平(píng)安(ān)首经团队(duì)：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现乏力(lì)。继一季度“天量”投放后，2023年(nián)4月社融(róng)增长(zhǎng)明显降温(wēn)，比(bǐ)去年4月疫情冲击期间创(chuàng)下的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳(wěn)信用”压力(lì)有所(suǒ)显现(xiàn)。社(shè)融骤(zhòu)降的主要拖(tuō)累在于人民(mín)币信贷增势放缓， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅略(lüè)高于2022年(nián)同期）。表外融资和直接融资(zī)基本延续了(le)一季(jì)度的(de)格局。1）委托贷款和信托贷款小幅(fú)正(zhèng)增长；未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去(qù)年同期(qī)有所(suǒ)下降，主(zhǔ)因债(zhài)券到期规模(mó)较大。3）政府债融资规模同(tóng)比多(duō)增，但(dàn)需警惕其(qí)“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发(fā)行(xíng)额度不及万亿，截(jié)至5月上旬尚未下发剩余(yú)批(pī)次的地方债额度，期间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民(mín)币(bì)贷(dài)款偏弱(ruò)，增量(liàng)明显弱于(yú)历史(shǐ)同期均值。各分(fēn)项(xiàng)从强到(dào)弱(ruò)排序，企业(yè)中长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居(jū)民(mín)中长期贷(dài)款。新增人民(mín)币(bì)贷款的最(zuì)大(dà)问题仍然在(zài)于居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款，房地产销(xiāo)售不振使其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前(qián)偿还(hái)存量(liàng)房贷又雪上加霜。但基(jī)于4月这个(gè)信贷(dài)投放传统(tǒng)淡季的(de)数据，尚不能得出企(qǐ)业信(xìn)贷(dài)需求不足的结论。一方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度(dù)大(dà)幅高增后，4月(yuè)又创历史同(tóng)期(qī)新高，仍能有效发力；另一方(fāng)面，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也意味着目(mù)前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需(xū)求或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改革(gé)较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临(lín)的净(jìng)息差压力，增强(qiáng)其(qí)支(zhī)持实体经(jīng)济的可持续性，能够为企业(yè)贷款(kuǎn)利率的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从(cóng)货(huò)币供应量和存款(kuǎn)数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势(shì)影响较大，或是驱(qū)动其变(biàn)化的(de)主因(yīn)。在(zài)贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置(zhì)，银行理(lǐ)财规模重回扩(kuò)张，对M2形成拖(tuō)累(lèi)。考虑到去年4月M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到(dào)4月多家中小银行下调挂牌(pái)存(cún)款(kuǎn)利率、银行理财市场火热、居民提前(qián)偿还房贷规模较高(gāo)，其驱(qū)动因素更多是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费规模可能较为(wèi)有限。4）4月(yuè)财政存款同比大幅多增，但结合基建相关高频开工率和(hé)重大(dà)项目开工金(jīn)额(é)数(shù)据(jù)看，财政对实体经济(jì)支持力度可能(néng)有(yǒu)所减弱。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时若财政基建支持力度不稳，可能导致中国(guó)经济环比增长动能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速回(huí)升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比(bǐ)看，货(huò)币政策对实体经济的支持还是比较有力的。3千克是多少斤 1千克是一斤吗>即便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假(jiǎ)设全年录得6％左右的实际GDP增速(sù)，加上1到2个(gè)点的GDP平(píng)减(jiǎn)指(zhǐ)数），10％的(de)社融增速也应足(zú)够(gòu)与之匹配。我们认(rèn)为，后续需通过财政加(jiā)力、促进房地产(chǎn)修(xiū)复、促进家(jiā)庭超额储(chǔ)蓄动用等方式扩大总(zǒng)需求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月新增(zēng)社会(huì)融(róng)资规模为1.22万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2873亿元；社(shè)融存量同比增速(sù)持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开门红”期间社(shè)融月均同(tóng)比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现(xiàn)，4月(yuè)社融表现乏力(lì)“稳(wěn)信用”压力(lì)有所显现。从分(fēn)项(xiàng)看：

　　一方面，人民(mín)币信贷增势放缓，是4月社(shè)融骤降的主要(yào)拖累。2023年4月人民币(bì)贷款(kuǎn)4431亿元，为(wèi)2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益于出口边际回(huí)暖、人民币汇率(lǜ)相对稳(wěn)定，4月外(wài)币贷(dài)款(kuǎn)同比有(yǒu)所(suǒ)少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和直(zhí)接(jiē)融资(zī)基本延续(xù)了(le)一季度的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同比缩量(liàng)，继续小幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企业债融(róng)资(zī)、非金融企业境内股票融资(zī)分(fēn)别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷(dài)款(kuǎn)发行(xíng)规模持续(xù)高于去年(nián)同期3千克是多少斤 1千克是一斤吗，但到(dào)期偿还也(yě)迎来高峰，对净融(róng)资构成拖累(lèi)。截至2023年一(yī)季度(dù)末，2022年(nián)10月推出的500亿元民营企业债券融资支持工具(jù)（第二期(qī)）尚未开始投放(fàng)使用，相关政(zhèng)策(cè)支持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政(zhèng)府债融(róng)资规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今(jīn)年(nián)前(qián)4个月，财政继续前置发力，政府债融资规模较去年同期累(lèi)计多增3114亿(yì)元。以(yǐ)财(cái)政预算数据看，2023年(nián)政(zhèng)府债(zhài)融资的总体规模与去年相当(dāng)。但不(bù)同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已(yǐ)经(jīng)下达剩余批次的新增地方(fāng)债额度(dù)，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未下发剩余批(pī)次的地方债(zhài)额度，且提前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿。如果近期下达(dá)地方债额度，按照往年节奏，经过地方政府项目(mù)额度分配、预算调整程(chéng)序，剩余批次(cì)地(dì)方债可能至(zhì)6月中下旬才能发出，期(qī)间的“空档”可能(néng)会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增，持(chí)续对(duì)社融构(gòu)成小幅支(zhī)撑。其中，委托贷款和(hé)信托贷款单月(yuè)小(xiǎo)幅新(xīn)增(zēng)，相(xiāng)比去(qù)年同期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内(nèi)票据(jù)贴现(xiàn)减少的情况下，未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元。

　　二(èr)

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年(nián)同期低点仅略有多增，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱排(pái)序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民(mín)中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月(yuè)净偿还规模达历史新高，相比(bǐ)18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增，但略低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延续前期亮(liàng)眼表现，同比(bǐ)大幅多(duō)增4071亿元，且(qiě)创(chuàng)历史同期(qī)新高。

　　总体(tǐ)看(kàn)，新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题(tí)仍然在于居民(mín)中(zhōng)长期贷款，房地产销售(shòu)低迷使(shǐ)其(qí)增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传(chuán)统(tǒng)淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不足(zú)的结(jié)论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷款在一(yī)季度(dù)大(dà)幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍然能够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面(miàn)，表内票据(jù3千克是多少斤 1千克是一斤吗)维持(chí)低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对(duì)比(bǐ)），也意味着目前(qián)企业(yè)贷款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存(cún)款利率市(shì)场化(huà)改革(gé)较快推(tuī)进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的(de)净息(xī)差压(yā)力，增(zēng)强其支持实体经济的可持(chí)续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的 进一(yī)步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅(fú)回(huí)升。一方面，从历史规律看，每年前4个月(yuè)翘尾因(yīn)素对(duì)M1同比走(zǒu)势的影响较大(dà)，这(zhè)可能是驱动其变(biàn)化的主要原因。另一方面，在(zài)企业贷(dài)款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善，4月新增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一(yī)方面(miàn)，4月(yuè)信贷扩(kuò)张乏(fá)力，对M2的(de)支撑不强。另一方面，居(jū)民资产再配置，银行理财(cái)规(guī)模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2也形(xíng)成拖(tuō)累。此外，考(kǎo)虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数的变(biàn)化(huà)也有(yǒu)较强影响。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年3月以来的(de)首次同比少(shǎo)增，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的再配置，流向消费的规模可能(néng)较为有限。4月(yuè)以来(lái)多(duō)家(jiā)中小银(yín)行下(xià)调挂(guà)牌存(cún)款利率（据融360监(jiān)测数(shù)据，4月份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期(qī)存(cún)款平均利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求火(huǒ)热，居民提前(qián)偿(cháng)还房贷规模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是(shì)，4月财政存款同比大(dà)幅多增4618亿元，去年同期(qī)留抵退税(shuì)推进存在(zài)一定(dìng)影(yǐng)响(xiǎng)。但结合其他指标看(kàn)，财政对实体经济的支(zhī)持力(lì)度可能有所减弱，基建(jiàn)投资相关(guān)的高频指(zhǐ)标出现了下行的苗头（4月(yuè)下旬以来，全(quán)国高炉开工率、电炉开工率、独立(lì)焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥(ní)磨(mó)机(jī)运转率(lǜ)、石(shí)油沥青(qīng)开工(gōng)率等指标环比走弱），重大项(xiàng)目开工(gōng)金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国各(gè)地重大项目开工总(zǒng)投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去(qù)年(nián)同期(qī)的半(bàn)数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时如(rú)果财(cái)政基(jī)建支(zhī)持(chí)力度不稳，可能导致中(zhōng)国(guó)经济的(de)环比增长动能较快(kuài)衰减。