分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我们(men)预期。我们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续(xù)积累，较(jiào)难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民(mín)超额储蓄体量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿，相比(bǐ)去(qù)年末继续(xù)增加(jiā)1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超(chāo)额储蓄。我们(men)认为，经济(jì)结构转型升级是导致居民对未(wèi)来收入(rù)预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在(zài)一(yī)定程(chéng)度上掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也因此居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢(màn)的过程。对于(yú)后续信(xìn)用表(biǎo)现，预计(jì)二季度市场对宽信用的预期波(bō)动或(huò)明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预期，对于政策工具，我们(men)判断二季度货(huò)币(bì)政策主要(yào)体现结构性特(tè)征，下半年有望降准、降息(xī)。

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　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于(yú)11.8％。我们(men)在4月(yuè)11日的报(bào)告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续(xù)或(huò)有(yǒu)透支(zhī)》中提(tí)示了一季(jì)度信贷的大体量(liàng)投放或对(duì)后续信贷形成一定透(tòu)支(zhī)，目(mù)前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业强、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿(yì)元，其(qí)中，短期、中长(zhǎng)期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元(yuán)，同比多(duō)增约1055亿元(yuán)，其中(zhōng)，短(duǎn)期贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加6669亿(yì)元(yuán)，票据融资增加1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿元。<位卑未敢忘忧国,什么意思，位卑未敢忘忧国下一句怎么念/p>

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是(shì)过往历年4月的最(zuì)高值（有数据以来），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年(nián)4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年(nián)同比多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来4月的最(zuì)高值。我们认为基建、制造业（尤其是(shì)科创(chuàng)、绿色）、普惠(huì)小(xiǎo)微等领域是主要投(tóu)向，地(dì)产为(wèi)边际(jì)增量(liàng)。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季(jì)度(dù)基建中(zhōng)长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造业中长期贷款新增1.3万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增6237亿元(yuán)；房地产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增(zēng)3791亿元。3月，多(duō)家银行(xíng)在2022年年报业绩发布会上(shàng)表示今年绿(lǜ)色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个月）持(chí)续震荡下行，体现银(yín)行一定程度“冲票据”，但(dàn)由于去年该(gāi)状况更为突(tū)出，因(yīn)此“票据融资”项目仍录得(dé)大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月(yuè)末略有上行，体现供需关系略有反转，相(xiāng)关市场观点认为信贷或有走强，但我(wǒ)们在5月1日发布的报告《4月数(shù)据(jù)预测(cè)：价格向下(xià)，盈利承(chéng)压(yā)，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行(xíng)卖盘大幅(fú)增(zēng)加(jiā)，而是来(lái)自企业贴现量增加(jiā)所致（票据(jù)利率下行导致企业(yè)贴现意(yì)愿增强），全月看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较(jiào)弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月(yuè)居民(mín)端贷款即使有(yǒu)去年(nián)的低基(jī)数，仍然(rán)表现较弱，尤其是(shì)地产销售高频回落对应的居(jū)民中长期贷(dài)款再次出现同比少(shǎo)增，居(jū)民短期贷款同(tóng)比多增幅度也(yě)明(míng)显走(zǒu)弱(ruò)，与我们对消费、地产销售相对(duì)审慎的(de)观点相一致。展望后续，低基数或使得居民贷款多月仍有一定同比改(gǎi)善，但较(jiào)难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，信贷小月非银贷款季节(jié)性大增，且银行(xíng)间体(tǐ)系流动性(xìng)保持合理(lǐ)充裕，数据较高，也进一步导致社融口径信贷(dài)明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社会融(róng)资规模(mó)增(zēng)量为1.22万(wàn)亿（同比多(duō)增(zēng)2729亿元(yuán)），与(yǔ)我们(men)预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平(píng)前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)主(zhǔ)要来自未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票、人(rén)民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目及外币(bì)贷款。4月未贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)，去年4月(yuè)经济回落+银(yín)行表内“冲票(piào)据(jù)”导致(zhì)表外票据基数较(jiào)低，而今年经济弱修(xiū)复的(de)情况(kuàng)下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月社(shè)融(róng)口(kǒu)径人民币贷(dài)款增(zēng)加(jiā)4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外(wài)币贷款折合人民币(bì)减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿(yì)元，与进口(kǒu)相(xiāng)关度较高，表现也较为匹配(pèi)。政府债(zhài)券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷款增加(jiā)83亿元，同比多增85亿(yì)元，走势稳(wěn)健，边际增量或来(lái)自公积金贷(dài)款；信托贷(dài)款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿(yì)元(yuán)，信(xìn)托贷款主要受地产金(jīn)融政策影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支(zhī)持开发贷(dài)款(kuǎn)、信托(tuō)贷款等(děng)存量融资合理展期(qī)”，金(jīn)融(róng)机(jī)构继续(xù)积(jī)极落(luò)实，支(zhī)撑信托贷款数(shù)据，且融资类信(xìn)托若依据存量(liàng)比例(lì)压降，则(zé)每年(nián)压(yā)降规模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结(jié)构(gòu)中(zhōng)同比少增主要(yào)是(shì)直接融资项(xiàng)目：企业债券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金(jīn)融企业境(jìng)内(nèi)股票融资993亿元，同比少173亿元。受信(xìn)用债收益率低位、企业债务融资需求回(huí)暖(nuǎn)的影响，企业债券融资(zī)稳定，保(bǎo)持(chí)了今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落(luò)但仍处(chù)高(gāo)位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的预(yù)测值(zhí)完全一(yī)致(zhì)，wind一致预(yù)期为12.6％。其中(zhōng)，财政支(zhī)出位卑未敢忘忧国,什么意思，位卑未敢忘忧国下一句怎么念(chū)大(dà)概率保持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信(xìn)贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高(gāo)使得(dé)增速回(huí)落。

　　4月(yuè)末M1增速较(jiào)前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年(nián)4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五一(yī)假期，受益于(yú)居民(mín)消费(fèi)、出行活(huó)跃度提高(gāo)，居(jū)民储蓄存(cún)款部分转(zhuǎn)为企业活期存(cún)款，推升M1增(zēng)速，完(wán)全符合我们的预期。M1的主要影响因素是(shì)企业活期存(cún)款，其与消费类相关(guān)行业的现金(jīn)流直接(jiē)关联，由于我们(men)判断居民消费、购房(fáng)活(huó)动修(xiū)复是(shì)渐进的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计(jì)M1增速大概率逐步上行，但(dàn)速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值(zhí)回落(luò)0.3个百分点(diǎn)，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济修复(fù)的结构性失衡，三四线城市及农村地区(qū)经济改善略弱，导(dǎo)致持(chí)币(bì)需求(qiú)增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想继(jì)续提(tí)示(shì)居民超(chāo)额储蓄(xù)仍在继续积累，预计未来较难大量释(shì)放至(zhì)消费、购房(fáng)。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增加约(yuē)5000亿元(yuán)，相(xiāng)比(bǐ)去年末(mò)则已大幅增加了(le)1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄(xù)，这符合我们此前的判断。我们认(rèn)为(wèi)，经济结(jié)构转型升级是(shì)导致居(jū)民对未来收入(rù)预期悲(bēi)观的根本性原因(yīn)，疫情在一(yī)定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额储蓄的(de)释(shì)放将是(shì)一个(gè)较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非(fēi)金融企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增(zēng)加5028亿元，非银(yín)行业金融机(jī)构(gòu)存(cún)款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落(luò)，但(dàn)我们认为主要是由(yóu)于季节性，这与银行季末冲(chōng)存款、季初居民存款资(zī)金重新(xīn)流入(rù)理(lǐ)财产(chǎn)品相关；同时，今(jīn)年也受假期(qī)影响(xiǎng)，4月(yuè)末已进入五(wǔ)一假期(qī)，居民消费活动(dòng)使(shǐ)得(dé)储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴税(shuì)影响，也是企业(yè)存款(kuǎn)的季节(jié)性小月，但今(jīn)年4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高于前两年(nián)，我(wǒ)们认为就是受五(wǔ)一假(jiǎ)期(qī)影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应）。但总体(tǐ)看(kàn)，4月居民储蓄的(de)回(huí)落幅度相对(duì)过往历年4月并(bìng)不算大，2021年4月居(jū)民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主要体现(xiàn)结构性(xìng)特征，下半年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预计(jì)一季度信贷的(de)大(dà)规模投放或对后续月份有所透(tòu)支，二季度市场对宽(kuān)信用的预期(qī)波动或(huò)明(míng)显加(jiā)大，可能形成信用(yòng)收(shōu)紧预期(qī)。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后(hòu)续(xù)利率继续下行带来的净息(xī)差压力，因此(cǐ)倾(qīng)向于在年(nián)初增加信贷投放，这会导致后续(xù)的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会(huì)议对货(huò)币政(zhèng)策定调是“稳(wěn)健(jiàn)的货币政策要精准(zhǔn)有力，形成扩大需求的合力”，政策(cè)基调和表述(shù)延续了(le)去年底中央经(jīng)济(jì)工作会(huì)议的部署，我(wǒ)们(men)认为“精准(zhǔn)有力”更加(jiā)强调货币政策(cè)的结构(gòu)性发力，即(jí)精准滴灌(guàn)、定(dìng)向支持(chí)。预计二季(jì)度货(huò)币(bì)政策将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥(huī)主(zhǔ)导作(zuò)用。根据央行官方数据，截(jié)至今年3月末，我(wǒ)国结(jié)构性货(huò)币政(zhèng)策工具余额(é)68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注意的(de)是(shì)，央行于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、租(zū)赁住房贷款支持计划两项结构性(xìng)政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地产(chǎn)领(lǐng)域，体现维稳意(yì)图(tú)。我们(men)预计央行(xíng)后(hòu)续将继续强(qiáng)化(huà)对制造(zào)业(yè)、科技(jì)、小微、绿色(sè)等领域的(de)信贷支持，结(jié)构(gòu)性政策将继续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷极高值，而(ér)7月是极低值，即(jí)二、三(sān)季度(dù)的相邻月份间的信贷表现波动较(jiào)大(dà)，这也将对今年的各月构成差异化(huà)的基数(shù)影响。预(yù)计5、6月(yuè)信贷(dài)同比压力(lì)较大，未来的三个季度合计看(kàn)，信贷增量或有同(tóng)比(bǐ)少增，信贷(dài)增速也将是逐步小幅回落的趋势(shì)，预计(jì)信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们(men)对全年信贷体量的判断(duàn)，我们测算一季度信贷(dài)增(zēng)量占全(quán)年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也(yě)隐含了(le)对(duì)下(xià)半年可能再次降准的(de)判断。由于下(xià)半年(nián)经济下行(xíng)及失业(yè)压力均可能(néng)加大，降准体现稳增(zēng)长保就业(yè)诉求，8月(yuè)起MLF到(dào)期量较大，可能有降准时(shí)间窗口。对于降息，预计美联储可能在四季度进入(rù)降息周期，中美两国(guó)基(jī)本面差+货(huò)币政策差收(shōu)敛(liǎn)，我国(guó)将出现国际收支、汇率(lǜ)改善机会，货币政策宽松空间进一(yī)步(bù)打(dǎ)开，形成(chéng)降(jiàng)息预期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即(jí)为全(quán)年低点(diǎn)，在(zài)企业债券、表(biǎo)外(wài)票(piào)据(jù)有望同比多增的情况下，预计社融增速可维持震荡走升，预计(jì)年末(mò)升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提示

　　疫情形势及(jí)地(dì)产领域风险加剧，居民消费(fèi)及购房情绪进一步恶化，后(hòu)续宽信用持续不(bù)及预期。

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