文：天风宏观宋(sòng)雪(xuě)涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经(jīng)济没有大问题，如果一定要(yào)从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最大的问题既不是银行(xíng)业，也不(bù)是(shì)房地产，而是(shì)创投泡沫。仔细(xì)看硅谷(gǔ)银行(xíng)（以及(jí)类似几家美国中(zhōng)小银(yín)行(xíng)）和商业地产的(de)情况，就会发(fā)现他(tā)们的问题其实来源(yuán)相同——硅(guī)谷银行破产和(hé)商业(yè)地产危机，其实都(dōu)是(shì)创投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资(zī)产端(duān)，虽(suī)然(rán)他的(de)资产期限过(guò)长，并且(qiě)把资(zī)产(chǎn)过于集中在一个篮子里，但(dàn)事实上，次贷危(wēi)机后监(jiān)管对银行特别是大银行的资本管(guǎn)制大幅加强(qiáng)，银行资产端的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风险资本充(chōng)足率从次贷危机前的(de)不到10％升(shēng)至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行(xíng)的真(zhēn)正问题出(chū)在(zài)负(fù)债端(duān)，这并(bìng)不是(shì)他自己的(de)问题，而是储户的问题，这些储户(hù)也不是一般散户，而是硅谷的创投公司(sī)和风投。创投泡沫(mò)在快速加息中破(pò)灭，一二级市场出(chū)现倒挂(guà)，风投机构失(shī)血的同时从投资项目中撤(chè)资，创投(tóu)企业被迫(pò)从(cóng)硅谷银行提(tí)取存款用于补充经营性现金(jīn)流，引发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷(gǔ)银行的问题不是(shì)“银行”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是(shì)在重仓了中(zhōng)概股的对(duì)冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而暴露出(chū)巨(jù)大的(de)资产问题(tí)。硅(guī)谷银行的破(pò)产对美国银行业来说，算不上系统性影(yǐng)响(xiǎng)，但对硅(guī)谷的创(chuàng)投圈、以及(jí)金融资本与创(chuàng)投企业深度(dù)结合(hé)的(de)这种商业模(mó)式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美(měi)国(guó)商业地(dì)产是创投泡沫破灭(miè)的另一个受害者，只不过(guò)叠加了疫情后远程办(bàn)公的新趋势。所谓的商业(yè)地产危机，本质也不是房地产的(de)问题。仔细看美国商业地产市场，物(wù)流仓储供不应求，购物中心(xīn)已是昨日黄花，出问题的是写字楼的(de)空置(zhì)率上升和(hé)租金下跌。写字楼空置问题最突出(chū)的地区是湾区、洛杉矶和(hé)西(xī)雅图等(děng)信(xìn)息科技公(gōng)司集(jí)聚(jù)的(de)西海岸(àn)，也是受(shòu)到了(le)创(chuàng)投(tóu)企业和(hé)科技公司就业(yè)疲(pí)软的拖(tuō)累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨(tǎo)论的问题，既不(bù)是小型(xíng)银行的缩(suō)表，也(yě)不是地产的潜在信(xìn)用(yòng)风(fēng)险(xiǎn)，而是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭会(huì)带来怎样(yàng)的(de)连锁反应？这些反应(yīng)对(duì)经济系统会带来什(shén)么影响？

　　第一(yī)，无论从规(guī)模、传染性还是影响范(fàn)围来看，创投泡(pào)沫破灭都不(bù)会带来系统性危机。

　　和(hé)引发08年金(jīn)融危机的房地(dì)产泡沫(mò)对(duì)比，创(chuàng)投(tóu)泡沫对银行的影响要小(xiǎo)得(dé)多(duō)。大多数科创企业是(shì)股权(quán)融资(zī)，而不是债权(quán)融资，根据OECD数(shù)据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金(jīn)融企业融资(zī)中的(de)占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计对科技企(qǐ)业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企业和银行体系的相对隔(gé)离，创投泡沫(mò)不会像次(cì)贷危机一(yī)样，通过金(jīn)融(róng)杠杆和影子(zi)银行(xíng)，对金融系统(tǒng)形(xíng)成毁灭性打(dǎ)击(jī)。

　　此外(wài)，科技股也不像(xiàng)房地产是家(jiā)庭和企业广泛持有(yǒu)的资产，所(suǒ)以创投泡沫(mò)破灭会带(dài)来硅谷和华尔街的(de)局(jú)部财富(fù)毁灭，但(dàn)不会带(dài)来居民和企业的(de)广泛财(cái)富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本(běn)世纪初(chū)的(de)科网(wǎng)泡沫时(shí)期，科(kē)技企业还没找到可靠的盈利模式(shì)。上世(shì)纪(jì)90年代互联网信息技(jì)术的快(kuài)速(sù)发展(zhǎn)以及(jí)美(měi)国的信息高速公路战略为投资者勾勒(lēi)出一幅美好的(de)蓝(lán)图，早期快速增长的用户(hù)量让(ràng)大家(jiā)相信(xìn)科技(jì)企(qǐ)业可(kě)以重塑人们的生活方(fāng)式，互联网公司开始盲目追求(qiú)快(kuài)速增长(zhǎng)，不(bù)顾一切(qiè)代价烧钱(qián)抢占市场，资(zī)本市场将估值依托在点击量(liàng)上，逐(zhú)步脱(tuō)离了(le)企业(yè)的实际盈利(lì)能力。更(gèng)有甚者，很多(duō)公(gōng)司其实算(suàn)不上真正(zhèng)的互联网(wǎng)公(gōng)司，大量公司(sī)甚至只(zhǐ)是在名(míng)称(chēng)上添加了e-前(qián)缀或是(shì).com后缀，就能(néng)让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超过(guò)100万，成(chéng)为全球(qiú)最大的因特网服务提供(gōng)商，用(yòng)户数达(dá)到3500万，庞(páng)大的用户群吸引了众多广告客户(hù)和商业合(hé)作(zuò)伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收(shōu)购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络用户增长缓慢(màn)，同时拨(bō)号上网业(yè)务逐渐(jiàn)被(bèi)宽(kuān)带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下(xià)降(jiàng)5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多数为(wèi)冲(chōng)减困境(jìng)中的资产），最终(zhōng)净亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时(shí)，纳斯达(dá)克100的利润(rùn)率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科(kē)技行业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美元，科(kē)技企业的自由现金流(liú)为-37亿美(měi)元。如今大型科技企业的盈利模(mó)式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了(le)高水平的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯(sī)达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企业的自由现金流为5000亿(yì)美元(yuán)，经(jīng)营活动现金流(liú)占总收入比例(lì)稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科(kē)技企(qǐ)业还在向市场“要(yào)钱”，当前科技企(qǐ)业主要通(tōng)过回购和(hé)分红等(děng)形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，终(zhōng)结的(de)不是大型科技企(qǐ)业，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信(xìn)息技术中的3196家企业，按照市值(zhí)排名，以前30％为大(dà)公(gōng)司，剩余70％为小公司(sī)。2022年(nián)大公司中净利润为负的比例为20％，而(ér)小公司这一比(bǐ)例为(wèi)38％，接近大公司的二倍。此外(wài)，大公司自由(yóu)现金(jīn)流的中位数水平(píng)为4520万美元，而(ér)小公司这一水平(píng)为-213万美(měi)元，大公(gōng)司净利(lì)润中(zhōng)位(wèi)数(shù)水平为2.08亿(yì)美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美(měi)元。大型科(kē)技企业创造利润和现金流的水平(píng)明显强于小型科技企业。

　　至(zhì)少(shǎo)上市的科技企业在利润和(hé)现(xiàn)金流表现上显著强于科(kē)网泡沫时(shí)期，而(ér)投资银(yín)行的股(gǔ)票抵押(yā)相(xiāng)关业务也(yě)主要开展在流(liú)动性强的大市值科技股(gǔ)上(shàng)。未(wèi)上市的小型(xíng)科创企业若不能产生利润(rùn)和现金(jīn)流，在高(gāo)利率的环境下破产概(gài)率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接(jiē)融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破(pò)灭，受影(yǐng)响最大(dà)的是硅谷(gǔ)和(hé)华(huá)尔(ěr)街(jiē)的富人群(qún)体，以及低(dī)利率金融资本与(yǔ)科创(chuàng)投资深(shēn)度融合的商业模式，但很难真(zhēn)正伤害到大多数美(měi)国居民、经营稳(wěn)健的(de)银行业和拥(yōng)有自我造血能力的大型科技公司。本轮加息周期(qī)带来(lái)的仅(jǐn)仅是库存周期的回(huí)落，而不是(shì)广(guǎng)泛和(hé)持久的经济(jì)衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度衰退(tuì)，美联储货币政策(cè)超预期紧缩，通胀超预期

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 手指的速度越快声音越大，撞得越快叫的声音越