文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问(wèn)题，如果一定(dìng)要(yào)从鸡蛋里面(miàn)找骨头(tóu)，那么最大的问题既不是银行业，也(yě)不是房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看(kàn)硅(guī)谷银行（以(yǐ)及类似几家(jiā)美国中小银行）和商(shāng)业地产的情况(kuàng)，就会发现他们的(de)问题其实来源相同(tóng)——硅谷银行破(pò)产和商业地产危机，其实都是(shì)创投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问(wèn)题不在(zài)资(zī)产端，虽然他的资产期限(xiàn)过长，并且把(bǎ)资产过于集(jí)中在一个(gè)篮子里，但事实上(shàng)，次贷危机后监(jiān)管对银行(xíng)特别是(shì)大银行的资本管制大幅加强，银行资(zī)产端的信(xìn)用风险显(xiǎn)著降低(dī)，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率从(cóng)次贷危机前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的(de)真正问题出在(zài)负债端，这并(bìng)不是他自(zì)己的(de)问题，而(ér)是储户的(de)问题，这(zhè)些(xiē)储(chǔ)户也不是一般(bān)散户，而是硅谷(gǔ)的创投公(gōng)司(sī)和风(fēng)投。创投泡沫在快速(sù)加息(xī)中破灭，一(yī)二级市场出现倒挂，风投机构失血的同(tóng)时从投资项(xiàng)目中撤(chè)资，创投(tóu)企业被迫从(cóng)硅谷银行提取存款用(yòng)于补充经营性现(xiàn)金(jīn)流(liú)，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷(gǔ)银(yín)行的问题(tí)不是“银行(xíng)”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出现危(wēi)机的瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露(lù)出巨大的(de)资产问题。硅谷(gǔ)银(yín)行的(de)破产对美(měi)国银(yín)行(xíng)业来(lái)说，算不(bù)上(shàng)系(xì)统性影响，但(dàn)对硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融资(zī)本与(yǔ)创(chuàng)投(tóu)企业(yè)深度结合的这(zhè)种商(shāng)业(yè)模式来说，是重大打击(jī)。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡沫破灭的另(lìng)一个受害者，只不过叠加了疫(yì)情后远(yuǎn)程(chéng)办公的新趋势。所(suǒ)谓的商业(yè)地产(chǎn)危机，本质也不是房地产的(de)问题。仔细看(kàn)美国商业地产市场(chǎng)，物流(liú)仓储供不(bù)应求，购物中(zhōng)心已是昨日黄花，出问题的是写(xiě)字(zì)楼的空置率上升和租金下跌(diē)。写(xiě)字楼空(kōng)置问题最(zuì)突出的地区(qū)是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图等信息(xī)科技(jì)公司集(jí)聚的西海岸，也是(shì)受到(dào)了(le)创投企业和科技公司就(jiù)业疲软的(de)拖累。

　　我们认为真正值得讨(tǎo)论的问题，既不(bù)是小型银行的缩(suō)表，也(yě)不是地产的(de)潜在信用(yòng)风险，而是创投(tóu)泡沫破灭会带来怎(zěn)样的连锁反(fǎn)应？这(zhè)些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第(dì)一，无论(lùn)从规(guī)模(mó)、传(chuán)染性还是(shì)影响范围来看，创投(tóu)泡沫破(pò)灭都(dōu)不会带来(lái)系统性(xìng)危机。

　　和引(yǐn)发08年(nián)金融危(wēi)机的房地(dì)产(chǎn)泡沫对比(bǐ)，创投(tóu)泡沫对银行的影响要小得多(duō)。大多数科创企业(yè)是股权融资(zī)，而不是债权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资(zī)在(zài)美国(guó)非金(jīn)融企业融资中的占比为76.5％，债券融资(zī)和(hé)贷款融(róng)资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并(bìng)没有统(tǒng)计对科技(jì)企业的(de)贷款(kuǎn)数(shù)据，但(dàn)截(jié)至(zhì)2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷款占其资产的比(bǐ)例(lì)为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企业和银(yín)行体系的相对隔(gé)离，创投泡沫(mò)不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影子银行(xíng)，对金(jīn)融系统形成毁(huǐ)灭性(xìng)打(dǎ)击。

　　此外，科(kē)技股也不像(xiàng)房地产是(shì)家庭和企业广(guǎng)泛(fàn)持有的(de)资产，所以创投泡沫破(pò)灭(miè)会带来硅谷和华尔(ěr)街的局部(bù)财(cái)富毁灭，但不会带来居民和企业的广(guǎng)泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科(kē)网泡沫时期(qī)，科技企业还(hái)没找到可(kě)靠的盈(yíng)利模(mó)式。上(shàng)世纪90年代互联网(wǎng)信息(xī)技术的(de)快速(sù)发展以及美国的信息高速公路战略为投资者勾勒(lēi)出(chū)一(yī)幅美(měi)好的(de)蓝图，早期快(kuài)速增长的用户量(liàng)让大家相(xiāng)信(xìn)科技企业可以重塑(sù)人们的生活(huó)方式，互联网公司开始(shǐ)盲目追求快(kuài)速增长，不顾(gù)一切代(dài)价烧钱抢占市(shì)场，资本(běn)市(shì)场将估值依托在点击(jī)量上，逐步脱离(lí)了企业(yè)的(de)实际盈利能力。更(gèng)有(yǒu)甚(shèn)者，很多公司其实算不上(shàng)真(zhēn)正的互联网公(gōng)司，大量公司甚至只是在名称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票(piào)价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超过100万，成为(wèi)全球最(zuì)大的因特网服务提(tí)供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大(dà)的(de)用户群吸引(yǐn)了众多广告客(kè)户和商业合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚(hòu)的收入(rù)，并在2000年收(shōu)购了时代华纳。然而好(hǎo)景(jǐng)不长，2002年(nián)科网泡(pào)沫(mò)破裂后(hòu)，网络用户增(zēng)长缓慢，同时拨号上网业务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年四(sì)季度(dù)AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多(duō)数为冲(chōng)减困境(jìng)中的资产），最(zuì)终净亏(kuī)损(sǔn)达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克(kè)100的(de)利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿(yì)美元，科技(jì)企业的自由现(xiàn)金(jīn)流为-37亿美(měi)元(yuán)。如今大型科技企业的(de)盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠在线广告和(hé)云(yún)业(yè)务收入创造了高水平(píng)的利润和(hé)现(xiàn)金流，2022年纳斯达(dá)克100的(de)利(lì)润(rùn)率高达(dá)12.4％，净利(lì)润高达(dá)5039亿美元(yuán)，科技企业的自(zì)由现金流为5000亿(yì)美元，经营活(huó)动现金流占总收入(rù)比例(lì)稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还在向市场“要(yào)钱(qián)”，当(dāng)前科技企业主要通过(guò)回购(gòu)和分(fēn)红(hóng)等形(xíng)式(shì)向股东(dōng)“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是(shì)大(dà)型科技企(qǐ)业，而是小(xiǎo)型创(chuàng)业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中(zhōng)的3196家企业，按照市值排名(míng)，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小(xiǎo)公司。2022年大(dà)公司(sī)中净利润为(wèi)负的(de)比(bǐ)例为20％，而小公司这一比例(lì)为(wèi)38％，接近大公司的二倍(bèi)。此(cǐ)外，大公司自由现金流的(de)中位数水平为4520万(wàn)美(měi)元，而小公司这一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司净利(lì)润中位数(shù)水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美(měi)元(yuán)。大型科(kē)技企业(yè)创造利润和现金流的水平明显强于小型科技企业(yè)。

　　至少上市的(de)科技企业(yè)在利润和现(xiàn)金流表(biǎo)现上显著强于(yú)科网泡(pào)沫(mò)时期，而投资银行的股票(piào)抵押相(xiāng)关(guān)业务也(yě)主要开展在流动性(xìng)强的(de)大(dà)市值科技股(gǔ)上。未上市的(de)小型科创企业若(ruò)不能产生利润和现(xiàn)金流(liú)，在(zài)高利率的环境下(xià)破产概率大大增加，这可能(néng)影响到(dào)的是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接融(róng)资(zī)渠(qú)道的(de)银(yín)行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创投(tóu)泡沫破灭，受影响最(zuì)大的是硅谷(gǔ)和华(huá)尔街(jiē)的富(fù)人(rén)群体(tǐ)，以及低利率金融(róng)资(zī)本(běn)与科创(chuàng)投资(zī)深度融合的商业模式(shì)，但很难真正伤(shāng)害到(dào)大多数美(měi)国居民(mín)、经营稳健的银行业(yè)和(hé)拥有自我造(zào)血能力的大型科技公司。本轮加息(xī)周期带来的仅(jǐn)仅是库存(cún)周(zhōu)期的回落(luò)，而不是广泛和持(chí)久(jiǔ)的经济衰(shuāi)退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示

　　全(quán)球经济深度衰退，美联储(chǔ)货币(bì)政策超(chāo)预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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