)为主的居民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款(kuǎn)增(zēng)速连(lián)续2个月边际(jì)走弱，但增速仍远高(gāo)于疫情(qíng)前(qián)，居民(mín)消费潜(qián)力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿(yì)元，较去年(nián)同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较(jiào)3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已(yǐ)连续走弱(ruò)2个月，但增速仍远高(gāo)于疫情前水平，表明居民储(chǔ)蓄(xù)意愿依然强劲，疫情期间积(jī)累(lèi)的“超额储蓄(xù)”并未出现释放(fàng)迹象。居民新增存款和短(duǎn)期贷款同时维持高位，一方(fāng)面，可以说明居民(mín)消费(fèi)潜(qián)力仍有待进一步释放；另一(yī)方面，可(kě)能指(zhǐ)向居民收入分化(huà)加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融资需求，叠加银行较强的信(xìn)贷投放(fàng)诉求，供需两端驱动(dòng)企(qǐ)业新(xīn)增净(jìng)融(róng)资连续同(tóng)比(bǐ)扩张(zhāng)。4月非金(jīn)融企(qǐ)业(yè)部门新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增(zēng)4017亿元，新增企业中(zhōng)长期(qī)贷款占新增贷款的比重(zhòng)，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向(xiàng)应为基建和(hé)制(zhì)造业等(děng)政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府(fǔ)部门(mén)新增(zēng)净(jìng)融资同比扩(kuò)张(zhāng)636亿元，前置发力仍是(shì)政府债券(quàn)融资的(de)主基调(diào)。1-4月(yuè)政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年(nián)政府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增长(zhǎng)”诉求(qiú)较(jiào)强的年份，财政部也均在(zài)前一年度末提(tí)前(qián)下(xià)达(dá)了(le)次年的部分专项债务新增额度，因而，政府债(zhài)券发行节(jié)奏(zòu)都有明显的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居(jū)民部(bù)门转移(yí)

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金(jīn)在向居(jū)民部门转移。通过观(guān)察(chá)M1和M2同(tóng)比增速(sù)的6个(gè)月(yuè)移动均(jūn)值，可以发现，M1同比增(zēng)速已经持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速则已持续(xù)扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期(qī)账户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可能(néng)性，并证(zhèng)实(shí)了第二(èr)重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷款获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪酬等(děng)方式转移至居(jū)民部(bù)门(mén)后，由于(yú)居民消费(fèi)复(fù)苏(sū)乏力，便将企(qǐ)业转移(yí)来(lái)的(de)资金以存款的方式沉淀了(le)下来，而不(bù)是(shì)通过消费(fèi)的方式使其回流企业账户(hù)，表现在数据上，便是居民(mín)存款增速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币(bì)力度随(suí)着经济复苏会(huì)渐趋缓和，广义货(huò)币(bì)供(gōng)应量M2同比增速有望进一步(bù)回(huí)落，资金利率中枢(shū)也(yě)将围绕政策利率震荡(dàng)。安康可以用来祝福吗 祝你全家安康是骂人的ng>在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和(hé)持(chí)续(xù)性(xìng)将进一步增强(qiáng)，宽货币的发力强度(dù)将会逐渐收敛。同时，在去年财政发(fā)力的过(guò)程(chéng)中，消耗了(le)部(bù)分往年财政结余资金(jīn)和央行结存利润，推(tuī)动(dòng)了财政存款(kuǎn)和央行结(jié)存利润(rùn)向私人(rén)部门的转(zhuǎn)移，今年财政结(jié)余(yú)资金向私人(rén)部门的(de)转(zhuǎn)移力度将会明显走弱。因而(ér)，宽货币(bì)力度趋缓、财政结(jié)余资(zī)金转(zhuǎn)移(yí)走弱(ruò)，叠加高基数效应，将会共同推(tuī)动(dòng)广义货币(bì)供应量(liàng)M2增(zēng)速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继(jì)续减弱(ruò)

　　新(xīn)增社融的强劲态(tài)势将会(huì)继(jì)续减弱，但(dàn)短期(qī)内(nèi)仍(réng)有望持续高(gāo)于去年同期水(shuǐ)平，增速回升的斜(xié)率(lǜ)则(zé)有赖于居民预期继(jì)续改善(shàn)。一则，在(zài)信贷、财(cái)政和产业(yè)政(zhèng)策的相互(hù)配合下，企业生产经营预期(qī)总体较(jiào)为稳定，叠加新增(zēng)专(zhuān)项债支撑基建配套融资(zī)需求(qiú)，企(qǐ)业融资需求的稳定性相对较强；同时，政策层对于(yú)信(xìn)贷(dài)投放适度靠前(qián)发力的诉求仍在(zài)，但3月(yuè)以来(lái)政(zhèng)策曾(céng)先后表(biǎo)态(tài)“货币信贷总量要(yào)适度节(jié)奏(zòu)要平(píng)稳”和(hé)“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信贷(dài)资源(yuán)投(tóu)放可能会更加注重平滑增速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前融资的短板，引导其合理改(gǎi)善预期是社融增速趋势性回升的重要条件。今年2月(yuè)之前(qián)，居民部(bù)门(mén)新增净融资已经连续15个月同(tóng)比收缩(suō)，在(zài)2月(yuè)和3月实现连(lián)续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持续保持较(jiào)高(gāo)增速，居民预期改善仍有(yǒu)待(dài)于政策进一步加力。