王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度低估(gū)时，股息率相应提升，会吸引(yǐn)绝对收益资金买入(rù)，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股(gǔ)已上(shàng)涨半(bàn)年，又一次(cì)因绝(jué)对收益资金追逐高(gāo)股息而(ér)上(shàng)涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营层面(miàn)，也已(yǐ)经悄然发(fā)生一些(xiē)向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动(dòng)之(zhī)谜

　　如果大(dà)家觉(jué)得银行股是(shì)这几天才(cái)开始(shǐ)上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银(yín)行股(gǔ)自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持续上涨(zhǎng)了足足半(bàn)年时间了(le)……

　　这段时间(jiān)的为什么不宣传李兰娟了，李兰娟为何销声匿迹银(yín)行股涨幅达到27％，其中部(bù)分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间(jiān)也不(bù)是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快(kuài)速下跌后，迅速(sù)反弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)3月(yuè)底开(kāi)始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是(shì)第一次发生。过去银行(xíng)股的大行情，都是在悄无声息中默默上涨(zhǎng)的(de)，因为银行股平时关(guān)注度并不高(gāo)。等到(dào)因几(jǐ)根大线性而吸引大(dà)家(jiā)来(lái)关注时(shí)，已经涨(zhǎng)幅不小了(le)。

　　上一次类似的(de)事(shì)情是2014年。或许经历过(guò)的人都能记得，2014年(nián)11月(yuè)，因为一次(cì)比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地而起。但在此之前，银行(xíng)指(zhǐ)标大(dà)约在3月见(jiàn)底，然(rán)后(hòu)不声不响地(dì)开(kāi)始回(huí)升(shēng)，到(dào)11月(yuè)时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也有类似的情况：没有明确利好，为什么不宣传李兰娟了，李兰娟为何销声匿迹没有明确新闻，银行股却(què)自己慢慢(màn)从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不容易，因(yīn)为很难验证。如果确实没有实质性利好，那(nà)么只能从资(zī)金(jīn)面去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往往(wǎng)意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳(wěn)定，PB越低(dī)则股息(xī)率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时(shí)，股息率(lǜ)就会非常诱人。比(bǐ)如近年来，大(dà)行(xíng)的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的股息(xī)率(lǜ)高达6.6％，非(fēi)常可(kě)观。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利(lì)能力保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受(shòu)资本(běn)利(lì)得。当然，如果股价(jià)再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底(dǐ)部(bù)，近期很(hěn)难再(zài)降(jiàng)了。因此(cǐ)，这就非常(cháng)像一张可转(zhuǎn)债，其(qí)市价下跌时，会有个(gè)估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投(tóu)资价(jià)值就出来了。如果这张“可(kě)转债”的(de)票息率高到(dào)一(yī)定(dìng)程度，显著高过一些(xiē)资(zī)金的成本，那么这些(xiē)资(zī)金自(zì)然(rán)愿(yuàn)意参与。

　　这样(yàng)，银行股就(jiù)形成一(yī)个隐形的“估(gū)值(zhí)底”，当估值低至一定水平时，股息(xī)率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然(rán)，这个估值底在某些情况下会被(bèi)打(dǎ)破，即因为一(yī)些负面(miàn)因素的存在，导致(zhì)市场先生(shēng)觉得银行股的(de)估值(zhí)或(huò)盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因(yīn)此(cǐ)，银(yín)行股(gǔ)那(nà)种悄无(wú)声息(xī)的底部，可能并没有(yǒu)什么实质利好(hǎo)，就(jiù)是有些(xiē)看(kàn)中股息率的资金(jīn)默默买入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是(shì)些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以股票型(xíng)公募基金(jīn)为代表的机(jī)构投(tóu)资者。因(yīn)为(wèi)他(tā)们的(de)考核要(yào)求是相对(duì)收益，因(yīn)此在大多数时候，他(tā)们不会因为股息率诱人而(ér)买入，他们的任务是战胜自己基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即(jí)使股息(xī)率高，他们也很难做出赚取股息率的(de)决策，这(zhè)不是(shì)他们的(de)考核(hé)目标(biāo)。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始悄(qiāo)悄上涨的这段时(shí)间(jiān)，公募基金参(cān)与很低，这(zhè)次也不(bù)例外。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家(jiā)银行股2022年底(dǐ)基金持仓(cāng)比重来看，比重越(yuè)低，期间（过去半年(nián)，后(hòu)同）涨幅越(yuè)大，比重越(yuè)高则涨幅(fú)越(yuè)小。

　　除了(le)公募基金，其他类似(shì)考核的(de)机构投资(zī)者也(yě)是(shì)类似。

　　从数据上看，我们确实看到(dào)，2023年(nián)第一季度较(jiào)上年(nián)末，大部分(fēn)A股银行(xíng)股(gǔ)的基金持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股比重降幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指(zhǐ)数走了个过山车，先是上(shàng)涨(zhǎng)，然后春节后下(xià)跌（这段时(shí)间(jiān)刚好是人工(gōng)智(zhì)能概念股大涨，因此(cǐ)机构投资者有可能是卖(mài)出银行等(děng)股(gǔ)票，换仓(cāng)至计算(suàn)机股票）。到了4月初，人工智能(néng)等板块行(xíng)情(qíng)回(huí)落后，银行股重(zhòng)拾升势，且(qiě)涨幅加(jiā)速。春节后的这(zhè)段时间，银(yín)行(xíng)股刚(gāng)好和人工智能走(zǒu)出(chū)了一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如(rú)个人、外(wài)资、自营(yíng)、保险、资管(guǎn)等，则可能是(shì)买入的(de)。因为这些资金不考核(hé)相对收益(yì)，更多(duō)的是追求(qiú)绝对收(shōu)益，因此有可(kě)能(néng)是高股息(xī)股(gǔ)票的(de)青(qīng)睐(lài)者。

　　而决定他们买入的(de)因素中，资金(jīn)成本应(yīng)该是(shì)个(gè)重(zhòng)要因素。目前，我国近(jìn)期(qī)市(shì)场(chǎng)利率较低、资金充沛(pèi)，其他(tā)可替代(dài)的投资机会较(jiào)少，因此股息率显得(dé)诱人(rén)。同时(shí)，美(měi)国加(jiā)息接近尾声(shēng)，他们的资金(jīn)成本也有望下行，我(wǒ)国高股息(xī)股票也有吸(xī)引力。

　　然(rán)后我们通(tōng)过数(shù)据来加以验(yàn)证。

　　从(cóng)2023年一季度情况(kuàng)来看，外资确实在买入大行，并且数量还(hái)不少。不过保(bǎo)险资金却是(shì)有进有出，这一(yī)点有点与(yǔ)我们预期不(bù)符。基金主要在卖出为什么不宣传李兰娟了，李兰娟为何销声匿迹。此(cǐ)外，还有些一般法人、其他投(tóu)资者在买(mǎi)入。

　　（一季度(dù)各类(lèi)投(tóu)资者(zhě)持(chí)股(gǔ)变化数；单(dān)位：亿股；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估(gū)值极低的时候，追(zhuī)求绝对(duì)收益的(de)资(zī)金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史上很(hěn)多次银行底部启动(dòng)一样，很可能是青睐(lài)高股(gǔ)息率的资金，买(mǎi)入低估值(zhí)、高股息(xī)率(lǜ)的银行股。而他们的口味(wèi)与公募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说(shuō)明了过去半年(nián)的银行股行情，是追求绝对收益的资金，买入了高股息率的(de)银行(xíng)股。眼下，很(hěn)多银行股股息率(lǜ)依然较高，而资金面依(yī)然宽松，那么这些高股息率股票对绝对收益(yì)资金(jīn)依然(rán)是(shì)有(yǒu)吸引力(lì)的(de)。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们(men)在3月曾经提出(chū)，过去三年期(qī)间的一些特殊政策，已经出现调整(zhěng)的迹象(xiàng)，银行(xíng)业将(jiāng)要进入新的均(jūn)衡(héng)格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承担了(le)一些监管要求(qiú)，每年普(pǔ)惠小微(wēi)信贷的增长非常快，投放利(lì)率很低，这(zhè)对小微金(jīn)融市场格(gé)局造成了较(jiào)大影响，尤其是(shì)对(duì)一些(xiē)原来(lái)从事小微(wēi)业务(wù)的中小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金(jīn)融逐步(bù)达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监(jiān)会办公厅发布《关于2023年加力提升(shēng)小(xiǎo)微企(qǐ)业金(jīn)融服务(wù)质量的通知》（银(yín)保监办发(fā)〔2023〕42号），对工(gōng)作(zuò)要求有了一些(xiē)调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户(hù)授信总额1000万元以(yǐ)下小微企业(yè)贷款(kuǎn)同比增速不低于(yú)各项贷款同比增(zēng)速，有(yǒu)贷款余额的户数不低于上年同期水平）要求(qiú)，不再刚性要求降(jiàng)低小微信贷利率(lǜ)，而(ér)是要求“合理确(què)定(dìng)贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽(jǐn)延(yán)”。

　　除了小微(wēi)金融领(lǐng)域，其他方(fāng)面的工作(zuò)要求也(yě)陆续从过(guò)去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由(yóu)于净(jìng)息(xī)差显著回(huí)落，盈利能力也渐渐接(jiē)近合(hé)理利润底线。因为银行业需要(yào)留存(cún)一定的利润用于补充资本，进而支持下一期(qī)的(de)信贷投(tóu)放，因此利润(rùn)并不是越低越(yuè)好，需(xū)要(yào)维(wéi)持一(yī)个合理利润。而目前(qián)盈利能力已(yǐ)经接(jiē)近这(zhè)一底线，所以(yǐ)政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的(de)合理利润和合(hé)理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买(mǎi)入(rù)高股息股票(piào)的(de)投资者中，真有(yǒu)些先(xiān)知先觉者，已经嗅(xiù)到了不(bù)一样的(de)味(wèi)道？

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