平安首经团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速如期回落(luò)。其中，住房租金(jīn)、二手车(chē)、汽油等分项环比上(shàng)涨较(jiào)快(kuài)，食品、医(yī)疗保健等价格平(píng)稳(wěn)。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二(èr)手车和卡车分(fēn)项的(de)拖累则(zé)缩窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后(hòu)，市场对政策利率预(yù)期(qī)小幅下修，CME利率期(qī)货市场(chǎng)预计6月不加息概(gài)率(lǜ)升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止跌(diē)回升(shēng)。这说明，供给(gěi)改善带来(lái)的(de)利(lì)好正在(zài)耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民消(xiāo)费的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。一季(jì)度美国(guó)机(jī)动车和零(líng)部(bù)件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长，与美(měi)国CPI二(èr)手车(chē)和(hé)卡车价格分(fēn)项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关(guān)注。今年二季度(dù)，由(yóu)于基数原(yuán)因美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势(shì)，市场很容易对美(měi)国(guó)通胀回落持乐(lè)观看法，并忽(hū)视通胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美(měi)国(guó)标题通胀率很可能(néng)企稳。我们进一步提(tí)示下半年美国通(tōng)胀超预期上行(xíng)的可能性：第一，汽(qì)车价格可能超(chāo)预期上(shàng)行。一季度美国汽车消费回升，可(kě)能夯实汽车制(zhì)造商(shāng)的财务(wù)状(zhuàng)况(kuàng)，并限制其继续降价的空间。此外(wài)，美国汽车制造商存货量同(tóng)比增速快速下降。第二(èr)，房租回落(luò)可能(néng)再度滞后。目前(qián)市(shì)场预期(qī)下(xià)半年美国住房(fáng)租金回落(luò)。然而，历史上(shàng)美国房价与租金(jīn)的相关性并不(bù)稳(wěn)定(dìng)。考虑(lǜ)到当前(qián)美国房屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供给(gěi)的(de)紧张也可(kě)能阻(zǔ)碍(ài)住房租金回落的斜率。第三，能(néng)源(yuán)价格可能(néng)受供(gōng)给扰动而(ér)超预期反弹。全球能(néng)源(yuán)需(xū)求维持强劲(jìn)；欧(ōu)佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未(wèi)来也不排姐弟恋一般谁会更粘人，姐弟恋一般谁会更粘人一些除采(cǎi)取新的(de)行(xíng)动；欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息(xī)。如(rú)果当前浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估美联储(chǔ)长时间保持高利率(lǜ)对经济(jì)的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可(kě)能进一步(bù)计入中期(qī)经(jīng)济衰退风(fēng)险。相应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因(yīn)盈(yíng)利预(yù)期仍有下(xià)修(xiū)空间；在通(tōng)胀和货币紧缩(suō姐弟恋一般谁会更粘人，姐弟恋一般谁会更粘人一些)预期上修时(shí)期，美债利率和美元(yuán)指数(shù)可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险提示：美国金(jīn)融风险超预期上升(shēng)，美国经济超预期下行(xíng)，美联储(chǔ)降息超预(yù)期提前(qián)等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)，市场(chǎng)进(jìn)一步押(yā)注美联储6月不加息、下半年降息。但值得注意的是(shì)，2023年以来(lái)，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固。我们认(rèn)为，美国(guó)通胀风险或在下半年，当基数效应利好不再，美国标题通胀(zhàng)率可能企稳，且不排除超预(yù)期(qī)反弹。具体地，下半(bàn)年(nián)汽车价(jià)格回升、住房租金(jīn)回落(luò)滞后、以及能源价(jià)格反弹的风险均值(zhí)得关注。若下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储将(jiāng)较难降(jiàng)息，美国中期(qī)经济衰退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如(rú)期回落(luò)

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于(yú)前值和预期，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显(xiǎn)示(shì)，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于前(qián)值0.1％。4月核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通(tōng)胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结构上，住房租(zū)金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比零(líng)增长，家庭食品价格(gé)下跌与外出食品(pǐn)价格上涨(zhǎng)相(xiāng)互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源(yuán)服(fú)务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响，环(huán)比(bǐ)3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年(nián)中期以来(lái)最(zuì)大(dà)涨幅，其(qí)中二手(shǒu)车和卡(kǎ)车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租金环(huán)比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他(tā)”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市场(chǎng)对政策利(lì)率预期小幅(fú)下修，美股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由(yóu)前一天(tiān)的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息(xī)会议的加权平(píng)均利率预期为(wèi)由前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场(chǎng)进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达(dá)克指数分(fēn)别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全(quán)线下跌，10年美(měi)债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现(xiàn)货下(xià)跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的(de)利(lì)好正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的(de)通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们测(cè)算，2023年(nián)1-4月美(měi)国CPI平(píng)均(jūn)环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环(huán)比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势(shì)上扬的原(yuán)因在(zài)于，核(hé)心(xīn)通胀仍然(rán)维持高位(wèi)，而(ér)能源价格回落对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降(jiàng)：2022下半年国际能源价格高位(wèi)回落(luò)，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来能源价格基本(běn)企稳，能源分项平(píng)均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的住(zhù)房租金环比增速维持高位，而二手(shǒu)车价格止跌(diē)回升，并抵消了医疗保(bǎo)健价格回(huí)落的利好(hǎo)。我们在(zài)此前报告(gào)中(zhōng)已提示，在(zài)美(měi)国通胀(zhàng)结构中，供给因素(sù)改善效果边(biān)际减弱，而需求因素(sù)没有明显降温，使得通胀回落的幅(fú)度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核(hé)心通(tōng)胀的韧性(xìng)与居民(mín)消费(fèi)的韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美(měi)国个人消(xiāo)费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡(gòng)献高达(dá)2.5个百分(fēn)点。结构上(shàng)，服务消费(fèi)维(wéi)持强(qiáng)劲，而耐用(yòng)品(pǐn)消费明显回升(shēng)，尤(yóu)其机(jī)动车(chē)和零部(bù)件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)分项的反(fǎn)弹相匹配。美国居民消(xiāo)费的(de)韧性，不仅得益于尚未耗尽的(de)超额(é)储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康(kāng)等，也(yě)可(kě)能来自居民(mín)收入(rù)和财富分配(pèi)的改(gǎi)善、财产性利息收入的上(shàng)升、实际(jì)收入上(shàng)升(shēng)和(hé)消费预期改善(shàn)等多方(fāng)因素加持（参考报告《对美国(guó)消费韧性的三(sān)点思考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值(zhí)得关(guān)注

　　今年(nián)下半年(nián)，美国通(tōng)胀超(chāo)预期上行(xíng)的风(fēng)险(xiǎn)值得关注。综合考(kǎo)虑美国经济(jì)下行与通胀黏性，我们(men)的基准假(jiǎ)设是，2023年(nián)内(nèi)美(měi)国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱(ruò)假设(shè)为(wèi)0.2％，即考(kǎo)虑美(měi)国需(xū)求(qiú)走弱的影响更大；偏(piān)强(qiáng)假设(shè)为0.4％，即(jí)考虑(lǜ)美国通胀黏性更强(qiáng)或发生(shēng)新的供给冲击(jī)等。假设年内美(měi)国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同(tóng)比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由(yóu)于基(jī)数原因，美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈(chéng)快速(sù)回落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增(zēng)速也(yě)可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回(huí)落持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽视(shì)美国(guó)通胀环比走势的(de)韧(rèn)性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好不再，在(zài)基(jī)准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很(hěn)可能企(qǐ)稳(wěn)。

　　在此基础上，我们(men)进一步(bù)提(tí)示下半年美国通胀超预期上(shàng)行的(de)可能(néng)性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美(měi)国汽车等耐用品(pǐn)消费一度爆发式增长，但自2021年下半年(nián)以来(lái)逐(zhú)渐(jiàn)冷(lěng)却(què)。然而，目前有(yǒu)迹象表明，美国汽车消费(fèi)需求(qiú)并(bìng)未(wèi)完全(quán)“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际供应链继(jì)续修复(fù)，加上多数电动(dòng)汽车企(qǐ)业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回(huí)升。2023年一季度(dù)，美国机(jī)动车(chē)和零部(bù)件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六(liù)个季度(dù)负增长后(hòu)实现正增长。更高频的(de)数据也印证了美国汽车消费回升的趋(qū)势，2023年(nián)1-3月美(měi)国国内汽车(chē)销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三(sān)个(gè)月(yuè)加(jiā)快增长。汽(qì)车(chē)销售回暖会夯实汽车制造(zào)商的财务(wù)状况(kuàng)，也会限制其继续(xù)降价的空(kōng)间(jiān)。此外，美国(guó)商务部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货量同比(bǐ)增速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未来(lái)汽(qì)车供给(gěi)压力可能上(shàng)升(shēng)。因此在下半年，美国汽车销(xiāo)售数量(liàng)和(hé)价格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再度滞后。历史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年不等(děng)。本轮美(měi)国房价同比增速(sù)于2022年(nián)中左右触顶回落，继而市场期(qī)待2023年下半年美国住(zhù)房租金同比增(zēng)速(sù)放缓。但是(shì)，房(fáng)价与租(zū)金的(de)相关性(xìng)并不稳定(dìng)。此外，考虑(lǜ)到当前美国房(fáng)屋空(kōng)置(zhì)率(lǜ)更处于(yú)历史最(zuì)低水平，住房供(gōng)给紧张也(yě)可(kě)能阻碍住房租(zū)金回(huí)落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可能(néng)受供给扰动而(ér)超预(yù)期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧(ōu)经济前景蒙尘(chén)，但全球能(néng)源需求维(wéi)持(chí)强(qiáng)劲。国际能(néng)源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全(quán)球石(shí)油需求将增加(jiā)200万桶/日(rì)，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价(jià)，未来(lái)也不排(pái)除采取新的行动(dòng)。2022年下(xià)半年(nián)以来(lái)，欧(ōu)佩克+更频繁(fán)地调(diào)整产(chǎn)量(liàng)，以干预市(shì)场、呵护油价。今年4月(yuè)初(chū)，欧佩克+意外(wài)宣布(bù)减(jiǎn)产，提振了因美欧银(yín)行危机而下挫的国际油价(jià)。但好景(jǐng)不长，4月(yuè)下旬以(yǐ)来美国地区银(yín)行(xíng)危机再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不(bù)排除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲能源(yuán)风险或在下一轮(lún)冬季回升。展望下(xià)半年，欧洲能源(yuán)形势仍(réng)有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒(jiè)线水平之下。一旦欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)再(zài)起，原油、天然气等国际能源品(pǐn)价格(gé)可能(néng)反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较(jiào)难降(jiàng)息。如果(guǒ)年末(mò)美国CPI同比(bǐ)增速维持(chí)在(zài)3.8％以(yǐ)上，对应PCE同(tóng)比(bǐ)将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地(dì)表示2023年可能(néng)不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储选择降息的底气可能不(bù)足。截至目前，市场对于美联储下半年降息的预期仍强。如(rú)果浓厚(hòu)的降息预期(qī)被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需要重估(gū)美联储(chǔ)长时间(jiān)保持高利(lì)率(lǜ)对美国经济的(de)负面(miàn)影响，继而可能进一(yī)步计(jì)入中期经济(jì)衰退风(fēng)险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美(měi)股调(diào)整压力仍(réng)未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修(xiū)空间(jiān)；在通胀和货币紧缩(suō)预期“上修”时(shí)期，美债利率和美(měi)元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美(měi)国(guó)金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美(měi)联储降息超(chāo)预期提(tí)前等。

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